华东医药 测评

华东医药成立于1993年，是一家综合性医药公司，早期的华东医药和恒瑞医药不相伯仲，均为当年医药界仿制药的两位王者，可如今市值一天一地，不免让人惋惜。

华东医药最初引起我注意是其在2月17日发布的一则收购公告——6500万欧元收购西班牙医美器械公司High Tech100%股权，核心产品有Cooltech、Crystile等在内的冷冻溶脂系列和激光脱毛产品。据Medicalinsight行业报告显示，2019年High Tech冷冻溶脂产品在欧洲、中东、非洲三地区中，塑形和紧肤设备的市场占有率就已经排名第二了，此番收购，华东医药相当于收获了High Tech公司旗下所有产品的市场占有率了。

近两年，由于疫情肆虐，全球整个医美产业备受打，也正因如此，给了华东医药低价收购外企的机会，此番收购High Tech公司，金额估值约为13PE，反观国内医美企业动不动几百PE,不免让人感叹啊。

据了解，2020年国内医美市场已经高达1975亿，而2019年国内渗透率却只有区区2%左右，国内市场空间依然非常巨大，这也是能够理解，为毛“医美三剑客”估值辣么高了。

个人对医美业一直情有独钟，前期亦是愿意花高价买过“爱美客”，尝过甜头，无奈，爱美客乃至其它医美企业目前的估值已经严重超过了个人承受力，虽然不忍下手，但还是一直念念不忘医美的，遇见华东医药，我仿佛到再次持有“医美股”的希望。

研究发现，华东医药其实早已在2013年就开始进军医美赛道，代理韩国LG玻尿酸产品YVOIRE（伊婉），近两年，在中国市场玻尿酸市场取得了销售规模和销售金额第一名的好成绩。这样的好成绩是否能够长期维持，我未必，据Frost&Sullivan报告显示，2014年至2018 年，中国医疗美容注射产品市场中，国产品牌销售收入增速较快，复合增长率为 32.2%，而同期进口品牌却只有 18.7%。同时，指出伊婉玻尿酸市场份额开始逐年下降，2017-2019年间，伊婉玻尿酸产品销售额占玻尿酸市场销售额比例分别为26.4%，25.5%，24.2%。再据广州某医美医院销售人员李万（化名）提到，“最近顾客选择伊婉比之前少了许多，因为性价比不高。现在国产品牌更被好，较多人会选择润百颜，价格更便宜，品质也比较好，性价比很高”。

可见注射玻尿酸领域，国内品牌正在逐步发力，有国产替代的风险。在此情况下，华东医药也必须要开始着力寻求其它新的利润，不断扩容旗下医美产品。

2018年，设立华东医美投资有限公司，专项负责医美领域事务。据华东医药医美负责人李艳章透露，华东医药医美子公司华东宁波已有200多人的销售团队，覆盖了超过3000家整形美容医院。外再加上中美华东(华东医药子公司）6000人的销售团队和覆盖3万家医院终端的市场布局能力，丰富产品线+强大销售力，华东医药涉猎医美界的底气。但是，自2014年以来，国家就开始不断地出台法律法规对医美机构进行规范化、明确医疗机构、医美医师及医美项目实施的准入要求管理，引导消费者识别合法正规机构，以防范不合规医美机构野蛮生长。所以未来医美机构的进入门槛会越来越高，公司要达成销售所要支付的销售费用就会越来越高，更高的销售费用支出，意味着更低的毛利率。这对公司估值来说是非常不利的。

同年，收购英国老牌医美公司Sinclair，Sinclair是一家全球化的医美公司，业务基本涵盖研发、生产、销售等全产业链，产品已在全球50多个国家和地区注册上市，有玻尿酸、埋线、胶蛋白刺激剂、肉毒素、冷冻祛斑设备等，这些产品均在加速推进国内注册上市中，其中，胶蛋白刺激剂（Ellanse“少女针”，长效抗衰产品，对标爱美客的“宝尼达”）有望于2021年上半年获批国内上市，目前，国内尚没有一款已经获批的胶蛋白刺激剂，若Ellanse被获批，这必定是会迅速地抢占到国内医疗美容注射产品在高端填充剂上的市场份额；玻尿酸产品有两款，分别是Maili系列玻尿酸和PerfectHA系列玻尿酸，前者走高端，后者走大众化。据行业内相关人员表示，“伊婉玻尿酸在市场产品的竞争中首当其冲，未来增速预计会放缓。推出新品是为了扩大市场份额，中端消费人群占有率已经高（饱和）了，就换高端人群（Mali系列玻尿酸），高端人群没了还有大众化路线（PerfectHa系列玻尿酸）。” 公司的风险意识是非常OK的。

产品虽好，但要在国内上市都有一定的难度，据了解，医美产品在国内上市需要经过分类鉴定、型式检、临床研究、材料申报等阶段。据华东医药医美业务负责人曾在接受采访时称，“医美产品在中国的市场准入和注册难度很高，在中国平均下来一个产品的落地周期需要四年半至五年半。”目前公司大多数医美产品均处于启动注册报批阶段，从启动注册报批到获批具体需要多久时间均是未知，这个过程会存在一定的风险。“产品一日没到进行生产前都有夭折的可能”。并且，由于医美产品的技术壁垒要低于药品市场，较高毛利和净利吸引着众多观望者，据了解，医美市场竞争非常激烈，部分玻尿酸产品价格进入下行通道就能出端倪，而目前A股医美板块估值远高于传统医药板块。作为投资者，考量估值时，要考虑到背后的风险。

