青岛啤酒:虽然正在向好,但改善程度不如竞争对手

　　8月28日盘后，【青岛啤酒(600600)、股吧】(SH:600600)发布2018年中报。

　　总的来说，我认为这份中报差强人意：公司确实在改善，但进度落后于竞争对手。

　　下面具体展开说。

总览

　　青岛啤酒上半年实现营业收入151.5亿元，同比增长0.6%；实现净利润13.02亿元，同比增长13.39%；扣非净利11.1亿元，同比增长7.2%。

　　2018年上半年，中国啤酒市场消费需求的多样化与个性化继续带动行业消费结构不断升级，国内啤酒市场呈现企稳态势，上半年实现啤酒产量2,064万千升，同比增长1.2%(数据来源：国家统计局)。

　　同时行业产能过剩矛盾仍较突出，材料价格、人工成本的持续上涨，亦使企业生产经营成本仍面临较大上升压力。

　　青岛啤酒上半年实现啤酒销量457万千升，同比增长0.9%；主品牌青岛啤酒共实现销量222万千升，同比增长4.9%。

　　其中“奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒”等高端产品共实现销量96万千升，同比增长6.8%；而低端的崂山啤酒销量下降2.5%，对公司销量的贡献占到50%，毛利率不到30%，扣除期间费用后几乎无法盈利。

　　因此削减崂山的销量，主推中高端是正确的举措，公司正在改善。

　　改善归改善，但相对于竞争对手而言，青啤的改善步伐或许有缓慢了。

　　华润啤酒(HK:00291)今年同期销量621.3万千升，下滑1.5%，但营收增长11.4%，净利润增长28.9%。

　　华润吨价较低，提价、降费以及产品结构升级对利润的改善更加明显；并且在中高端方面，和喜力集团长期战略合作，有助于华润的高端化战略。

　　【重庆啤酒(600132)、股吧】(SH:600132)今年同期销量为47.2万千升，同比增加5.0%，收入同比增长10.9%，净利润同比增长29.7%。重啤自嘉士伯入住后，虽为区域龙头，但在去产能、高端化、降费用方面收效明显，竞争力有所提升。

　　现金流是啤酒龙头企业的一大优势。上半年青岛啤酒经营性现金流净额为40亿，远超净利润。但用以衡量企业主营业务产生现金流的能力“EBITDA”(税息折旧及摊销前利润)，基本上没有什么变化，让人失望。

　　青啤毛利率同比下降，但主要仍是由于会计准则调整将计入销售费用部分直接冲减销售收入，还后上半年毛利率41.8%，同比基本持平，说明公司产品提价仅覆盖成本。

　　反观另两家同行：华润啤酒毛利率36%，同比提升2.5%，提价和结构改善更加显著；重庆啤酒毛利率39.4%，同比小幅下降0.6%。

　　再净利率。青啤、华润净利率分别为9.2%、8.5%，同比均提升1.1%；重啤净利率13.3%，同比提升2.4%，改善更加明显，但主要是资产减值损失减少贡献1.4个百分，故三家公司净利率的改善都是差不多1个百分。

　　青啤的ROE(净资产收益率)小幅提升0.5个百分，主要是净利率提升导致。

销售拆分

　　公司未具体披露各产品的营收，所以只能借助券商报告对各产品线情况进行还。

根据招商食品饮料研究：

　　青岛啤酒二季度总销量254万吨，同比微增0.8%，其中青岛主品牌销量114万千升，同比明显提升7.5%，占比提升至45%；崂山等其他品牌销量140万千升，下滑-4.1%。

　　奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒等高端产品二季度共实现销量43万千升，同比增长4.9%，占比17%。公司上半年还后吨酒价格3330元/千升，同比提升4.1%。

　　青岛啤酒优势在于“青岛”品牌及产品品质优势，但双品牌结构使主品牌市场影响力和产品优势不匹配，销量依赖崂山品牌，尽管公司在削减崂山品牌销量。

　　2017 年青岛啤酒销量口径市场份额18.3%，超过50%销量来自非青岛啤酒品牌，主要为崂山啤酒品牌。2017年至2018年上半年，崂山销量同比分别增长2.3%和下降2.5%到421万吨 和235万吨(半年度)。

　　崂山品牌影响力有限，主要集中于山东地区；同时整体档次定位有待进一步提升，目前崂山吨价约2400 元，毛利率不到30%，扣除期间费用后几乎无法盈利。

　　分地区，上半年核心市场山东收入89.2亿元，同比增长6.9%；华北收入26.4亿元，同比增长4.0%，其中陕西市场收入16.3亿元；而华南市场收入仍然下滑，收入12.5亿元，同比-26.5%；

