恒瑞医药2020年年报

本文仅为学习纪要，不构成投资建议。

一，医药行业

随着全球人口持续增长、新兴市场的快速发展、居民健康意识的持续提升和社会老龄化程度进一步加深，全球医药市场保持了稳定增长。在人口老龄化趋势下，随着 60 岁以上老年人口比例持续提升，中国医药行业面临未来二十年的人口结构红利，肿瘤、自身免疫、慢病等疾病领域患病人群持续增长，临床治疗存在巨大的未满足空间。医药科学持续进步，不断有新兴的技术助力医药产品革新、产业升级。需求的升级和医药科技的进步将进一步带动产业发展。

二，公司情况

2020 年正值恒瑞医药成立五十周年。

例数下企业的发展历程1990年之前公司的前身追溯到连云港制药厂，那时候公司主要生产红药水、紫药水技术含量低。

1990年至1999年，也就是这是孙董进入连云港制药厂，公司进入肿瘤仿制药阶段。

2000年至2020年，公司上市并逐渐向创新药发力，迎来第一个创新药艾瑞昔布，用于治疗关节炎的COx-2的抑制剂（新药上市要经历一期、二期、三期临床才能通过上市，艾瑞昔布经历了8年），迎来第一个抗肿瘤药阿帕替尼上市，第一个PD-1 单抗卡瑞利珠上市等等。

逐渐形成了主营业务涉及药品研发、生产和销售，主要产品涵盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特殊输液、造影剂、心血管药等众多领域，形成比较完善的产品布局，其中抗肿瘤、手术麻醉、造影剂等领域市场份额在行业内名列前茅。其中分产品抗肿瘤毛利率93.35%、麻醉90.34%、造影剂72.41%。恒瑞医药作为上市企业其最大的股东为江苏恒瑞医药集团有限公司，江苏恒瑞医药集团有限公司最大的股东为孙飘扬，2021年孙董又直接到上市公司任董事长。

三，主要药品基本情况

抗肿瘤药注射用卡瑞利珠单抗，适应症或功能主治至少经过二线系统化疗的复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤；用于既往接受过索拉非尼治疗和/或含奥沙利铂系统化疗的晚期肝细胞癌患者的治疗；联合培美曲塞和卡铂适用于表皮生长因子受体（EGFR）基因突变阴性和间变性淋巴瘤激酶（ALK）阴性的、不可手术切除的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）的一线治疗；用于既往接受过一线化疗后疾病进展或不可耐受的局部晚期或转移性食管鳞癌患者的治疗。发明专利起止期限2016 年 9 月—2036年9月。

抗肿瘤药甲磺酸阿帕替尼片，适用于既往至少接受过 2 种系统化疗后进展或复发的晚期胃腺癌或胃-食管结合部腺癌患者。

抗肿瘤药注射用紫杉醇，适用于治疗联合化疗失败的转移性乳腺癌或辅助化疗后 6 个月内复发的乳腺癌。 

麻醉药，酒石酸布托啡诺注射液用于治疗各种癌性疼痛、手术后疼痛。 

造影剂，碘克沙醇注射液X-线对比剂，用于成人的心血管造影、脑血管造影（常规的与 i.a.DSA）、外周动脉造影（常规的与 i.a.DSA）、腹部血管造影（常规的与i.a.DSA）、尿路造影、静脉造影以及 CT 增强检查；儿童心血管造影、尿路造影和 CT 增强检查。

四，资产负债表

流动资产
其中含有大量的货币资金（占比32.5%），主要是银行存款。
有大量的交易性金融资产（占比16.94%），主要为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。
应收账款中3个月内账龄占比95%左右，属于正常。
应收账款融资为银行承兑汇票。预付账款按账龄1年以内的占比98%左右，属于正常。
其他应收款包括押金、保证金及备用金等组合和应收土地款退回。
存货包括原材料5.8亿、在产品2.5亿、库存商品9.7亿，合计相比较2019年增长10%左右。
其它流动资产包括待抵扣进项税额、预交的税费，金额较小。

