市盈率接近80倍的恒瑞医药是否还值得投资？

【恒瑞医药(600276)、股吧】在2019年的市值涨幅翻了一倍，PE达到76倍，市值也接近了4000亿。那么估值如此之高的企业，是否还适合投资呢？

投资指数

    万象鑫通过数据分析模型对恒瑞医药进行加权量化评估，计算出恒瑞医药综合投资指数为94.42，投资价值较高。同时万象鑫结合价值投资分析理念对恒瑞医药的技术、市场、宏观环境、及其未来发展进行深入研究，以便投资者对恒瑞医药的投资选择有更深度的了解。

    恒瑞医药虽然属于有较高投资价值的企业，但由于目前市场估值较高，所以短期内会根据市场情绪进行波动和调整，然而在中长期恒瑞医药仍属于安全边际和投资回报率较高的企业。

一、恒瑞医药简介

        恒瑞医药创建于1970年，并于2000年在上海证券交易所上市，已成为国内最大的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的研究和生产企业。公司产品涵盖了抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特色输液、造影剂、心血管药等众多领域，其中抗肿瘤、手术麻醉、造影剂等领域市场份额在行业内名列前茅。

        从2000年至2018年，公司收入从4.8亿元增长至174.2亿元，复合增速为22.1%，预计2019年和2020年的增速以30%以上中高速增长。

        恒瑞医药的发展史:恒瑞医药从一个生产紫药水和膏药，濒临破产的小企业，发展成为目前市值接近4000亿的国内医药龙头老大，并且正在逐步往美国、日本、澳大利亚等国家拓展业务，进军全球市场。目前恒瑞医药以76倍市盈率和16倍的市净率，位居85.90元的价格高位。恒瑞医药在短期估值如此之高的情况下，它是否值得投资者再进一步投资呢？万象鑫通过分析恒瑞医药的技术、市场、宏观环境、未来发展，这几个核心维度以此分析恒瑞医药的投资逻辑。？？？？？？？

二、技术分析

        万象鑫根据医药行业最核心的要素（技术实力）进行着手分析恒瑞医药的投资价值。医药行业具有“重研发投入”的行业特性，判断一个医药企业是否具有长期投资价值，其研发实力是一个权重较大的衡量指标。同时，研发的质量也是衡量一个企业研发实力的重要量化指标之一。

        万象鑫从全球的视角来分析恒瑞医药的研发投入情况。根据PharmExec发布的数据显示2018年全球药企前十强的研发投入都在15%以上，恒瑞医药2018年的研发投入为26.70 亿元，研发投入占销售收入的比重达到15.33%。此外，公司在2019 前三季，公司研发投入为 29 亿元，占营收 17.1%比例，其研发投入强度已经达到国际药企投入的强度。

        恒瑞医药的研发投入:如果一家企业研发投入很大，但却没能获得实际的研发成果，那么企业的研发体系可能存在问题，因此企业的研发质量是很关键的投资衡量指标。恒瑞医药投入3000多人的进行研发，其中博士、硕士2000多名，创新药核心团队均有 10 年以上海外大制药企业的关键岗位经历，研发实力在国内制药企业中首屈一指。于此同时，恒瑞医药的临床开发能力较强，拥有 1000 余名临床医学研究人员，是国内最大临床研究团队。恒瑞医药的创新药研发管理梯队相对完整，涉及抗肿瘤、心血管、自身免疫疾病、糖尿病等重大疾病领域。在2018年5月，福布斯发布全球最具创新力企业百强榜单，中国共有7家公司上榜，恒瑞医药位列榜单第64位，其企业的创新能力较强。

        恒瑞的研发管理体系:在产品研发的控制及标准上，恒瑞医药制定了高于国家法定标准的质量内控制度，料药和辅料均符合或高于欧盟、美国药典规定标准；恒瑞医药强调系统保障和过程控制，降低非生产期间可能产生的风险；计算机系统有审计跟踪功能，记录完整、可追溯，且数据不可删除；同时，在其他生产环境控制、偏差管理等方面也有更严格更高的要求，保障药品的有效性、安全性。目前恒瑞医药全部制剂均已通过了国家新版 GMP 认证，另有包括注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂在内的 17 个制剂产品获准在欧美日销售。

        恒瑞医药的研发成果:恒瑞医药2019前三季新增4个1类创新药临床申报，包含2个1类化药和2个1类生物药。截止2019年9 月底，公司累计申报的1类新药数量49个（36个为化药，13个为生物药），在研品种超30个，规模国内遥遥领先。公司的创新药艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼和卡瑞利珠单抗已获批上市。到2020年初有望实现6个创新药在售，如今公司迎来创新药集中发力阶段，申报临床品种和即将获批品种增多。预计到2025年，公司有望总计获批超过10个创新药品种。

