医药行业初步研究之恒瑞医药

医药行业具有高毛利、高研发费用、高销售费用和永续经验的特，各个公司在不同的领域靠几款爆品药就可以构成营业收入的大部分，并且往往在这些细分领域具有较高的市场占有率。如通化东宝在糖尿病领域，长春高新在生长素领域，迈瑞医疗在医疗器械领域等等。

医药行业长期来，选股的不同可以带来较大的差异，除了行业龙头恒瑞外，投资其他一些专科民营公司，如爱尔眼科，通策医疗等也可以带来超高的收益（我所说的超高的年化是指25%或更高），但这些公司的成长逻辑和恒瑞又不尽相同，需要进一步研究。

今天从恒瑞医药入手学习一下医药行业的投资逻辑。恒瑞医药产品主要集中于抗肿瘤药物和麻醉药物。

研发和营销投入

公司主要的发展路径是从“me too”到“me better”再到创新药，也就是从仿制药到创新药。很多人会认为仿制药不需要太多研发，其实并不是，仿制药同样需要巨大的投入，需要通过国家药监局一致性评价才能进入市场，并最终应用到临床治疗。而目前市场一致认可的恒瑞护城河主要来自于强大的研发和稳定的营销团队。从年报数据披露来，恒瑞对研发的投入无论是绝对金额，还是相对于营业收入的比例都高于其他几家主流制药公司（2018年报）。

从这一来说，高额的研发费用可以成医药公司的强大护城河之一。小的医药公司由于缺乏研发投入、缺乏长期积累的技术和研究人员，想在行业内逆袭几乎没有什么可能。

此外，医药行业的销售费用一般也特别高（见下图），与其他行业不同，这种销售费用并不主要来自于广告投入而是主要来自于学术推广，专业化平台建设等活动，这对销售人员又有一定的专业化要求。在我有限的朋友圈范围内，一些学医的朋友在不想读博的时候会选择本科毕业后进入医药公司从事销售相关工作，而且收入不菲，甚至数倍于医生。

行业周期性

医药消费并不具有明显的周期性，以恒瑞为例，长期ROE保持在20%附近，波动极小。在这样的赛道中，我认为一个优秀的医药公司应该可以长期保持较高的ROE。反之，未能满足这一要求的公司，应被排除在选股之外。

主要风险

恒瑞医药有一些风险是整个行业所共有的，主要包括

1. 创新的风险

医药行业创新具有大投入、长周期、高风险的特，产品从研发到上市需要耗费10年以上时间，这期间任何决策的偏差、技术上的失误都将影响创新成果。在国内抗肿瘤制药这个赛道上，恒瑞短期具有较为明显的优势。

2. 药品招标政策和市场风险

省级药品招标以降价为主导思路，二次议价、最低价联动的政策频出。一方面，带量采购会极大的压低行业净利润；另一反面，一旦在带量采购的竞标中失败很有可能会大幅影响某个单品药的营收。华东医药上个月在阿卡波糖竞价中输给拜耳，导致股价跌停就是一个极好的证明。未来应该会有更多的公司会受医疗改革和带量采购影响。

3. 估值的风险

随着我国人口结构老龄化和居民寿命的延长，这个行业在未来具有非常光明的前景。然而，即使如此，以恒瑞为例，真的值得我们付出70倍的代价去买入吗？现在是否处在好价格的区间呢？我并不太确定。

总的来说，医药行业属于一个几乎没有天花板的赛道，由于研发费用和销售费用的不断投入，未来很可能会强者恒强，尤其是在多个子行业里具有明显优势的公司，抵抗单一药品采购降价冲的能力更强。

欢迎大家关注二拾益