恒瑞医药2019年报分析抗肿瘤用药龙头，净利润53亿，价值几何（2）？

投资第二问，这门生意是否值得投资（行业分析）？

延伸阅读《投资第二问》

投资第二问，我们从历史出发，了解行业的过去和现状，从而展望未来，并分三个层面来做行业分析了解行业（行业分类、行业市场结构、行业竞争结构），了解经济（供需、经济周期、行业生命周期），了解国家（读懂中国）。

一门生意，或者说一个行业是否值得投资，首先要了解它的历史（所有学科都是历史学），才能进行下一步分析。要研究一个行业，要研究一个行业的竞争史，最便捷的资料便是该行业上市公司的历年年报（可进一步关注年报中引用的数据来源）。最好阅读多年（纵向比较）、多家行业内公司（横向比较）年报，带着问题或分析框架（分解式）去阅读。这样才能建立自己的能力圈，才能知己知彼，才能比较正确地估算一家企业的内在价值，才能做出正确的投资决策。此外，行业研究报告也是不错的资料，帕特·多尔西的《股市真规则》也可借鉴参考。

不管你了多少股神秘籍，多少技术大法，多少热帖干货，如果自己不去真正打开一份年报（财务报告只是年度报告里的一部分内容）、不去阅读，那就永远走不出息过载的泥潭，永远没有独立思考能力（因为你接触的都是经过别人加工解读的第N手资料）。这也是建立能力圈的基础工作。没有捷径，只有日积月累，才能获得知识复利。以恒瑞医药（600276）为例，具体步骤

打开年报，翻到“公司业务概要”，关注“行业情况”；翻到“经营情况讨论与分析”，关注“行业基本情况”、“行业格局和趋势”。

恒瑞医药（600276）2019年年度报告（p8），行业情况2019 年医药制造业规模以上工业企业实现营业收入 23908.6 亿元，同比增长 7.4%，高于全国规模以上工业企业同期整体水平 3.6 个百分。发生营业成本 13505.4 亿元，同比增长 5.7%，高于全国规模以上工业企业同期整体水平 1.6 个百分。实现利润总额 3119.5 亿元，同比增长 5.9%，高于全国规模以上工业企业同期整体水平 9.2 个百分。医药制造营业收入利润率约为 13.05%，较上年同期提升 0.3 个百分，高于全国规模以上工业企业同期整体水平 7.19 个百分。（数据来源国家统计局）

行业基本情况（p16）医药行业是国家战略性新兴产业，关系国计民生，是国民经济的重要组成部分。根据IQVIA数据统计，2019年全球药品支出接近1.3万亿美元，中国为全球第二大医药市场，预计到 2023年全球药品支出将超1.5万亿美元。我国医药行业正经历高速增长期，随着我国人口老龄化加剧，城镇化水平不断提高，医疗保障制度逐渐完善，国民药品消费刚需将持续扩大，我国医药行业整体将呈现出持续向好的发展趋势。当前，以仿制药为主的化学药品制剂仍占据我国药品市场容量的主导地位。未来在鼓励创新的政策趋势下，随着医药行业研发投入的逐步加大，自主研发药品数量将不断提升，尤其生物医药发展前景广阔。目前生物技术药物主要用于癌症、心血管疾病、糖尿病、传染性疾病、自身免疫性疾病等疾病的治疗，全球生物药市场已超2000亿美元，并仍将保持高速增长。近年来，国内药品审评审批加速以及优先审评政策出台对医药产业影响较大。无论进口品种还是国产品种，都呈现出批数量快速上升的趋势。另一方面，随着药品审批标准提高，仿制药一致性评价持续推进，带量采购逐步扩面，行业进入快速分化、结构升级、淘汰落后产能的阶段，具有医药自主创新能力以及拥有知识产权保护的企业将在未来市场竞争中处于优势地位。

行业政策情况（p16-19）:（1）药品管理政策。国家《药品管理法》完成修订，2019年12月1日起施行。一是鼓励研发创新，保障供应可及。……二是落实行政审批制度改革要求，提高审批效率。……三是加强药品全过程监管，提高违法处罚力度。（2）一致性评价政策。（3）药品采购政策。（4）医疗保险政策。

