资本市场中如鱼得水，研发投入上孤注一掷，这家三地上市的创新药企为何上市即破发？

百济神州在科创板上市的同时，医药板块集体走跌，药企投资者迎来了“黑色15号”，百济神州作为创新药企的代表，更是在发行日就破发，百济神州这样一家研发投入吊打恒瑞等老牌药企的资本市场的“宠儿”失宠了吗？

01 “绿鞋”托底，高瓴护航下的破发

一声锣响，三地上市。12月15日，全球首家在上交所、纳斯达克和港交所三地上市的生物科技公司诞生，从2010年成立到现在，百济神州靠着资本市场输血来支持高企的研发费用，从一家研究型生物科技企业走向价值链完整的具有商业化能力的生物制药公司。

12月7日晚，百济神州披露首次公开发行股票及发行结果公告，网上投资者放弃认购数量103万股，金额近2亿。在此之前，公司引入“绿鞋机制”，而且高瓴投资带头重仓，但最终还是未能稳定股价。这其中的原因一方面是因为百济神州此次发行价192.6元每股，是今年义翘神州以后的第二大高价股票，个人投资者资金的流转在一定程度上影响其缴款。另外一方面，百济神州高额的研发导致连年亏损或许才是投资者真正担忧的事儿。

果不其然，12月15号开盘就破发，当日最低点时低至155.02元每股，最终以160.98元每股收盘，跌幅高达16.42%，投资者每中一签就要损失1.6万元左右。

图源:「雪球」

02 百济神州稳坐药企研发一哥

作为一家重研发、高投入的创新型标杆药企，百济神州对得起他研发一哥的称号。不管是涉及创新药领域的药企龙头恒瑞医药抑或是同为创新药企的君实生物等，研发投入与百济神州相比都不在一个量级。

从2018年起，百济神州近三年的研发费用分别为45.96亿元、65.88亿元、89.42亿元，同期的营业收入分别为13.10亿、29.54亿、21.20亿，研发费用达到同期营收的3.50倍、2.23倍、4.21倍。

图源:萝卜投研

而恒瑞从2018年起近三年研发费用分别为26.70亿、38.96亿、49.89亿，同期营业收入分别为174.20亿、232.90亿、277.30亿，研发费用为同期营收的15.33%、16.73%、17.99%，恒瑞医药将他的研发费用控制在营业收入的20%以下。

如果说是百济神州和恒瑞医药的总体战略差异与经营模式差异导致两者可比性不大，那同样作为专攻创新药的君实生物，无疑是最能说明百济神州对研发费用的投入真的是“孤注一掷”。2018年开始君实生物的研发费用分别为5.38亿、9.46亿、17.78亿，同期营业收入分别为0.03亿、7.75亿、15.95亿，近两年研发费用大概也就是营业收入的1.0-1.5倍之间，相比百济神州在研发费用上面的投入真的是小巫见大巫。

03 巨额研发支撑起公司的核心竞争力

百济神州超乎常规的研发投入让其建立起一支庞大的研究团队和先进的自主研发平台，这使得百济神州拥有强大的临床前研究能力。目前公司的临床前研究项目高达50多个，公司更是已将13款临床前药物推进到了临床阶段。

百济神州具有一支全球化管理背景的高管团队，团队涉猎领域包括了药物从研发到临床再到商业化的整个链条，这就让公司的研发环节与生产、临床试验等环节无缝衔接，百济神州在全世界45个国家进行了近百次的临床试验。

全球范围的临床试验一方面验证药物在不同适应症的能力，另外一方面也高效率的推进了临床产品的实验进展，为转化成商业化争分夺秒。百济神州在研发方面的投入难以被同类公司复制，再加上其研究的项目有多个是具有成为同类药物首创的潜力，研发能力已经是百济神州的核心竞争力。

04 百济神州拿不上台面的营业收入

不过相较于研发，2021年之前百济神州营业收入就显得很不够看。从2018年开始看，百济神州的营业收入分别为13.10亿、29.54亿、21.20亿，19年和20年营业收入虽然大幅上升，但是与同一时期的恒瑞医药相比，百济神州营业收入不足恒瑞医药的十分之一，这其中一方面是因为恒瑞医药作为国内药企龙头，多年的经营使得恒瑞医药拥有完整的销售端口，恒瑞医药近三年销售费用分别为64.64亿、85.25亿、98.03亿，高额的销售费用也说明恒瑞医药拥有一套完整的销售网络。

