值得持有一生的恒瑞医药

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主营业务

公司主营业务涉及药品研发 、 生产和销售 ， 主要产品涵盖抗肿瘤药 、 手术麻醉类用药 、 特殊输液 、 造影剂 、 心血管药等众多领域 。

公司自2015年开始专注创新药研发后 ， 2017年开始至今的主营收入就基本全是创新药了 。 以抗肿瘤 、 麻醉 、 造影剂为主 。

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创新药科普创新药主要分三个等级

1、Me—too

顾名思义 ， 就是我也一样 。 把研药化学结构里的某个基团给改一下 ， 但是疗效差不多 ， 同时去申请自己的专利 。

兰索拉唑就是以奥美拉唑为先导物 ， 派生研发出来的 。

（ 化学老师对不起呀 ， 当初就该听你的话好好学习呀 ， 那晓得搞金融还要研究化学制药 ， 现在完全搞不赢那群医科生呐 …… ）

2、Me—better

就是我更好 。 在先的基团上修改后 ， 效果更好一些 ， 这种称为me—better 。

劳拉西泮就是在奥沙西泮的基础上研发出来的 ， 在下面那个苯环上装个氯子 ， 活性增强 。

3、ME—fisrt

就是全新首创药 ， 我是第一个研发出来的 。 全新的化学结构 ， 研发难度极大 。 这一块国内的水平还远远不行 ， 首创药主要成果都掌握在默沙东 、 强生 、 辉瑞等国外巨头手中 。

恒瑞医药就是国内在me-too 、 me-better领域的头部公司 ， 并不断向me-fisrt靠近 。 国内在单抗药物研发上处于第一梯队的有四家  君实生物 、 达生物 、 恒瑞医药 、 百济神州 。 其中 ， 君实生物在新三板 ， 达生物和百济神州是港股 ， 所以 ， 说恒瑞是完完全全的A股医药研发一哥 。

3

发展历程

第一阶段仿制药阶段（2003年以前）

恒瑞的前身是连云港制药厂 ， 1970年成立 。 刚开始就是做一些没什么技术含量 、 竞争又激烈的料药 ， 吃力不讨好的生意 。 到了1990年 ， 公司的灵魂人物孙飘扬开始担任厂长 ， 从此改变了这家药厂的命运 。

1991 年在孙飘扬主导下 ， 公司斥巨资从中科院药研所引进了国家级抗癌药异环磷酰胺专利权 ， 公司通过仿制药制剂 （ 抗肿瘤 、 麻醉 、 抗感染药物 ） 和料药开始进行始资本积累 。

1997 年 2月 ， 江苏恒瑞医药股份有限公司经江苏省人民政府批准设立 ， 法定代表人为董事长孙飘扬先生 。

第二阶段仿创结合+仿制药国际化阶段（2003—2015年）

2000年恒瑞上市 ， 募足资金之后就建立了自己的研发中心 ， 2001 年左右公司开始着手布局创新药 ， 并于 2003 年提交首个 1.1 类创新药艾瑞昔布的临床申请 ， 公司开始步入仿创结合阶段 。

刚开始走的是产学研的路子 ， 与一些研究院合作 ， 共建实验室 ， 研究院围绕企业需求做研发 。 这一块是向国外学习的 ， 国外药企一般会与基础研究机构合作 ， 但并非以出成果为主 ， 而是给予长期研究资助 ， 同时有没有高水平的科学家能够被输送到企业去工作 ， 从而进行长期的互利合作 。 而国内很多科研机构中的教授 、 研究员为项目东奔西跑 ， 没有专心科研 。 再者 ， 很多人在研究机构里是为了出论 ， 而恒瑞是非常需要出结果的 。 这个模式没能成功 ， 最终合作破裂 。

后来也尝试了与国外研发机构合作 ， 效果都不是很理想 。 尤其是经历了和法国制药巨头公司长达7年的专利官司后 ， 让孙飘扬清晰的体会到自主知识产权的重要性 ， 于是自2009年起 ， 恒瑞连续引入高端人才 ， 重视人才培养 ， 重视自主创新 ， 重视研 。

彼时中国的药品审评审评仍较为缓慢 ， 但公司依然决定布局创新药研发 ， 这些品种为公司日后创新药的大规模研发积累了丰富的经验 。 期间艾瑞昔布与阿帕替尼分别于2011 、 2014 年获批上市 ， 使得公司成为当时唯一拥有 2 个 1.1 类创新药的国产药企 。