2019年，参股美国主营冷冻祛斑医疗器械R2公司，持有其26.60%股份并获得其医疗器械F1和F2及其未来改进型在中国日本韩等34个亚太国家的独家分销权。F1（冷冻祛斑）已获得美国食药监局（FDA）批准，预计2020年底美国上市，并准备启动中国注册工作。而F2（全身喷雾美白）尚处于研发阶段。

2020年，拿下韩国JETEMA公司的肉毒素中国独家代理权。同年，收购瑞士玻尿酸Kylane公司20%股权，获得新型含利多卡因透明质酸填充物（玻尿酸）产品的全球独家许可。

2021年，以6500万欧元收购西班牙主营非侵入性能量源医美器械的High Tech公司，进入身体塑形和皮肤修复医美领域。

这公司还挺牛逼的吧？基本上是非手术领域产品全覆盖呀。公司旗下产品有玻尿酸、肉毒素、少女针、埋线、利拉鲁肽减肥瘦身产品以及光电医美仪器。华泰证券预计公司未来五年（2020-2025）年，医美管线销售有望实现超20%的年复合增长。

起初，华东医药是生产低端料药的小药厂，李邦良接手后，开始做起医药商业生意，同时与外企合资，并建立中美华东，做起制药生意。一般来说，商业生意需要的是运营和物流配送，制药生意需要科研和销售，为什么华东医药代理的产品会那么好卖，主要因是因为其背后巨大的销售网络。

从财务数据来，华东医药是长期被低估的，得益于医美题材，市值短期内翻了一倍，都说投资投的是预期，想当初仿制药贡献营收超过80%的恒瑞医药，刚公布“砍掉大批仿制药项目”后三天时间里，市值就上涨了200亿元，这或许就是市场给予恒瑞医药创新的溢价吧。现在华东医药翻倍的行情，亦都可以说是市场给予华东医药未来医美增长的溢价。

华东医药涉及的业务主要有三块，分别是医药商业，医药制造，医美。

2019年，华东医药营收354亿，医药商业收入251亿，占比71%，毛利率只有7.7%，这块业务是相当不赚钱，但公司却一直保留没有砍掉的因是这块业务是公司最重要的销售渠道。医药制造收入109亿，占比31%，毛利高达83%，占公司利润79%，是公司最钱业务。不管是卖药还是制药（一般仿制药/中药），技术术含量均较低，翻近年报表，毛利率两位数，净利率却只有个位数，赚钱较苦，而卖药又是受到政策集采影响，产品动不动就有被杀的风险，所以市场长期一直给以了相当低的估值，即使是在2018年的最高市值770亿，估值也不过是只有32倍。好在华东医药的管理层已经充分认识到，仿制药时代已经过去，创新药时代已经来临。作为深耕糖尿病领域多年的龙头药业，公司正在积极加快糖尿病领域在研产品的研发进程和注册上市进度。最具潜力的国际医美业务收入达到5亿，同比增长569.81%。同期，爱美客营收也不过是5.58亿元。值得注意的是，华东医药的医美业务收入主要来源于海外，受疫情影响，医美业务在2020年上半年是同比下降了50%，目前海外疫情没有完全好的迹象，华东医药的业绩是会受到一定程度的影响，而今年同时又受到“失标”影响，估计业绩会较差。短期内股价翻倍，我是有些许担忧的，万一业绩不及预期，就很难办，大家投资时要注意防范风险，盈利可适当减仓做低成本，给自己建立起足够大的安全区。

2019年，华东医药总资产215亿，资产129亿，占比60%，负债86亿，占比40%。负债端，应付款44亿，占流动负债52%，能够占用上游款项，说明公司对上游有一定的话语权。短期借款7亿，占流动负债8%，银行愿意借款，说明公司用比较好。应收款68亿，流动资产50%，赊账期63天，可以接受，再客户集中度比较高，前5客户占比16%，说明应收款存在一定风险，再坏账计提比率，1-2年计提10%，5年以上计提100%，是不是有乐观了？这里我们要小心注意赊账期有没有变长或者变成坏账。

最后几个关键指标，几年的ROE均在20%以上，称得上优秀生。毛利率逐年上升，说明产品力逐年上升。销售费用率逐年提高，但幅度不大，医药行业销售费用高不是什么秘密，华东医药在行业中控费能力算的上中游，。主营利润率增长的比较慢，目前还没有超过10%，盈利能力差了。净利率一直是个位数，但尚有逐年提升，说明成长性还是有。经营活动产生的现金流量净额都为正数，且基本等同于净利润，造血能力较强。现金的30%~100%，利润的20%~50%用来分红，现金比较充裕，也比较慷慨。

基于以上综合分析，本人给华东医药的财报打分是85分，2019年净利润为28.13亿，取近5年的增长率21%，未来十年保守可以给予1500-2000亿左右的市值，个人认为华东医药估值的关键在于其医美是否能够超过预期，因为这会对估值产生巨大的影响，安全起见大家亦都可以按照更为保守的估值，假设医美业务水花一般，给予当下300-500左右的估值都可以，具体你个人。而华泰证券按照SOTP估值法分别对华东医药的三大板块业务分别进行估算后得出的当下整体合理市值为742.37亿元。