三、市场分析

        医药行业的市场的发展空间:截止2018年，中国总人口有13.95亿，其中60岁及以上人口为2.49亿人，占全国总人口17.9%。社科院发布的《大健康产业蓝皮书:中国大健康产业发展报告》预测，2050年我国60岁及以上老年人口数量将达4.83亿人，80岁以上老年人口将达1.08亿人。因为中国有着庞大的人口基数，并且老龄化问题逐渐加剧，中国的药品使用量有着庞大的市场消费空间。

        全球医药行业的市场规模:根据 IQVIA数据显示，2018 年全球医药市场规模约1.3万亿美金，其中创新药的市场规模约为7,200 亿美金，占整体市场的55%左右。美国和日本作为代表性的成熟发达市场，创新药（专利药）市场占比在 80%以上；而我国目前的创新药（专利药）销售市场占比小于 20%，相对发达国家，国内创新药市场拥有广阔的发展空间。创新药极具商业价值，参考美国《制药经理人》杂志统计榜单，全球制药20强全部都是创新药企业。2000年，辉瑞收购华纳兰伯特使其开始成为全球第一大药企，获得的核心产品立普妥到2017年已经合计产生了1,514亿美金的累计销售。近几年连续占据全球畅销药榜单首位的修美乐，到2017年累计销售达1,159亿美金，万象鑫预测其在2023年专利期到期以前，销售有望达到2000亿美金。？？？？？？？

         【中国医药(600056)、股吧】行业的市场规模:根据米内网数据，2010-2018年中国药品终端规模复合增速为13%，假设2019-2030年复合增速是过去8年的一半左右，按6%计算，到2030年药品终端市场规模将增长到2.62万亿。同时假设专利药品（非仿制药、非中成药、含进口）销售占比从2018年的5%提升至日本的水平（约45%），则国内专利药品市场规模约为1.2万亿元，市场将从2018年的600亿发展为1.2万亿，10余年近20倍的增长空间。此外，中国行业政策有利于创新药发展趋势已经非常明确，从国内化学创新药和生物药申报数量可以明显出国内创新药正处于快速崛起阶段，未来有望呈现爆发式增长。

四、宏观环境

        医药行业是宏观环境不稳定下较好的避险投资:2019年，在全球经济复苏乏力，贸易保护主义抬头，外部环境不确定性增强的环境下，全球经济、新兴市场和发展中经济体、发达经济体的增长速度都将呈现一定的下滑，World Bank 预计2019全球经济增长2.6%，同比下降0.6%。同时受中美贸易战影响，美欧贸易战、日韩贸易战、英国脱欧、中东地缘政治冲突等因素影响，未来全球经济可能进一步出现增长乏力的现象。在经济不稳定的大环境下，根据美林时钟的经济投资周期理论，最好的投资是投资受经济周期影响较小的行业，而医药行业就是受经济周期影响较小的行业。因此，在目前的经济环境下，投资医药行业是一种较为避险和理智的投资选择。

        国家政策利好，创新药进入医保目录速度大幅加快，为销售放量提供了良好机遇:国内过去创新药自获批上市到进入医保目录平均要至少经历 4-5 年时间，这也是制约新药销售放量的最重要因素。自2016年开始，创新药的医保支付逐渐迎来春天，2016 年卫计委试水完成了3个产品的全国医保准入。在2017年全国医保目录调整工作中，创新药医保谈判是最大亮，创新药开始通过谈判方式实现医保准入。2017-2018 年合计53个创新药通过谈判方式进入了全国医保，2019年医保目录调整已披露有128个品种被纳入拟谈判名单，预计将包括最受关注的PD-1抗体和口服抗丙肝药等。目前创新药实行年度集中谈判准入已成为业内共识，未来类似海外实行动态创新药医保谈判准入的制度或成为可能。中国医保谈判机制的形成，极大的推动了创新药进入医保的速度和范围，对创新药终端的销售放量起到非常明显的推动作用。恒瑞医药目前已有阿帕替尼和培门冬酶进入谈判目录，在未来新的谈判目录中，预计吡咯替尼、19K、PD-1有望陆续进入，公司将成为国内受益医保谈判的最明显企业。

