黄金赛道机会来临时，要敢于重仓

当前市场的热

当前市场上什么股票最热？我们先可以今年以来的行业涨幅。

医药卫生涨幅最大，食品饮料次之。

另外一个衡量股票热不热的，就是估值。下面是各行业的估值

计算机，医药卫生，通，食品饮料，整个行业的市盈率都在40倍以上。

我们对比一下标普就知道差异了。

美国一般将房地产开发企业归入金融业，我们这里到标普的金融业十年平均市盈率15.5倍，医疗保健为18.3倍，可选消费20.3倍，必选消费18.5倍，息技术18.5倍。

这说明什么？其他行业相对于金融业的确具备估值优势，但也只是高了20%而已。中国则表现得更加极端一些，银行的整体估值已经低到令人发指。A股上市银行股一共36家，这是市盈率前31家，可以到30位的兴业银行和31位的交通银行都不足5倍，即便是零售之王的招行也只有9.3倍。

对比一下医药行业，怕吓到大家，就不从市盈率高到低排了，就按总市值来排一下。

可以到恒瑞医药的市值真的是一骑绝尘，而估值也是不遑多让。

按照当前市场的这个偏好，恒瑞医药赚的1块钱，相当于招商银行赚的9块钱，相当于工商银行赚的14块钱，相当于兴业银行的16块钱。

王侯将相，宁有种乎？难道真有这种天生的贵行业？

强者恒强，直至崩溃

很多人都说，现在的市场非常理性，忠实反映了真实的市场价值。其实当前这种强者恒强的局面，恰恰反映了市场的极度不理性。

为什么贵州茅台迭创新高？这非常典型地反映了市场资金缺少心，基金经理在对未来充满了悲观，就会转而寻找最不坏的股票，而不是最好的股票，于是贵州茅台，风口上的医药就成了必然的选择。为什么呢？

因为当前大家的认识里，贵州茅台，恒瑞医药，爱尔眼科都是公认的白马股，资金纷纷在这些股票上抱团。作为一个基金经理，你买入了贵州茅台，就是选择了和其他基金经理一起。如果股票上涨，那自然是证明了自己有多神。如果股票下跌呢？反正买入的人那么多，要丢脸一起丢脸，也显得并不另类。

但这种局面能一直持续吗？我觉得很难。为什么？

因为市场情绪在持续改善，热在持续扩散之中。之前给大家过创业板的K线图了，创业板正处于持续上涨途中。

而且当前市场热已经扩展到中小板，中小板指数也同样在持续上行中。

不断扩大的市场热，带来市场人气越来越旺，牛市的味道已经越来越浓了。

牛市来了，会带来什么变化？

市场人气会更加旺盛。

市场心会更加足。

外围资金会源源不断进入。

这些会带来什么变化？

价值洼地的股票会被不断挖掘。

市场偏见会被不断消除。

真正的牛股会脱颖而出。

如果是你，牛市环境之下，你要持有市盈率100倍的医药股，等着市盈率突破1000倍，还是持有5倍市盈率的地产股，等着估值恢复到15倍？

当越来越多的人的恐惧消除，资金源源不断流入，估值就会逐步提升，直至消除偏见。

届时，你还能到5倍市盈率的中国建筑吗？你还能到个位数估值的零售银行王者招商银行吗？

银行股的靴子还在不在？

很多人都在预测，随着本次疫情的影响逐步显现，银行业将迎来不良资产的暴增，进而使得利润出现负增长。

今年一季度，银行股的利润增长相比A股其他行业却异常坚挺。

此时又有人说了坏账的爆发有滞后性。

这些话是有道理没错，但却未必适合投资决策

你觉得坏账最多可以到多少？

按照这些坏账全部暴出来，你觉得银行的估值应该到多少？

这让我想起那个靴子落地的故事。

有个老头的楼上住着一个年轻人，老头睡觉比较早，而年轻人总是深夜回家。年轻人每次脱鞋子总是往地上一扔，砰的一声就把老头惊醒了。紧接着就是第二个鞋子，又是一声。

有一天老头终于忍无可忍，上去找年轻人，要他脱鞋子能不能轻一。年轻人为自己做的事感到非常抱歉，于是满口答应今后一定改正。

这天晚上，年轻人又是深夜回家，而老头已经进入梦乡。年轻人刚脱下第一只鞋子扔在地上，砰的一声，老头又从梦中惊醒了。此时年轻人突然想起昨天老头的话，于是轻轻脱了鞋子，轻轻放在地上。然后就上床睡觉了。