非流动资产
长期股权投资是指一家联营厦门楹联健康产业投资合伙企业期初和期末均为六千万，恒瑞持股比例为49.44%。
其他非流动金融资产有两项，1，分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产占大头12.9亿。2，其他按公允价值计量的其他非流动金融资产类为投资了几家公司的基金1.5亿。
固定资产本期末32.8亿，较期初25.4亿多出来7.4%，多出来的原因为房屋及建筑物的购置和在建工程的转入；机器设备的购置和在建工程的转入。
在建工程包括产业园、安装设备厂、仓库和技改工程等合计13亿。
无形资产包括土地使用权3.4亿。
长期待摊费用 包括一些装修费用、彩钢房费用等。
递延所得税资产 ，包括资产减值准备（占比30%）、内部交易未实现利润、可抵扣亏损、递延收益 。

流动负债
应付票据，商业上的正常往来，包括银行承兑 1.07亿。
应付账款，包括材料款10.5亿，工程款2.8亿。
合同负债，商业上的正常往来，预收销售款3.58亿。
应付职工薪酬37万。
应交税费1.75亿。
其他应付款18亿，包括单位往来、限制性股票回购义务（占比84%左右）、企业服务金、医疗互助金等 
其他流动负债，待转销项税额800多万。

非流动负债
递延收益，包括与资产相关的政府补助和与收益相关的政府补助，1.41亿。
递延所得税负债0.3亿。

【整体印象】
1，资产中现金、交易性金融资产、应收账款占大头，固定资产和在建工程占比仅为14左右，属于轻资产。
2，研发费用没有资产化，没有反映到资产负债表中。
3，没有长期借款，企业经营压力较小。
4，应收账款增加了3.4%低于收入增长的19.09%，属于正常。
5，存货略有上涨，存货周转率=销售成本/存货率，2020年末41.5/17.8=2.33，年初39.9/16=2.5，存货周转率有下降。
6，无形资产中没有商誉一栏，仅为一项土地使用权，没有减值风险。
7，关于股权激励，公司2020 年 8 月 18 日激励对象授予限制性股票 24,966,700 股,授予价格为人民币 46.91 元/股，占总股本0.5%左右，不算多也不能说少。库存股约有15亿元，都是前期公司执行授予限制性股票的股权激励计划回购的股票。
总体来说这份资产负债表比较清爽，资产较轻、企业没有很多其他类资产。

五，利润表

营业收入277.3亿，较上年增长19.09%。
按照产品分类抗肿瘤153亿，占比55%，毛利率93.35%；麻醉45.9亿，占比16.5%；造影剂36.3亿，占比13%。
归属于上市公司股东的净利润63亿，较上年增长18.78%，经营活动产生的现金流量净额34.3亿，较上年减少10.08%，经营活动产生的现金流量净额/扣除非经常性损益的净利润=57.55%。
营业总成本212.8亿，其中营业成本33.5亿，税金及附加2.57亿。
销售费用98亿增加12.8亿（增长15%左右）管理费用30.7亿增加8.3亿（增长36.6%左右）研发费用49.9亿增加11亿（增长28%左右），三费的增长幅度大于营收和净利润的增长幅度。
管理费用包括职工薪酬与福利 、差旅办公费 、折旧及摊销 、股权激励费用、其他，增加的比较多的是职工薪酬与福利 、差旅办公费、其他。
研发费用包括人员人工费用 、直接投入费用 、折旧费用 、无形资产摊销 、设计试验费用、股权激励费用、其他相关费用，增长较多的是人员人工费用、设计试验费用 。
管理费和研发费用中关于人工的费用很难再降下来。
财务费用-1.81亿，其中利息收入2.9亿。 
其他收益2.1亿，为政府补助计入。
投资收益3.4亿，交易性金融资产在持有期间的投资收益比上年多出0.14亿。
公允价值变动收益（包括两项交易性金融资产、其他非流动金融资产 ）0.16亿。
用减值损失（应收账款坏账损失）0.07亿。
资产减值损失（存货跌价损失及合同履约成本减值损失 ）0.07亿。
资产处置收益（固定资产处置利得或损失）0.03亿。
营业利润70亿，减去所得税费用5.86亿，净利润为63亿。
值得注意的是1，管理费用和研发费用的增长超过的了营业收入的增长。2，2021年在集采的影响下产品是否还有如此高的毛利率。3，从今年的的半年报和三季度报来看，2021年的净利润增长大幅低于营业收入的增长。