        医药谈判的历史调整情况:2017年首次谈判，36个品种降价入选，以创新药、专利药为主；其中国产品种15个，包括阿帕替尼、康柏西普、银杏二萜内脂等国产创新品种；进口品种21个，涵盖肿瘤、糖尿病等多个重大疾病领域。2018年17个品种入选，主要是以抗肿瘤为主，对2017年谈判目录进行有效补充，国产品种2个，分别是恒瑞医药的培门冬酶、正大天晴的安罗替尼；进口品种15个，包含奥希替尼、阿法替尼等刚上市品种。在2019年调整安排，4月中旬国家医保局已经公布《2019年国家医保药品目录调整工作方案》，调入的西药和中成药应当是2018年12月31日（含）以前经国家药监局注册上市的药品，但同时表示调整的一同推进药品谈判准入，时间以遴选投票日前一日为准。2019年8月，2019版医保目录正式发布，初步确定将128个药品纳入拟谈判准入范围。

        医药谈判是政策的趋势所向:医保谈判是以重大适应症品种为主要对象，以临床优效的品种为主，促使临床用药向最新、最高质 方向前进；对药品价格有降价高要求，让患者与医保均能承担能力。医保谈判将大幅调整改善传统社会用药结构，减少诸多无效“神药”的占比，提升偏向临床急需、优效的创新或大品种比例；对企业来讲，医保谈判可以明显加速创新药销量的放量，实现“以价换量”。万象鑫预计未来每年1次的动态谈判将会成为常态，至少保证2年一次动态调整。对刚上市品种将尤为重要，可以快速拓展市场，明显利好国内创新药企的发展，尤其是恒瑞医药。？？？？？？？

        国家鼓励创新药的发展，并加快药品审批速度:纲领性件2015国发44号出台后，一系列的改革政策相继推出；提升药品质量、鼓励创新、加快创新药审评是中心思想；期间国家对药审工作的投入力度不断加大，药审中心的工作人员已由 2014 年的 100 余人增加到目前的 800 多人；在 CDE 待审评的注册申请数量已由 2015 年高峰期的22000 件下滑至 2018 年底的 3400 件左右，国内药品审评积压问题已得到解决；同时创新药的审评审批速度得到大幅加快，2016 年后的批准化药创新药和生物药数量持续快速提升。2018 年 NMPA 批准了 9 个 1 类创新药和 67 个进口研药，国内批准创新药的数量在短期出现了井喷。？？？？？？？

        受政策影响，医药行业发展模式的改变:2018 年“4+7”第一批带量采购试中标的 25 个产品平均降价幅度达到 52%，“4+7”对全行业是一场巨震，国内绝大多数化学制药企业依靠仿制药享受高毛利，高销售费用推广的发展模式被打破。药品带量采购已被国务院医改办作为深化医改的重要突破口，品种数将不断扩大并在全国范围实施已成为业界共识。可以预见，仿制药的价格水平将不断下行，对应仿制药市场占比将降低，而真正满足临床需求的创新药产品将迎来大的市场机遇。

五、未来发展

        恒瑞医药未来市场发展:按照当前国内市场一类新药数量，恒瑞医药的占比为30%，预计在2030年恒瑞医药的创新药业务能达到1500亿元（在2019年约60亿），据国际医药企业的数据，假设其净利率30%，2030年公司净利润很可能是2019年净利润（预测值为54亿）的8倍左右。2019第三季度实现营收与归母净利润分别为69.2亿元、13.2亿元，同比增长47.3%、32%，第三季度单季收入增速创10以来最高增速记录。2019第三季度收入增长持续加速主要因有:（1）公司销售分线后，激活了各线产品的销售，以艾瑞昔布、非布司他为主的综合线及以碘克沙醇为主的造影剂产品先快速放量增长；（2）2018年新获批的重磅品种销售贡献明显，19K、吡咯替尼、紫杉醇（白蛋白结合型）获批后分别取得了明显的收入，其中紫杉醇（白蛋白结合型）持续处于供不应求状态；（3）2019年7月底，公司最重磅产品PD-1单抗正式上市销售，取得一定的收入突破。

        2019前三季新增4 个1类创新药临床申报，包含2个1类化药和2个1类生物药；截止目前，公司累计申报的1类新药数量近50个，国内遥遥领先。公司多年的研发投入与积累于2019年持续得到体现，公司重磅品种PD-1 单抗于5月份获批，并于7月底正式上市销售；PD-1的新适应症正在有序推进中，单药肝癌治疗适应症已经报产，和阿帕替尼联用治疗肝癌适应症在美国开展III期临床；单药二线治疗晚期食管鳞癌、联合培美曲赛加卡铂一线治疗晚期非鳞癌非小细胞肺癌已申报上市。超短效全麻药瑞马唑仑报产有序推进中，目前已经完成生产现场核工作，有望于2019年底获批。公司持续多年的高额研发投入已经取得明显成效，正推动公司快速向创新转型，创新药收入将快速崛起，可显著应对仿制药集采对公司仿制药业务造成的影响。