行业格局和趋势（p25）伴随全球人口持续增长、新兴市场的发展及人民生活水平提高、社会老龄化程度加深等因素，全球医药市场保持了稳定增长，新的医疗技术、产品层出不穷。根据 IQVIA 数据，近年来全球药品支出规模日益扩大，预计2023年全球药品支出将超 1.5 万亿美元，中国作为全球第二大医药市场，每年药品支出总量增速将保持在3%-6%之间。人口老龄化趋势下，随着 60 岁以上中老年人口比例持续提升，中国医药行业面临未来二十年的人口结构红利，需求的升级和医药科技的进步将进一步带动产业发展。2015年以来，我国医药行业进入快速分化、结构升级、淘汰落后产能的阶段。近年来药品审评审批加速以及优先审评政策出台对我国医药产业影响较大，无论进口品种还是国产品种，都呈现出批数量快速上升的趋势。随着药品审批标准提高，以及仿制药一致性评价持续推进，具有医药自主创新能力以及拥有知识产权保护的企业在未来市场竞争中的优势明显。

可能面对的风险（p27）:（1）创新的风险。（2）药品采购政策和市场风险。（3）质量控制风险。

华杉与华楠的《超级符号就是超级创意》（2016版）一书认为“一切学科都是历史学，今日之认识，只是代表该学科的历史。一个行业，也是从它的过去走到今天。这个行业里一代一代人的智慧、经验、教训，全部都在历史里。所以我们面对任何一个行业，首先要它的历史。熟悉它的中国史是必需的，能更多地了解它的世界史就更棒了。通常来说，行业的历史智慧就够你用了。因为这个行业已经绞尽了一代又一代先驱先烈的脑汁，我们为什么不先去汲取他们的智慧呢？”

所以，我们从历史出发，了解行业的过去和现状，从而展望未来。医药制造行业的历史、现状和趋势，就是（历年）年报中的“公司业务概要——行业情况”和“经营情况讨论与分析——行业格局和趋势”。

了解行业情况之后，我们继续从三个层面来做行业分析了解行业（行业分类、行业市场结构、行业竞争结构），了解经济（供需、经济周期、行业生命周期）和了解国家（读懂中国）。

（一）了解行业行业分类、行业市场结构、行业竞争结构

做行业分析，做好行业分类是第一步。做行业研究时，把海量杂乱的息简化归类的“熵减”流程（熵是一个物质失序单位，随着时间推移而增加，需要定期整理，即熵增到熵减），是慢慢发现高价值企业的过程，也是走向“真知”的一条捷径。

针对A股市场，我的行业分类股票池把A股全市场股票分成8大类，分别为（1）金融地产；（2）主要消费；（3）可选消费；（4）医药卫生；（5）息技术及电业务；（6）工业；（7）材料；（8）公用事业及能源。这个分类（大类）主要参考中证指数公司（中证行业分类分为10个一级行业，全球行业分类标准分为10个经济部门），而下分行业主要参考东财行业分类。

不同行业，盈利能力往往不同。建立分类股票池后，一来便于对比研究分析，二来便于择股。我的医药制造行业分类股票池数据（按2019年ROE高低排序，部分数据截图）如下所示

行业的市场结构（市场竞争或垄断的程度），一般分为四种完全竞争、垄断竞争、寡头垄断、完全垄断。不同的市场结构，盈利能力往往不同。

行业的竞争结构分析，一般用迈克尔·波特的《竞争战略》一书提出的五大竞争力分析框架，这五大竞争力分别为新进入者的威胁、替代产品或服务的威胁、买方的议价能力、供应商的议价能力、现有竞争者之间的竞争。书中认为“这五大竞争力的合力决定了行业最终的盈利能力，而盈利能力是用投入资本的长期回报率来衡量的。并非所有行业都有相同的盈利潜力，五大竞争力的合力不同，决定了不同行业的最终盈利能力也不同。”

相比市场结构和竞争结构，我更重的是企业所处行业的地位，这样我只需在财务分析中将财务、业务和行业三个层面的数据进行互相印证。而我了解到的是，在抗肿瘤、手术麻醉、造影剂等领域，恒瑞医药的市场份额在行业内名列前茅。