六、现金流量表

在利润表中，我们看到归属于上市公司股东的净利润63亿，较上年增长18.78%，而经营活动产生的现金流量净额34.3亿，较上年减少10.08%，经营活动产生的现金流量净额/净利润约等于55%，差额为28.7亿，剩下没有转化成现金的利润去哪了？

带着这个问题，我们看看现金流量表。
从附表可以看到经营活动产生的现金流量净额比净利润少的原因在于经营性应收项目的增加。
经营性应收项目包括应收账款、应收票据、预付账款、其他应收款，大部分与企业日常的经营活动有关，这一部分在计算利润时都包含在内，而在计算现金时需要刨去。
经营性应收项目占比大可以说恒瑞医药的付款方式比较被动，一半先货后款（整个医药行业的付款方式是否都如此，需要进一步学习）。
经营性应收项目细分中应收账款约51.5亿，其中三个月以内的48.3亿，占比95%，公司对逾期一年以内、两年至三年、三年以上分别按照5%、30%、70%、100%的比例计提坏账准备。
应收账款前五名应收账款汇总金额 5.73亿，占应收账款期末余额合计数的比例 11.13%。
应收账款2020年51.5亿，2019年49.7亿，增长3.62%，相比较营业收入增长19.09%问题不大。
应收票据，2019年有5.28亿银行承兑票据，在2020年这部分承兑到期，没有这一项。
预付账款2020年5.62亿，1年以内的金额5.52亿占总共的5.62亿的98%，前五名预付款项占预付款2020 年合计数的比例 17.57%。
其他应收款2020年年末6.51，年初8.94亿，略有减少。大部分为三个月以内6.14亿，多为押金、保证金及备用金等组合，这一部分有疑问，为什么要有这么多押金和保证金需要再研究学习。
上面说的这四个项目（应收账款、应收票据、预付账款、其他应收款）很可惜年报中这都没有具体说明。
除了经营活动产生的现金流量净额34.3亿；投资活动产生的现金流量净额18亿，2020年投资活动收到的投资收益比流出要多；筹资活动产生的现金流量净额2.9亿，筹资活动吸收的现金比支付的股利、利息等多。这三项现金流量自画像单看一年意义不大，2019年自画像为“+、-、-”，值得注意的是经营活动产生的现金流量净额较上年减少10.08%，主要原因为支付给职工及为职工支付的现金增长了43.2%。2021年需要重点关注经营活动产生的现金流量净额是否增长。

七，分红比例

2020年分红占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比率16.85%，略有下降。

八，公司股权激励

医药行业对于人才有很强的依赖性，所以查看年报最近几年每年都有股权激励，2020年的股权激励价格为46.91元，2020年二级市场曾一度低于这个价格。

九，医疗政策

仿制药政策方面，国家药监局发布《关于开展化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价工作的公告》以及一系列细则要求，正式启动注射剂一致性评价，化药注射剂品种集采即将陆续落地，将进一步重构仿制药竞争格局，显著影响仿制药产业结构。

医疗保障方面，国家和地方带量采购双线推进，2020 年 1 月份开展第二批集采，2020 年 8 月份开展第三批集采，2021 年 2 月份开展第四批集采。随着注射剂一致性评价的正式落地，药品集采的范围不断扩大，集采政策将逐步常态化。

