公司的成长性——公司分析系列（一）

公司的成长性——公司分析系列（一）

一、成长性分析概述

我们需要回答三个问题：公司的成长性有多快？它成长性的来源是什么？这种成长具有怎样的持续性。

高成长率是令人兴奋的素材，一家公司如果能每年成长15％，5年后它的利润将翻一番，谁不想这样呢？遗憾的是，学术研究的成果显示：公司在经历连续数年强有力的盈利增长后，情况往往是很不稳定的。换句话说，高盈利增长的历史记录并不一定导致未来公司还能高速增长。

二、成长性的因素

一般来说企业成长有四个来源：①销售更多的产品和服务②提高价格③销售新的产品和服务④购买其他公司。这些因素都会形成销售收入的增长，从而驱动公司成长，是长期性根本性的因素。

降低成本和财务技术也可以形成公司的增长，但不可能持久。因为削减成本是有限度的，财务技术同样，就像化妆术，总要以真面目示人的。

①是最容易最优质的成长路径，成本最低，效益最好。这种情况存在两种可能性：行业整体蓬勃发展，比如2014—2018，得益于房地产的发展，家电寡头在市场比例基本稳定的情况下营业确定大幅度增加；公司比竞争对手做的更好，比如2014—2018，国内手机行业的华为依靠高投入、品牌宣传和强大的管理能力，不断夺取更多的市场份额。

②往往需要强势品牌或者拥有垄断市场地位才能持续长久。比如茅台和东阿阿胶(000423,股吧)分别依靠垄断性和品牌价值，稳定提价，而且不影响销售，还对品牌起到了保护作用，真是越贵越好的典范。需要指出的是品牌并不等同于知名度，华为的荣耀手机广为人知，可是一旦提高价格恐怕会优势尽失。需要参考我前文《漫谈企业的竞争优势》。

如果获取更多的市场份额艰难，或者你的消费者对价格很敏感，你可以通过③扩大规模。这个策略对于平台型企业特别适用，比如淘宝、京东、美团，也是有正反馈的循环作用。这里需要警惕多元化陷阱，尽量做到业务相关或者协同、上下游拓展。

我们做分析不仅仅要知道企业为什么成长，还早探索成长的具体细节。企业的成长经常是多维度的：提高价格、销量增长和市场份额增加。分析企业成长的组成成分，就可以更好的把握未来，知道它的成长点在哪里，就可以有重点、有效率地监控分析。

三、并购

有并购的企业是金融界的宠儿，往往给人无限的瞎想。企业通过并购迅速扩大规模、抢占市场、优化结构。遗憾的是，研究表明即是是小的收购，相关的业务在收购前很好，也只有一半成功的机会。

不要惊讶，大多数并购注定是要失败的。东德和西德的合并顺应历史潮流，民心所向，仍然耗时耗力，代价高昂。

一个优秀的投资者是目标是购买一个好生意，而不是购买兼并收购的机器。

资本市场上赫赫有名的“德隆系”，吞并数目众多的上市企业，财务无法支撑、经营无法整合，轰然倒下。野蛮人并购企业后盗取上市企业资产、拆分打包出售的案例比比皆是。并购的风险实在值得警惕。

这有一大堆的理由。首先，收购方公司不得不买越来越大的公司以保持相同的成长率，而大的公司是很难彻底调查清楚的，胡乱买来的东西就增加了风险。即使像沃伦· 巴菲特管理的伯克希尔- 哈撒韦公司在1998 年收购通用再保险公司时也是如此。巴菲特比任何一个在这一行里活跃的人都更了解风险，但是收购通用再保险公司的结果收益比其他收购要少。巴菲特自己说，在这次收购交易经过一段时间之后，通用再保险公司处于一个比收购时预想的糟糕得多的状态。可见，甚至最机智的CEO 都不能完全了解一家巨型目标企业的全部架构。

另一个让收购方公司保持怀疑的理由是，收购其他公司需要花费时间和金钱。目标企业需要调查，要付钱给投资银行家，而且被收购公司还要进行整合，所有这些都要耗用公司正在运转的业务资源。如果经理们把所有的精力花费在寻找企业做大的路径上，而不是考虑把企业做得更好，那么运转的轮子最终会脱离企业的车轴。

从投资者的角度，不管怎样，要对通过收购使企业成长的策略保持警觉，最大的理由也是最简单的：要弄懂一家公司是很困难的。想收购的公司通常要披露很多与合并相关的费用，它们常常说它们的财务状况变得紧张，这意味着在全部的合并过程中，收购公司的财务可能会变得混乱，结果会有两种可能：
1. 一个缺乏道德的管理团队可能通过持续的收购、人工调账来制造烟雾，而且这些财务修改可能需要很长时间才会被发现，因为它会隐藏在另一次大规模收购引起的财务重整中。
2. 潜在业务的真正成长率可能无法算清楚，特别是如果管理层逃避责任，不能给出这家公司结构性成长的真实信息。

所以，如果你不知道除去收购后，这家公司成长得有多快，就不要买它的股票，因为你不清楚收购的质量、收购什么时候会停止和收购后的运营情况：未知的因素太多带来风险剧增。

四、关注成长的质量

成长的高难度使得我们始终应该以持疑的态度关注企业的成长。我们尤其要关注销售增长和现金流情况，利润是可以伪造的，他们很难。

你应当警惕一次性损益会扭曲公司真实的成长性。例如，从一个部门的销售得到的巨额盈利可能使公司成长性比其真实情况看上去好。巨额亏损也可能影响公司成长性，如果一家公司的盈利在3～5年中的第一年是令人沮丧的，这家公司的成长性就可能被夸大，因为成长性将以一个降低了的基础为起点算起。不要把你看到的一个连续三年或五年的成长率当做福音，还是要探求数字背后的真正含义。

回购股票带来的每股利润增长是短期的，不可持续的，虽然它会增加原有股东的权益。

关于削减成本方面，要知道所有的事情都是相对的。相对于一个低管理费用同时效率较低的公司，我宁愿投资一家更有效率的公司。无论如何，削减成本是不可持续的盈利增长来源，而且如果你看到一家公司一直在胡乱削减成本，你应当意识到在未来某一天，它将没有多余的成本可供削减。盈利增长将最终慢下来，除非销售增长加速。

在某些时候，降低成本的公司通常会尽力寻找怎样变得更有效率。但是除非公司设法推进收入的增长，不然其销售和盈利的增长将只能集中依靠成本的削减。当你看到一家以降低成本来驱动盈利增长的公司，你要思考一下这些成本降低的可持续性，因为这是你无法回避的问题。

这里有一个特殊的例子：沃尔玛。沃尔玛是降低成本和提高效率的典范，持之以恒，全力以赴，降低成本真正成了企业的核心竞争力，因为企业的战略核心就是“低价和高周转”。这种战略带来的好处是长久的。关于沃尔玛的分析很多，详见我之前的帖子《漫谈企业竞争优势》

战略和战术的关系，以及沃尔玛形成核心竞争力的过程可参考雕爷的《MBA教不了的创富课》。笔者也是从这本书中获取运营和战略的启迪。
恒瑞医药(600276,股吧)五粮液(000858,股吧)中国神华(601088,股吧)