第三阶段创新+国际化阶段（2015年至今）

2015 年 7.22 事件开始的临床自打响了药政改革的第一枪 ， 随着 CDE 审评审批提速等一系列鼓励创新的政策不断推出 ， 公司开始集中发力创新药研发 ， 公司创新药研发不论在数量上 ， 还是在创新程度上 ， 都开始取得明显突破 。

在创新药研发上 ， 公司已基本形成每年都有多个创新药申报临床 ， 每 2-3 年都有创新药上市的良性发展态势 。

此外 ， 公司开始致力于创新药国际化 ， 公司多个 1.1 类创新药吡咯替尼 、 SHR-3680 、 SHR-3162 、 SHR-A1403 、 SHR-1314 等已于美国或澳大利亚开展临床试验 ， PD-1 单抗 SHR-1210 联合阿帕替尼一线治疗肝癌的国际多中心 III 期临床试验即将在美国 、 欧洲和中国同步开展 ， 未来几年公司有望将自主研发的创新药推向国际 。

对应在财报上就是 ， 2015年开始 ， 公司收入里开始出现国际订单 。

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核心竞争力

公司拥有一只 3400 多人的研发团队 ， 其中包括 2000 多名博士 、 硕士及 100 多名外籍雇员 。 先后在连云港 、 上海 、 成都和美国设立了研发中心和临床医学部 ， 建立了国家级企业技术中心和博士后科研工作站 、 国家分子靶向药物工程研究中心 、 国家 “ 重大新药创制 ” 专项孵化器基地 ， 坚持每年投入销售额 10%以上的研发资金 。

2019年继续加大研发投入 。 累计研发投入 38.96 亿元 ， 比上年增长 45.90% ， 研发投入占销售收入的比重达到 16.73% 。 这个研发量级完压同行其他公司 ， 不仅仅是医药公司 ， 连大多数科技类公司的研发投入及研发占收入比都不及恒瑞医药 。

机构甚至把恒瑞当做科技股来待 。 创新药领域 ， 国内同靶新药一直滞后于国际一线药业 ， 许多 “ 全球新 ” 的同类药物 ， 在我国仍处于国产空白 ， 恒瑞作为国内快速跟随 （ fast follow ） 的代表紧随国际前沿热门靶 ， 常常能做出同类更优 （ me better ） 甚至同类最优 （ best in class ） 产品 ， 既填补了国内同类产品的巨大空缺 ， 满足国民用药问题 ， 又能实现自身业绩的持续增长 ， 这种 “ 中国式创新 ” 是十分符合现阶段中国国情的 。

而且 ， 公司前沿靶布局的全面性可对标国际一线药企 ， 同靶新药的研发进度国内领先 ， 部分靶甚至紧随国际头部企业 ， 使得公司创新药具有较低研发风险的同时 ， 亦具有较高的市场价值 。

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利润表

1 、 营业收入增速逐年上升 ， 2019年年报已经达到了33.7%

2 、 净利润增速也是逐年上升 ， 长期保持20%+的水平 ， 2019年年报更是达到了惊人的31.05% ！ 我为什么说惊人 ， 是因为这个利润是没有水分的 ， 完后面的内容你就懂了 。

3 、 研发费用全部费用化处理 ！

注意这份研发费用情况表的每一行 ， 行行都是亮 ！

本期的研发费用竟有近39亿 ， 而且全部费用化处理 。 净利润都才53亿 ， 恒瑞真是霸气 ， 这一块就显示恒瑞的利润非常干 ， 没有水分 。

这里我简单科普下研发费用资本化和费用化的区别  假设你今年研发投入20亿 ， 如果进行资本化处理 ， 则显示在资产负债表里 ， 而不会成为费用支出 ， 这样 ， 就把这20亿的支出给隐藏下来 ， 利润就会多出20亿 ； 而费用化处理就是直接当做支出来对待 ， 毫不在意对自己利润的影响 ， 这样反应的反而是真实利润 。 很多所谓的科技公司 ， 号称研发型科技公司 ， 研发投入没恒瑞多 ， 还不赚钱 ， 把自己的研发费用资本化处理 ， 然后说利润 ， 就这都比不赢恒瑞 。

如果恒瑞把研发费用全部资本化处理的话 ， 净利润就是92亿 ， 利润直接可以增加70%+ 。 如果按照其他公司的会计算法 ， 恒瑞现在的PE水平才42倍 。 现在 ， 你还觉得他贵吗 ？

