恒瑞医药股份有限公司研究报告

江苏恒瑞医药股份有限公司（简称“恒瑞医药”）是一家综合性兼集团化制药企业。公司的主要业务涉及药品的研发、生产和销售。公司始终牢记“科技为本，为人类创造健康生活”的使命，致力于新药研发和推广，以解决未被满足的临床需求。

公司具有行业领先的制药全面集成平台，已前瞻性地广泛布局多个治疗领域，并向纵深发展。公司在肿瘤领域有丰富的研发管线，覆盖激酶抑制剂、抗体偶联药物（ADC）、肿瘤免疫、激素受体调控、DNA修复及表观遗传、支持治疗等广泛研究领域，针对多靶点，深耕组合序贯疗法，力求高应答、长疗效。与此同时，公司在自身免疫疾病、疼痛管理、心血管疾病、代谢性疾病、感染疾病、呼吸系统疾病、血液疾病、神经系统疾病、眼科、核药等领域也进行了广泛布局，根据疾病进程，全方位、多器官覆盖，打造长期发展的多元化战略支柱。

成立时间1997年4月28日

总部地点江苏省连云港市

经营范围化学制药

员工数20636人（22年底）

历史沿革

第一阶段仿制药时代，前瞻性布局抗肿瘤赛道（2003年以前）

2001年-2002年，公司营业总收入、扣非归母净利润复合增速分别为19.20%，15.42%。江苏恒瑞医药股份有限公司最早成立于1970年，原名连云港制药厂，主要从事原料药的生产。1990年孙飘扬接任厂长后，公司进入了新的发展阶段。在心血管药物市场占主导的时代，公司前瞻性地布局抗肿瘤药物。1991年花费120万元从中国医科院药研所手中买下抗癌药异环磷酰胺专利权。1997年完成股份制改造。2000年10月，在上海证券交易所挂牌上市。

第二阶段“科技创新”与“国际化”战略起步，成为民族制药蝶变新生的探路者（2003年-2014年）

2003年-2014年，公司营业总收入、扣非归母净利润复合增速分别为19.50%，29.79%。国内制药行业呈现“仿制药为王，创新药仍是一片荒漠”的特点。在此背景下，恒瑞医药勇立潮头，以“科技创新”为新的起点，以“国际化”为行动坐标，率先成为“从仿制走向创新、从国内走向国际”的探路者。2003年公司研制的一类新药艾瑞昔布片（用于治疗关节炎的COX-2抑制剂）获国家食品药品监督管理局《药物临床研究批件》。同时，公司研制的那格列奈原料及制剂和艾瑞昔布的临床研究被列入国家“863”计划。公司也由此被列为国家“863计划”成果产业化基地。这标志着公司新药研究由“仿制”向“创新”的转变。

第三阶段行业变革影响深远，“科技创新”与“国际化”登上新台阶（2015-今）

2015年-2020年，公司营业总收入、扣非归母净利润复合增速分别为24.38%，22.39%。行业发生深刻变革，国家层面实现药品集中采购，仿制药价格大幅下跌，创新药迎来政策春风。自2015年开始，医药行业步入政策大年。创新药市场在国内迎来蓬勃发展，恒瑞医药创新药进入密集收获期，每年都有2-3款产品上市。2015年之前，公司创新药上市时间间隔了3年；2015年后，每年都有多款创新药产品上市，时间相差仅隔数月。创新药研发并非一朝一夕，而是一个“十年磨一剑”的艰苦征程。从坚定踏上创新药研发道路以来，恒瑞走过了一段披荆斩棘、筚路蓝缕的岁月，用二十多年的时间倾心打造13款创新药。研发投入占营收比重从2007年的8%增至2021年的24%，研发人员从2015年的1693人增至2021年的5478人。

公司管理层及其持股情况

公司股权结构较为稳定，实际控制人为董事长孙飘扬。十大股东中江苏恒瑞医药集团有限公司持有比例最高，持有公司24.11%的股份，孙飘扬持有江苏恒瑞医药集团有限公司89.22%的股份。公司对中高层经营管理人员和核心技术人员有员工持股计划，可以激发中高层员工的积极性和创造性。

主要产品

目前，恒瑞医药的重点领域为肿瘤、麻醉、造影剂三大领域。肿瘤领域22年实现销售收入约113.13亿元人民币，占总收入的53.2%，较去年减少约13.4%。

卡瑞利珠单抗第九个适应症获批上市，牢据国内PD-1市场龙头。卡瑞利珠单抗（商品名艾瑞卡）是恒瑞医药自主研发并拥有知识产权的人源化PD-1单克隆抗体。PD-1单抗是一种程序性死亡受体1（PD-1）阻断剂，能结合PD-1并解除PD-1通路对T细胞的抑制作用，促进活化T细胞对肿瘤细胞的攻击。2019年5月获批上市以来，卡瑞利珠单抗已在肺癌、肝癌、食管癌、鼻咽癌以及淋巴瘤五大瘤种中获批9个适应症，是目前获批适应症最多的国产PD-1产品之一。目前国产PD-1呈现维持恒瑞、达、君实、百济“四小龙”的竞争格局，集中度有所下降；恒瑞医药卡瑞利珠单抗国内PD-1市场份额处于龙头位置。