第二天早上，年轻人被老头的敲门声吵醒了，老头进门就问你的第二只靴子呢？等不到你的第二只靴子落地，我一晚上没睡。

市场一直幻想银行股有个坏账的靴子，却迟迟不见靴子落地，于是惶恐不安。

那么，这只靴子到底在不在呢？

在市场苦苦等待靴子落地的时候，我们要考虑一下，这个靴子到底存在不存在。

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我们把不良贷款定义为靴子，而不良贷款总归是贷款。如果我这家银行没有贷款业务，不良贷款就无从谈起了。

下面是银行的非息收入占比。可以到，2011年时非息收入占比还在22%，而到了2019年时已经超过了30%，到了今年一季度，更是占到了35%。

非息收入比重提升说明了什么？说明净利息收入的贡献越来越低了。

而在贷款结构中，零售贷款比重在提升，对公贷款的比重在降低。而对公贷款中，制造业和批发零售业的坏账比例是最高的，这两者的比重又在持续下降之中。

下图可以到，制造业和批发零售业贷款自2012年之后，比重在持续下降，到2019年年中已经从30%左右下降到16%。

给大家展示一下制造业贷款的不良率。大家心目中的那个靴子，其实主要来自于制造业和批发零售业。下面几家银行中，兴业银行，农业银行和华夏银行算是控制比较好的，但不良率相对于住房按揭贷款来说也高了5倍以上。

也因此银行通过收入结构调整和贷款结构调整，其实这个靴子早就不在了，只是你还不知道罢了。

影响银行利润的因素

我们将银行的利润分为收入端和成本端来分析。

收入端主要包括净利息收入，中间收入和其他非息收入。从下图中可以到，其他非息收入的比重变得越来越大，而净利息收入的比重也正越来越小。

从增长的角度来说，银行收入端增长的动力在于非息收入。我们也从上节第一张图中可以到，银行的非息收入仍在不断增长。

非息收入占比越大的，收入受到净利息收入的影响就越小。可以到，宁波银行，兴业银行和华夏银行的非息收入占比最高。

而成本端主要包括营业支出，减值损失和所得税。先三者当前所占的比重

上面只是一个比重的概念，而真正的影响还是要其边际变化。这三个之中，所得税没有分析的比伊奥，我们就分析其他两个。

我们一下几个银行的成本收入比，可以到几个银行的成本收入比总体处于下降趋势，最高的宁波银行也只有34%，最低的建设银行则只有20%。

下面这张图有不太清楚各年的趋势。不过你大体可以到，除了邮储银行之外，成本收入比最高的也没超过40%。

对比一下国外的情况，花旗银行和摩根大通最低，但也在57%。

我们从上面可以到，国内银行的成本收入比比较低，并且主要趋势还在下降之中。

再来一下减值损失这块。可以到，最近关注类贷款占比相对稳定，而不良贷款比例小有提升，但总体变化幅度并不大。

成本收入比在小幅下降，而不良加关注贷款占比小有提升两者是互相抵消的。这使得未来资产损失即便有增长，其实也可以被部分抵消一是净利息收入比重的持续下降，二是成本收入比的下降。

其实银行的拨备前利润增速并不慢，只是拨备覆盖率在提升，使得净利润增速受到压制。

下面这个拨备前利润增速。

几个小结论

前面说了这么多，大家心里有底了吗？

重复一下银行股的投资逻辑

行业没有天花板，没有天花板，没有天花板，重复三遍。

坏账的靴子没有那么大。

银行的估值太低了。

估值这块我在章最开始就说了，这里不再展开了。所以我们的逻辑是什么？

坏账的靴子没那么大，是在说银行业的总体风险被夸大了。全民等靴子的结果使得银行股被过度低估了。而行业特性决定了银行业总是能享受经济发展的成果。

对于这样一个发展有空间，风险较可控，估值在地板的行业，我们应该敢于多。