（二）了解经济供需、经济周期、行业生命周期

恒瑞医药2019年报（p16、25）中说“我国医药行业正经历高速增长期，随着我国人口老龄化加剧，城镇化水平不断提高，医疗保障制度逐渐完善，国民药品消费刚需将持续扩大，我国医药行业整体将呈现出持续向好的发展趋势。当前，以仿制药为主的化学药品制剂仍占据我国药品市场容量的主导地位。未来在鼓励创新的政策趋势下，随着医药行业研发投入的逐步加大，自主研发药品数量将不断提升，尤其生物医药发展前景广阔。……中国作为全球第二大医药市场，每年药品支出总量增速将保持在3%-6%之间。人口老龄化趋势下，随着60岁以上中老年人口比例持续提升，中国医药行业面临未来二十年的人口结构红利，需求的升级和医药科技的进步将进一步带动产业发展。”

也就是说，中国市场药品消费需求持续扩大，特别是生物医药领域，而恒瑞医药也在向创新药企转型。

按照行业与经济周期变动的关系密切程度，一般将行业分成三类增长型行业、周期型行业和防守型行业。医药是刚需，基本不受经济周期变动影响。

行业生命周期一般分为幼稚期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段（也可分为新兴、成熟和衰退三个阶段）。医药行业是国家战略性新兴产业，而且向来流传着一种说法医药行业是永远的朝阳行业。不过，当下发展阶段，行业内分化也非常大。

（三）了解国家读懂中国

要投资一个国家的股票，就要了解这个国家，了解这个国家的竞争优势（产业集群与产业竞争力）。

国家竞争优势方面，我主要的学习对象是迈克尔·波特的《国家竞争优势》一书。书中说“国家是企业最基本的竞争优势，因为它能创造并保持企业的竞争条件。……产业是研究国家竞争优势时的基本单位。一个国家的成功并非来自某一项的成功，而是来自纵横交织的产业集群。……国际竞争中，成功的产业必然先经过国内市场的缠斗，迫使彼此进行改进和创新。海外市场则是竞争力的延伸。……安于现状不会产生竞争优势，竞争优势的本质和持续力有赖于企业积极化解不利因素、建立强有力的本地客户、迎合挑剔型客户的需求、应对市场的提前饱和、在国际上有强势的供应商、在国内有激烈的市场竞争等状况。压力和竞争更是企业改善和创新的泉源。一个国家的企业能否成功，关键在于压力和竞争条件能否同时出现，比如精细的国内需求、高度发展的上游产业、专业性生产要素等。”

一个国家为什么能在某种产业的国际竞争中崭露头角？书中提出了一个国家竞争优势的“钻石体系”分析框架，主要包括4项环境因素（钻石体系的四大要素）“（1）生产要素——一个国家在特定产业竞争中有关生产方面的表现，如人工素质或基础设施的良莠不齐。（2）需求条件——本国市场对该项产业所提供产品或服务的需求如何。（3）相关产业与支持性产业——这些产业的相关产业和上游产业是否具有国际竞争力。（4）企业战略、企业结构和同业竞争——企业在一个国家的基础、组织和管理形态，以及国内市场竞争对手的表现。”

于我而言，我主要投资中国企业，包括A股、港股（可用指数基金替代股票）、美股（用指数基金替代股票）的上市公司。一是对本土企业和市场比较了解，二是中国崛起趋势比较明确。

针对重或长期投资国，还要做更多、更深入的了解，比如我主要投资中国企业（主要是A股市场），就要对中国化、中国历史、中国国情、中国经济等有所了解。在读懂中国方面，我目前的主要学习对象是华杉的“讲透”系列、《毛泽东选集》、张维为的《这就是中国 : 走向世界的中国力量》、陈平的《代谢增长论技术小波和明兴衰》、林毅夫的《解读中国经济》、一的《伟大的中国工业革命“发展政治经济学”一般理批判纲要》等。

跟西方不同的是，中国医药行业有两套系统中医、西医。随着中国崛起（复兴），特别是后疫情时代，中医药是否会获得新的发展机遇呢？某些带有消费属性的中医药品牌，作为化遗产品牌，是否具有名优白酒一样的潜力呢？凭借料药的优势，仿制药领域是否能建立竞争优势，从而跟印度竞争呢？随着研发投入的加大，生物药领域是否能取得突破呢？

当然，也有人认为医疗、教育、房产，应该回归更多的公共利益属性，不应该过于市场化、过于逐利，所以排斥医药卫生行业。怎么办？很简单，不投资。

即使认为这个行业值得投资，也要慎重选择投资标的，也就是要做财报分析和竞争战略分析。这是投资第三问要讨论的内容。

2020.6.13