恒瑞医药卡瑞利珠单抗核心优势（1）适应症覆盖广泛，覆盖瘤种数量领先。2019年5月获批上市以来已在肺癌、肝癌、食管癌、鼻咽癌以及淋巴瘤五大瘤种中获批9个适应症，为获批适应症和覆盖瘤种数量领先的国产PD-1产品之一。除了2023年3月新获批的一线晚期肝细胞癌外其他获批适应症均进入国家医保，卡瑞利珠单抗200mg规格一支的医保价格对比最初定价下降了85%，对比进口PD-1产品具有明显价格优势。（2）市场份额占比高。目前国内共上市15款PD-(L)1单抗加1款双抗，其中12款为国产，4款为进口。目前国产PD-1销售呈现恒瑞、达、百济、君实“四小龙”的竞争格局，恒瑞凭借其优秀的销售能力，PD-1产品销售位于国产产品头部位置。

海外BD方面，2020年4月20日恒瑞将单抗卡瑞利珠项目有偿许可给韩国公司CrystalGenomics，后者将获得在韩国的独家临床开发、注册和市场销售的权利，恒瑞医药将获得总计不超过8775万美元的首付款和研发、上市和销售里程碑付款，此外恒瑞医药还可获得卡瑞利珠单抗在韩国的净销售提成。此外，恒瑞医药的卡瑞利珠单抗全球Ⅲ期临床试验达到主要终点。2021年4月，注射用卡瑞利珠单抗获得美国FDA授予的孤儿药资格认定，用于治疗肝细胞癌。2022年5月12日，注射用卡瑞利珠单抗联合甲磺酸阿帕替尼片的国际多中心Ⅲ期临床试验（SHR-1210-Ⅲ-310）研究结果表明卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼对比索拉非尼作为一线治疗可以显著延长晚期肝细胞癌患者的无进展生存期（PFS）以及总生存期（OS）。近两年，卡瑞利珠单抗销售收入同比有所下降，主要原因是进入医保后，价格下调85%，尽管医保带来了产品销售放量，但增加的销量不能弥补价格上的损失。后续年度医保降价的影响将消除，卡瑞利珠单抗的销售将重新走上增长的快车道。

2、马来酸吡咯替尼有效性、安全性兼优，晚期到早期乳腺癌全面覆盖。吡咯替尼（商品名艾瑞妮）是恒瑞医药自主研发并拥有知识产权的口服HER1、HER2、HER4酪氨酸激酶抑制剂（TKI），是中国首个自主研发的抗HER1/HER2/HER4靶向药。吡咯替尼是一种小分子、不可逆、泛ErbB受体酪氨酸激酶抑制剂（TKI），属于新一代抗HER2治疗靶向药。通过与HER1、HER2和HER4的胞内激酶区ATP结合位点共价结合，TKI抑制HER家族同源/异源二聚体的形成和自身磷酸化，从而阻断RAS/RAF/MEK/MAPK、PI3K/AKT号通路和肿瘤细胞周期在G1期的激活，抑制肿瘤的发展，具有全能、强效的抗肿瘤作用。2018年凭借与拉帕替尼头对头比较的优异Ⅱ期临床数据，成为我国首个基于Ⅱ期临床研究成果获得国家药监局有条件批准上市的治疗实体瘤的创新药；2019年被纳入国家医保目录；2020年复发或转移性乳腺癌适应症获得国家药监局完全批准，成为我国通过优先审评有条件获批上市的药物中首个获得完全批准的抗肿瘤创新药。

恒瑞医药吡咯替尼核心优势（1）吡咯替尼的创新之处在于“小分子、不可逆”。吡咯替尼是酪氨酸激酶抑制剂（TKI）类药物，也就是小分子的药物，所以和大分子的单抗类药物不一样，它是能透过血脑屏障的，对脑转移患者有较好的疗效。大分子单抗类药物是作用于细胞膜外，吡咯替作用位点在细胞膜内，所以对于曲妥珠单抗耐药的患者，吡咯替尼仍可能有效。（2）目前国内已上市用于乳腺癌治疗的HER2小分子抑制剂可以非可逆与不可逆两大类。与拉帕替尼相比，吡咯替尼靶点更全面，且对靶点造成不可逆抑制，更强效地抑制肿瘤生长；国内已上市的针对EGFR/HER2/HER4靶点的不可逆TKI有3个分别为达可替尼、奈拉替尼及吡咯替尼，达可替尼在国内并未获批治疗乳腺癌。吡咯替尼生物利用度更高，因此对肿瘤细胞的抑制强度更高，且安全性更好，其与卡培他滨联用被CSCO指南推荐HER-2阳性晚期乳腺癌曲妥珠单抗治疗失败患者的I级推荐疗法。