仿制药一致性评价过评品种带量采购是长期趋势，能够实现药价明显降低，减轻患者药费负担，降低企业交易成本，有利于医保基金为创新药腾出空间。国家医保局发布了《基本医疗保险用药管理暂行办法》，明确建立完善动态调整机制，原则上每年调整一次，允许企业自主申报医保目录，将大大提高药品的准入效率。2020 年 12 月 28 日，2020 年年度报告国家医疗保障局、人力资源和社会保障部公布《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2020 年）》，于 2021 年 3 月 1 日起正式实施，共对 162 种药品进行了谈判，其中 119 种谈判成功，成功率 73.46%，谈判成功的药品平均降价 50.64%，同时调出 29 个品种，调出原则依旧是临床价值不高、滥用明显、有更好替代的药品以及在国内上市但已没有有效批文的药。

对于国家和地方的集采，企业如果进不了名单销售受阻，那些进得了名单的药品也要大比例的让利销售；对于进入医保用药降价的幅度相对来说较少，用量会提升，相对来说对药企是一件好事。集采的政策医保局的本意是减少医保费用负担，副作用也可以倒闭企业研发创新药。

十，面对这个的政策环境和整个行业的前景公司怎么做的？

查看2020年年报1在创新药开发上，已基本形成了每年都有创新药申请临床，每 1-2 年都有创新药上市的良性发展态势。

2020 年公司累计投入研发资金 49.89 亿元，比上年增长 28.04%，研发投入占销售收入的比重达到 17.99%，值得注意的是研发费用并没有资本化。

恒瑞的创新模式从创新初期“me-too”、“me-better”逐步走向源头创新，产生了具有自主知识产权的抗体毒素融合物（ADC）技术平台，掌握了肿瘤免疫抗体系列产品开发专有技术，在代表着全球医药产业发展方向的生物技术领域，公司搭建了一系列研发平台，并率先在国内申请国际领先的抗体毒素偶联物 ADC 药物（生物导弹）。截至目前，公司创新药艾瑞昔布、甲磺酸阿帕替尼、硫培非格司亭、马来酸吡咯替尼、卡瑞利珠单抗、甲苯磺酸瑞马唑仑和氟唑帕利上市。

报告期内，公司注射用卡瑞利珠单抗、盐酸艾司氯胺酮注射液、培门冬酶注射液、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）和奥沙利铂甘露醇等产品被纳入国家医保目录。注射用紫杉醇（白蛋白结合型）中选第二批集中采购药品，实现销售增长 174.11%，注射用卡瑞利珠单抗在 2019 年下半年开始实现销售的基础上，报告期内实现销售增长 326.42%。

国际方面

2020 年公司继续加大国际化战略实施力度，积极拓展海外市场。公司在瑞士巴塞尔建立欧洲临床中心，进一步完善全球创新体系，有助于加快推进包括癌症治疗在内的创新药物开发。仿制药国际化方面，盐酸右美托咪定氯化钠注射液在美国获批销售，公司已有包括注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂在内的 20 个制剂产品在欧美日获批，1 个制剂产品在美国获得临时性批准；报告期内公司向美国 FDA 递交了 4 个原料药的注册申请，向澳大利亚递交了 1 个上市申请，其他新兴市场也在逐步加强注册力度。创新药国际化方面，目前公司多个产品获准开展全球多中心或地区性临床研究，其中卡瑞利珠单抗联用阿帕替尼、氟唑帕利等产品已在国际多中心开展Ⅲ期临床试验。创新海外输出方面，报告期内公司将卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、SHR-1701 项目分别许可给韩国 CrystalGenomics 公司、韩国 HLB-LS 公司、韩国东亚制药公司，将进一步提升公司创新品牌影响力和海外业绩。未来公司将继续开展海外项目合作，加快海外市场开拓，力争早日实现创新药海外销售，让公司创新产品服务全球患者。

药企和普通消费品不一样，不能直接面对消费者，得先到医院在用到患者身上，而这中间有了医保局的介入，所以才有了集采和医保谈判等不确定等因素的影响。在国外集采政策很早就在实施，对于那些有创新能力和国际推广能力的企业长时间的影响并不算大，投资国内的创新药企的逻辑可能就在于此，当然这也不是短时间可以完成的。