百济神州方面近三年的销售费用分别为4.88亿、13.59亿、26.18亿，大概是恒瑞医药的四分之一左右，这与百济神州没有一条完善的销售链条脱不开关系。

另一方面，百济神州目前处于商业化阶段的自主研发药物只有三种，分别为BTK小分子抑制剂泽布替尼胶囊、抗PD-1单抗替雷利珠单抗注射液、PARP抑制剂帕米帕利，商业化的研发成果数量稀少也在一定程度上影响着营业收入的增长。药物研发的环节一般分为四个环节，每个环节都有极大的不确定性，包括在最后上市过程中失败的也不在少数，研发周期长和研发的不确定性都是造成公司现有商业化产品少的原因。

一直到2021年百济神州旗下百泽安新增三项适应症及两项适应症进入新版医保目录、百悦泽一项新增适应症和百汇泽新药获批上市，产品降价放量才带来了业绩的大幅增长。2021年第三季度，百济神州产品收入达13.36亿，同比增幅111%，公司前三季度营业总收入为62.27亿，同比增幅360.93%。到此时，百济神州不断拓展的自研矩阵才开始初展成效。

05 造血能力极低的百济靠输血活着

截止2021年三季度结束，百济神州经营活动现金净流出51.76亿元，投资活动净流入41.41亿元，筹资活动净流入14.09亿元，本年度共实现3.53亿元的现金净流入。

图源:「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

单看经营活动，2021年前三季度经营活动现金缺口达51.8亿元，这是因为巨额的研发费用一直导致企业核心利润为负，再加上企业对供应商和客户的资金占用能力差在对客户的销售中，2021年企业赊销规模8.38亿元，预收规模4.71亿元，企业的销售模式是赊销重于预收，但是与2020年相比，被客户占用的资金规模缩小，对下游客户的议价能力略有提高；

图源:「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

2021年在对供应商的采购过程中，其中赊购引起的负债规模19.78亿元，预付占用的资金规模10.38亿元，企业采用的是赊购略重于预付的采购模式，与2020年三季度相比，赊购和预付增加的数额相差无几，企业被供应商占用的资金增多，对供应商的议价能力下降明显。

图源:「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

百济神州2021年三季度投资活动现金流出137.29亿元，其中10.16亿元用于产能等建设，127.13亿元用于理财等其他股权投资，没有进行过并购等战略意义的投资活动，投资活动现金净流入41亿元，在一定程度上补充了企业经营活动的现金缺口，虽然投资盈利也是企业的竞争力，但是作为创新药企龙头，显然不能依靠没有持久性的投资收益作为核心竞争力。

图源:「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

2021年三季度筹资活动现金流入18.93亿元，其中股权融资净流入8.55亿元，金融性负债净流入10.38亿元，金融负债率上升一倍以上，但是从期末现金流来看，本年度新增的金融负债主要为非必要融资，其产生的财务费用将对公司效益产生不必要的冲击。这一部分借款在企业发展中暂时看不到任何作用，企业应当考虑在以后的筹资过程中合理的安排资本结构，要充分的考虑企业自身资金需求，避免减弱资产的质量。

图源:「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

06 外部合作助力公司快速成长

百济神州除了在研发上面大力投入，与其他公司的合作也不在少数。2017年，百济神州与新基达成合作，取得现金流的同时也为自身团队在商业化道路的发展上面试炼了一番。

2019年，百济神州取得安进在华若干产品的中国区权益，极大地丰富了百济神州的产品管线。

2021年初，百济神州与诺华进行了替雷利珠单抗的商业化合作，取得6.5亿美元的预付款以及最多15.5亿美元的潜在付款；2021年12月中旬，百济神州进一步加深与诺华的合作取得3亿美元的预付款，最高11.5亿美元的潜在付款，百济神州与诺华的合作不仅仅补充了公司的资金，也丰富了替雷利珠单抗的发展途径。

公司现与全球建立战略合作关系的研发项目达37项，百济神州之所以可以和许多国外医药企业进行一定层次上的共同研发和生产，一方面是因为其战略就是国际化的，百济神州全球性的自研矩阵和全球性的临床试验为与这些公司合作提供了平台；另外一方面，百济神州的创始人欧雷强曾供职于麦肯锡、Galenea Corp等公司，多年来深耕于医药行业，对医药企业的管理具有丰富的经验，行业内人脉也非常广泛，这也进一步的促成百济神州与多家国外医药巨头的合作。

结语

如果只看技术硬实力，百济神州无疑是一家十分优秀的公司，这也是众多机构看好百济神州的原因，但是如此的资本结构和盈利能力，百济神州绝对不能称为一家股东友好型公司。迟迟无法建立自己的销售渠道、每年都在巨额亏损、到处融资稀释股权，百济神州未来的路该怎么走，资本市场还会输血到什么时候，这都是一个未知数，首日破发就是投资者开始怀疑公司的总体战略的一个缩影，百济神州还有很长的路要走。