3、甲磺酸阿帕替尼（商品名艾坦）是恒瑞医药历时10年研发的具有自主知识产权的1类创新药，是全球第一个晚期胃癌口服小分子靶向药物。目前，用于胃癌和肝癌领域的两个适应症均已纳入国家医保目录，阿帕替尼治疗一线晩期或转移性胃癌（GC）或胃食管交界处等五项适应症正处于临床III期阶段，产品竞争力有望得到进一步增强。甲磺酸阿帕替尼片经肠道吸收后，在肿瘤血管内聚集，高度选择性竞争细胞内VEGFR-2受体的ATP结合位点，通过占位结合，阻断VEGFR-2介导的号传导通路，抑制肿瘤血管生成，从而发挥其抗肿瘤作用。

甲磺酸阿帕替尼获批用于胃癌和肝癌领域的双适应症，后续研发管线持续布局。2014年10月，阿帕替尼在国内正式获批上市，用于既往至少接受过2种系统化疗后进展或复发的晚期胃腺癌或胃-食管结合部腺癌患者，2017年纳入医保目录。2021年1月，阿帕替尼用于既往接受过至少一线系统性治疗后失败或不可耐受的晚期肝细胞癌患者的新适应症获批。2023年1月，一线晚期肝细胞癌获批。

恒瑞医药阿帕替尼核心优势（1）阿帕替尼是第一个获批胃癌适应症的VEGFR小分子抑制剂，并且被2022年CSCO胃癌诊疗指南推荐为转移性晚期胃癌三线级后线治疗的I级推荐。目前，国内靶向VEGFR的药物少有布局胃癌/胃食管交界处癌的适应症，仅有雷莫西尤单抗在2022年3月获批胃癌/胃食管交界处癌的适应症。阿帕替尼的出现为HER靶向药物治疗失败的胃癌患者提供了新的选择。（2）阿帕替尼联合卡瑞利珠单抗的“双艾”组合，靶免强强联手使得疗效更上一层楼，实现再次飞跃，在肝细胞癌、甲状腺癌、食管癌和黑色素瘤领域获得2022CSCO11项推荐。

研发体系公司打造了一支拥有 5000 多人的研发团队，在美国、日本、欧洲和中国多地建有研发中心，构建全球创新体系。公司以抗肿瘤、自身免疫疾病、疼痛管理、心血管疾病、代谢性疾病、感染疾病、呼吸系统疾病、血液疾病、神经系统疾病、眼科、核药等领域为重点科研方向，形成了丰富的产品研发管线。截至目前，已有艾瑞昔布、甲磺酸阿帕替尼、硫培非格司亭、马来酸吡咯替尼、卡瑞利珠单抗、甲苯磺酸瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕乙醇胺、羟乙磺酸达尔西利、脯氨酸恒格列净、瑞维鲁胺、阿得贝利单抗 12 款创新药在国内获批上市，公司引进的 1 类新药林普利塞也获批上市，这也是公司对外合作产品中第一个获批上市的创新药，另有 260 多项临床在研项目。在新药发现和临床开发项目的同时，产生了一批具有自主知识产权、国际一流的新技术平台，如蛋白水解靶向嵌合物（PROTAC）、分子胶、抗体药物偶联物（ADC）、双/多特异性抗体、mRNA、生物息学、转化医学等，并不断优化和发展，为创新研发和国际化提供强大的基础保障。

财务分析

2022年度财务报告

按业务划分之收入（人民币亿元）

22年 21年 变动

收入 212.8 259.1 -17.9%

毛利率（%） 83.6% 85.6%

归母净利润（人民币亿元） 39.1 45.3 -13.7%

每股盈利（人民币分） 61 71 -14.1%

每股股息（人民币分） 16 16 0%

资产负债情况

项目（人民币亿元） 22年底 21年底

银行存款（流动） 151.1 136.3

权益性金融投资 27.6 50.9

存货 24.5 24.0

其他流动资产（含往来款） 106.1 90.7

流动资产合计 309.3 301.9

固定资产 53.8 44.6

其他非流动资产 60.4 46.2

非流动资产合计 114.2 90.8

总资产 423.5 392.7

银行借款 12.6 -

其他流动负债 23.6 34.0

流动负债合计 36.4 34.0

长期负债合计 3 2.9

归属股东权益合计 384.1 355.8

恒瑞医药经营稳定，盈利能力很强，现金流充沛，公司负债率很低，经营风险和财务风险都处于很低的水平。

总体评价

恒瑞医药作为国内创新能力最强的药企，在近三年的国家药品集采和医保谈判中受到了较大影响，主要产品价格大幅下降导致毛利率有所下滑。企业盈利也持续两年出现下降的情况，但本人认为企业创新药医保降价的影响基本出清。在持续创新的推动下，恒瑞医药又站到一个新增长阶段的起点，将开启一个新的增长周期。

企业估值

恒瑞医药企业经营稳健，企业创新能力很强，公司盈利能力很强，是非常优质的长期投资标的。但截至2023年8月9日，恒瑞医药的市场估值仍在65倍市盈率以上，总市值在2500亿元以上，处于明显偏高的水平。考虑到中国股票市场的现状，本人认为目前恒瑞医药过度高估，作为长期持有标的，仍要继续观察等待更有利增持时机。