e观 | 一读懂科创板上市标准变化

本首发于微公众平台：e代理互联网海外财富管理专家（iedaili），作者是安澜资本的 杨柳 。

中国资本市场在曲折中前进，万众瞩目的注册制终于落地了，对于创业者、资本市场参与者，乃至对中国经济的转型升级，都是非常有意义的。科创板以前所未有、超预期的速度推出，很大程度上展示了政策制定者的决心和监管水平。

3月22日科创板公布的第一批受理的9家企业名单，分别为：晶晨半导体（上海）股份有限公司、烟台睿创微纳技术股份有限公司、江苏天奈科技股份有限公司、江苏北人【机器人(300024)、股吧】系统股份有限公司、广东利元亨智能装备股份有限公司、宁波容百新能源科技股份有限公司、和舰芯片制造（苏州）股份有限公司、安翰科技（武汉）股份有限公司、武汉科前生物股份有限公司。3月27日公布了科创板第二批受理企业名单共8家，分别为：苏州华兴源创科技股份有限公司、深圳微芯生物科技股份有限公司、厦门特宝生物工程股份有限公司、科大国盾量子技术股份有限公司、虹软科技股份有限公司、二十一世纪空间技术应用股份有限公司、深圳光峰科技股份有限公司、深圳市贝斯达医疗股份有限公司。

这次科创板的制度设计，基本与港股、美股的制度设计安排相当。除了市场呼吁的T+0（即时清算交割的交易制度）没有实现略有遗憾，另外考虑到新兴市场投资者不成熟的特，以及目前一二级市场价格倒挂的特，设计了中国特色的券商跟投制度。其他方面，与国际成熟市场规则有些许差异，但整体已接轨，这是一个巨大的进步。过去，我们的市场还不成熟，制度设计缺乏包容性，不适合新兴企业在中国上市，因此整整错过了一代互联网。这次科创板很好的解决了这些痛，体现了很好的包容性。

一、 科创板的五套上市标准

证监会件显示，科创板重支持新一代息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。值得注意的是，科创板一共设置了五套上市标准，以满足不同企业的客观需求：

· 第一套：预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5千万人民币；最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿人民币。

· 第二套：预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于2亿人民币，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入比例不低于15%。

· 第三套：预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿。

· 第四套：预计市值不低于人民币30亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿。

· 第五套：预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或者产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需要具备明显的技术优势并满足相应条件。

以上五套标准中，只有第一套对净利润有所要求，其他四套标准以市值为核心，结合营业收入、经营活动现金流、研发投入、阶段性成果等不同因素的指标要求。而从科创板企业性质来，并不能直接出对某一领域的重关注，只需要符合“高科技”属性、注重研发。例如，企业的技术来源、核心技术、技术先进性、创新性业务以及模式等方面是否突出。

而上市标准中，可以出科创板的“包容性”，即允许尚未盈利的企业申报。从受理名单的企业也可以出，不同企业选择的上市标准不一。有选择“市值+净利润/收入”的第一套上市标准。也有选择“市值不低于30亿+收入不低于3亿”的第四套上市标准。更有选择“市值不低于15亿+收入不低于2亿+研发占收入比不低于15%”的第二套标准。

从受理企业的净利润来，绝大部分企业净利润为正数。而从第二批受理的8家企业的研发投入占比来，深圳微芯生物科技股份有限公司超过50%。厦门特宝生物工程股份有限公司、深圳市贝斯达医疗股份有限公司、深圳光峰科技股份有限公司三家公司在9%－10%之间。其余公司均在10%以上。

可以说从企业基本面上，符合所谓的“科创”属性。当然，进入受理名单也不意味着企业可以顺利上板。因为，根据相关制度规定，科创板股票上市流程主要包括申请、受理、审核、上市委员会会议审议、报送证监会、证监会注册、发行上市等多个环节。从流程上也可以出，受理仅仅位于最初始的阶段。

二、 上市必须要具备的“科技创新能力”

不同于其他板块，科创板的有以下几个特：

· 明确科创板试注册制的总体则，规定股票发行适用注册制。

这里面有两个要：第一，试。第二，注册制。试意味着在短期内不会形成大规模的市场容量，注册制意味着一种新制度，是一种制度改革、制度创新。

· 针对具有“科技创新能力”的企业

即重支持新一代息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的要求。与现有A股中，传统企业占据很大比例不同，科创板对企业核心属性有明确的规定。在招股书中，也要求企业阐述其核心的技术以及其技术的先进性。

· 对企业盈利的“包容性”，即允许尚未盈利的企业上市。

· 以息披露为中心，精简优化现行发行条件，突出重大性则并强调风险防控。

在证监会修改完善后的修改完善后的《注册管理办法》共8章81条，有主要内容：对科创板股票发行上市审核流程做出制度安排，实现受理和审核全流程电子化，全流程重要节均对社会公开，提高审核效率，减轻企业负担。强化息披露要求，压实市场主体责任，严格落实发行人等相关主体在息披露方面的责任，并针对科创板企业特，制定差异化的息披露规则。

· 建立严格的退市制度。根据科创板特，优化完善财务类、交易类、规范类等退市标准，取消暂停上市、恢复上市和重新上市环节。

在其他规定方面，例如，建立全流程监管体系，对违法违规行为负有责任的发行人及其控股股东、实际控制人、保荐人、证券服务机构以及相关责任人员加大追责力度。适当延长上市时未盈利企业有关股东的股份锁定期，适当延长核心技术团队的股份锁定期；授权上交所对股东减持的方式、程序、价格、比例及后续转让等事项予以细化。等等。均可以作是“宽进严出”的一种具体体现。