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资产负债表

1、无商誉

账上0商誉 ， 简直不要太完美 ！ 大家经常听到某某公司商誉暴雷什么的 ， 放心 ， 在恒瑞这 ， 没有这一说法 ， 因为别人压根就没商誉 ！

有些小伙伴可能还不懂商誉 ， 我科普一下 。 就是你去收购一家公司 ， 公司本身是有估值的嘛 ， 比如1亿的净资产 ， 估值是3亿 ， 那么你花3亿收购后 ， 产生的商誉就是2亿 ， 如果后期收购的这家公司经营不善 ， 盈利不及预期 ， 那证明它压根就不值3个亿 ， 于是要进行减值处理 ， 也就是商誉计提 ， 如果计提2亿 ， 那你在财务报表上瞬间就亏了两个亿的利润 。

A股市场每年都有商誉暴雷的 。 商誉一般在资产负债表的 “ 无形资产 ” 和 “ 长期待摊费用 ” 中间 ， 大家可以自己去财务报表上找 ， 真的是没有呀 ， 我以前刚研究恒瑞的时候 ， 刚开始都不相自己眼睛 ， 生怕自己找错了 ， 最后啃了几天的年报 ， 人家是真没商誉 。

这恒瑞呀 ， 吊爆啦 ！ 一商誉都没有 ， 也从侧面证明公司的高成长完全是内生力推动的 ， 不需要通过并购公司来成长 。（ 是不是很惊喜呀）

2、账上有现钱！

公司账上的货币资金有50.44亿 ， 总资产有275.56亿 ， 按这个比例 ， 也就是说资产里有18.3%的货币资金 ， 真是手头宽松得很呀 。

不光如此 ， 人家还搞投资理财呢 ！ 账上包括基金股票在内的金融资产有89亿 ， 这哪是土豪呀 ， 简直就是个资本家 ！

3、没有一丁实际负债

账上的短期借款和长期借款为零 ， 对 ！ 你没有错 ， 为零 ！

大家流动负债的第一行和非流动负债的第一行 ， 都是空的 ， 公司没借一分钱的有息借款 ！ 其他负债项都是会计处理上产生的划到负债表里的部分 ， 合起来也才26.19亿 ， 跟275.56亿的资产一比 ， 几乎可以忽略了 。

上哪去找资产负债表这么漂亮的公司 ， 我简直爱死了 ！

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重要财务指标

1、毛利率

高达87.49%的毛利率 ！ 一家制药的公司 ， 毛利率都快赶上贵州茅台了 ， 你就说六不六吧 ！

2、ROE

在利润已经如此真实的情况下 ， ROE竟然常年保持在21%以上 ， 大部分时间都在23%以上 ！ 这个盈利水平 ， 除了必选消费行业的那几家龙头外 ， 还真没几家做到过 。

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估值计算总之 ， 这是一家简直不要太完美的公司 ， 无论业务 、 财务 、 赛道都是两市的顶层水平 。 财报是我见过最完美的 ， 没有之一 ！

创新药这个赛道 ， 又几乎没有天花板 ， 一个药上市 ， 总有下一个药需要研发 ， 只要人类还有未攻克的疾病 ， 就还需要创新药的研发 ， 恒瑞可以说是前途无量 ！

在此 ， 我只想再念一句  一生一股 ， 千元恒瑞 。

接下来开始是最关键的了 ， 算估值和抄底价  2019年净利润53.28亿 ， 预估2019~2021年净利润增速为63.33% ， 2021~2022年净利润增速为26.53% 。

计算  2021年净利润=53.28×1.6333=87.02亿

2022年净利润=87.02×1.2653=110.11亿底部估值取2018年最低—48.53倍PE 。

计算  2021年底部市值=87.02×48.53=4223亿 2022年底部市值=110.11×48.53=5344亿预留40%的利润空间 （ 也可以当做安全边际 ） ， 计算折合股价  前值68.2 ， 后值86.31

翻译过来就是  68.2买进去 ， 到2021年即使是熊市也有40%+的利润 ；

86.31买进去 ， 到2022年即使是熊市也有40%+的利润 。

这是考虑的很低估的位置 ， 请自行合理决定操作计划 。 注意 ！ 重在理解 ， 不要生搬硬套。

作者价值蓝骑士

内容来源雪球