        恒瑞医药的品类在未来市场的空间分布:（1）阿帕替尼:以胃癌适应症为基石，以临床实际需求出发大量的新适应症在研究中，丰富的研究者发起研究为特色，与卡瑞利珠单抗的协同性强，卡瑞利珠单抗上市后有望带动阿帕替尼再次进入快速成长期，销售峰值有望达 30 亿元；（2）卡瑞利珠单抗:国内 PD-1/L1 市场潜力有望超 400 亿元，2019 年即将进入爆发期。卡瑞利珠单抗在适应症开发、产品定价、销售推广能力及联合用药方面均具有显著竞争力，未来有望实现 80 亿销售峰值；（3）吡咯替尼:临床数据表现出色，有望成为国内 HER2+乳腺癌二线治疗的标准疗法，多个临床研究推动有望成为 HER2+乳腺癌的全过程用药，国内有望达到30亿销售峰值，后续有望进军海外市场；（4）19K:拥有独立通用名的长效升白药，具有 me-better 发展潜力，下半年有望实现全国医保准入，有望实现 20 亿销售峰值；（5）艾瑞昔布:骨关节药物市场潜力大，艾瑞昔布所在细分领域的竞争格局好，产品受益于营销分线改革，有望实现 10 亿以上销售峰值；（6）瑞马唑仑:有望 2019 年底前上市，安全性好，相对咪达唑仑药代性质显著改进，有望成为丙泊酚和咪达唑仑的部分替代品，具有 10 亿以上销售峰值潜力。

        此外，随着近年来公司创新药不断获批，为转型创新药企提前布局 2017 年起公司进行了营销组织改革，采取了类似跨国制药企业的 BU制分线管理。根据旗下产品的所属治疗领域，对市场和销售人员进行分线整合，整个营销系统下属肿瘤、造影、麻醉和慢病4个BU，每个BU内都有专职的市场和销售人员，一改过去销售人员由地区办事处统管、多数不设产品专职销售人员的模式；现销售人员按产品类型和科室进行划分，创新药和仿制药的销售人员彼此独立，例如每个销售人员只承担具体一个创新药的或几个仿制药产品的推广工作；使得每个销售人员都有自己明晰的指标，恒瑞医药的营销资源得到合理的分配，这样以来每个产品的销售潜力均能得到不同程度进一步的挖掘。艾瑞昔布是典型受益于营销改革的产品，在过去的模式下销售人员对产品的重视和推广力度不足，2016 年以前销售一直在地位徘徊处于千万级的销售规模，随着 2017年艾瑞昔布新进医保目录，同时在营销改革销售专人制的推动下，产品迅速开始放量，IQVIA 数据库显示 2018 年全年销售已突破 3 亿元。

• 万象鑫观察

        万象鑫通过对恒瑞医药内部进行分析:恒瑞医药持续进行高研发投入，并且其研发质量较高，在研发投入产出方面有较高的效益，优质且高强度的研发支持着公司未来创新转型，在营销方面也通过不断的改革弥补其自身的不足。此外，恒瑞医药现金流充足，财务状况健康，融资能力强，有足够能力承担突发风险。从外部环境分析:公司所处的行业为医药行业，由于中国人口基数庞大，并且随着中国人口老龄化加剧，对医药的使用有着较为庞大的需求。加上国家政策方面的支持，加快医药审核、鼓励创新药的发展、医保的纳入等都加快了医药行业的发展。从风险的角度分析:由于医药行业的研发周期较长，需要投入的成本较大，对于研发成果也存在一定的不确定性，但是恒瑞医药在研发的方向与目前的研发上有较丰富的成果，因此风险相对较小。

        目前虽然恒瑞医药目前拥有较高水平的估值，其76倍高市盈率和16倍的高市净率，从短期来会受市场因素影响进行相应地估值回调，然而从中长期分析，恒瑞医药其安全边际相对较高，仍有较高的投资价值。因此，万象鑫（各平台同名）通过经济指数、政策指数、社会指数、技术指数、行业指数、财务指数、经营指数、管理指数、成长指数等多维度对恒瑞医药进行量化加权评估得出了较高的投资指数94.42。