三、发行条件的变化

1）允许同股不同权的安排

过去中国公司强调同股同权，因为很多创业公司融了多轮资之后很多创始人的股份很低，但是创业阶段需要有强有力的领导者去推动这家公司往前走，所以创始人如何维护控制权便成为问题。一方面如果没有同股不同权的设置，创业企业一旦成为公众公司，由于创始人股份被稀释，可能会在二级市场面临被恶意收购，导致控制权不稳定。另一方面，理论上我们承认了AB股（同股不同权），但也要防止创始人滥用权利。

所以公众公司做同股不同权的安排，要在小股东的利益保护和大股东的控制权之间做好平衡。目前采用了类似香港的方法，承认同股不同权，但同时也进行了一些限制，防止大股东滥用权利倾轧小股东利益。

2）允许VIE结构上市

VIE结构最早始于新浪，BAT在海外上市全部是红筹结构。因为大量美元基金通过这种结构投资了当时国家限制外资进入的互联网行业，并且实现在海外市场的退出。

现在关于VIE的监管，包括这次刚刚通过的外商投资法，采取的是相对模糊的态度。科创板对于VIE公司回国上市第一次征求意见稿的标准是参考CDR的标准，上市公司要2,000亿市值，非上市公司要200亿估值，30亿收入。但是最终公布的标准还是做了非常大的突破，门槛降低到100亿估值或者50亿估值，且5亿收入。因为大量的新经济项目是用美元投资以VIE结构存在的，不正视这个问题，科创板是难以吸引到大量优质企业。

当然还有一些后续问题需要监管部门的界定，比如美元基金的退出等细则，外汇进出一系列配套的法规。不管怎么说，这样包容性的安排，为把绝大部分优质企业留在国内上市，提供了一种可能性。

四、定价和配售机制市场化

定价机制的改变是更本质的改变。这次科创板在定价这个环节的改变是巨大的。投行的一个核心能力应该是定价能力，可惜过去多年来中国投行没有能在IPO市场充分发挥这个能力。在询价配售制度下，会考验投行能否用合适的价格卖给合适的投资者。 

目前在一二级市场估值倒挂的情况下，定价是对科创板最大的挑战。在海外上市的80%的股票破发，很多C轮D轮公司的投资者上市赔了，这次科创板在定价上采取了询价制，部分借鉴了国际市场的配售。询价是向七大类机构投资者询价，进行三档报价，打破了23倍市盈率的局限。让投资者来定价，不是监管定价，这是一个非常大的突破。让券商用自有资金跟投并且被动接受定价，也是想一定程度来帮助实现理性定价。

五、减持规定与交易规则更市场化，二级市场交易制度的完善对市场影响是深远的

首先是涨跌幅，头五天不设涨跌幅，第六天涨跌幅限制为20%。海外市场是不设涨跌幅的。我们A股市场曾经也不设涨跌幅，但在散户为主的结构下市场暴涨暴跌，后来监管机构出于保护中小投资者，就设了涨跌幅，每天10%。而温情的涨跌幅设计实际并没有完全实现保护中小投资者初衷，也影响市场的流动性，这次虽然没有完全取消，但也做了巨大改进，让上市后价格发现更为充分。另一方面是允许融券做空，多空博弈让价格发现更为充分，使得市场将越来越成为机构博弈的战场。

另外对减持规定也做了优化。大小非减持是市场一直很头疼的问题，全靠堵和限制是解决不了问题。这次科创板，控股股东的减持依然受到限制，未赢利的公司也有一些特殊规定。但总体对减持规则做了很好的优化，接下来还会有更多的细则出来。保持市场充分流动性，让股票充分流动交易以实现更好的价格发现，进而优化资源配置应该是一个基本的监管理念。因此对大小非减持这些问题不应采取一昧限制和围堵，破坏市场预期，而应该在充分息披露的基础上尽可能鼓励形成机构投资者的交易市场。

六、允许带股权激励上市

这次制度设计虚心听取了很多高科技企业的建议。高科技企业上市对员工的激励主要是靠期权，以前上市，企业股东不能超过200人，而且不能上市时带期权上市。这就导致很多员工激励没法做。这次新规，把这些限制去掉了，对高科技公司的公司治理和人才激励有了更好的处理方式。

七、退市指标多元化

过去20多年，资本市场最大的问题之一就是“出口”是不通畅的。即便公司经营不好，还可以把壳卖个不错的价钱，出入口的限制导致市场资源配置机制的扭曲。这次进出口都打开了，退市除了亏损指标还引入了交易指标，由市值和流动性来决定上市企业该不该退出这个市场。这意味着，不是所有的企业都适合上科创板。

另外，退市程序的简化，也是一大亮。来退市挺不容易的，有很多“缓刑”，现在指标达不到直接“死刑”走了。行业波动性大的企业要想清楚了再上。

个人认为不用太追究已公布受理的企业是不是最耀眼的企业，如果一个市场坚持其市场化的则，以包容的态度容纳各类企业，让投资者做选择，一定会吸引越来越多优秀的企业加入。

※ 本仅为息交流之用，不构成任何交易建议。

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