　　华东市场收入16.3亿元，增长6.6%；东南市场由于部分区域转入山东市场，收入4.0亿元，同比-19.5%；海外市场收入3.1亿元，下滑3.4%。

　　其中核心利润市场，山东市场(含周边市场)上半年净利率达10.4%，陕西市场净利率达9.9%。

成本费用

　　青岛啤酒销售费用由于会计准则调整失真，还后同比增长9%左右，超过营收增速，占销售收入比重约21%，而华润、重啤的销售费用占收入比重分别为14.6%、13.5%。

　　青啤居高不下的销售推广有很大的改善空间，而且这么高的销售费用并未见到产品力有明显提升。

数据来源：公司年报，中金公司研究部

　　值得注意的是，销售费用中，运费同比增长30%，广告宣传费用同比增长57%。

　　考虑到上半年有上合峰会、世界杯等大型活动，公司加大广告投放可以理解。但具体成效就等着三季报吧。

机构持仓

　　从截至6月30日的十大股东构成可以出，证金、外资大幅减持，新进三家基金。

　　外资最新持股1.08%，近期小幅增持。

总结及展望

　　啤酒行业的逻辑在于消费升级(产品结构优化)、去产能、提效率，财报的体现不在营收而在利润端。

结合2017年报和这份中报，青啤好的地方在于：

　　①公司开始明确“聚焦中高端”经营思路，其在中高端已有的优势可为公司高端再次增长做基础。

　　目前公司纯生销量为市场第一，且有多种高端新品做备选，部分细分品类例如奥古特、全麦白啤、黑啤已经有一定知名度。

　　公司已经有70多款产品、20多个品类，且研发能力可以保证公司根据市场环境不断推陈出新。

　　②公司聚焦中高端战略的效果在上半年已经开始体现。

　　公司正加大对纯生的投入力度，青岛主品牌销量同比增长4.9%到222万吨，其中纯生以上中高端销量增长6.8%到96万吨。

　　青啤德式酿造工艺有一定的技术优势，运用现代“一罐法”酿造技艺，二氧化碳损失少，使得酒体泡沫更细腻丰富，且工作时间短可保证酒质新鲜；同时配合独特的后熟工艺，保证产品品质优异和稳定。

数据来源：名酒网，草根调研，中金公司研究部整理

　　③公司正减员关厂，提效效果初显。

　　2017年员工总人数减少5.6%，其中销售/生产人员分别减少7%/6%，销售人员人均销量增加8%达646吨/人，生产人员人均产能减少1.1%到603吨/人，提效效果先在销售端体现。

　　2017年实际总产能1058万吨，产能利用率72%；单厂产能17万吨，同比下降7.5%，主要减少了低效产能；生产企业从2014年67家减少到2017年62家。

　　④渠道上，高低档产品分化，商超成渠道扩展窗口。

　　高低档产品不再共享渠道，高端产品成立独立运营团队打通KA 和夜场，让高端产品与高端消费环境捆绑，巩固高端形象。

相应地，也有不足之处：

　　①高端产品品牌力稍差，竞争压力较大。

　　百威英博和嘉士伯在华销量增长明显，喜力销量也可借助华润的产能和渠道大幅提升。

　　上半年百威中国营收增长5.7%，销量增长2.4%；二季度呈加速态势，营收增长6.8%，销量增长3%；其中二季度高端产品销量呈100%以上增长，增量主要来自科罗娜。根据百威英博业绩报告，上半年百威英博中国市场份额已经超过20%。

　　嘉士伯的乐堡啤酒上半年在华销量增长8%；乐堡、1664和嘉士伯啤酒带动嘉士伯中国上半年净收入增长17%。

　　另外，进口精酿销量依然维持中高速增长，2017年进口啤酒量为74万吨，同比增长10.8%，今年上半年进口量为39.8万吨，同比增长19.8%。这些给青啤高端化战略带来压力。

数据来源：中金公司研究部测算

　　②公司战略不够清晰。

　　2000年，青岛啤酒推出“青岛纯生”，用更高品质契合消费者“喝好”的诉求，并配合大力度广告不断强化产品概念，使青岛纯生成为纯生市场规模最大的全国性大单品。

　　但2008年后，青啤过于关注销量而减少了对高端投入，反观竞争对手在加大高端投入。2008 年起，雪花纯生宣传促销力度明显加大，华润利用全国性摄影大赛、央视大规模广告博取了很多关注。

　　③运营效率提升缓慢。

　　主要竞争对手华润啤酒近年关厂裁员力度非常大，单厂产能从去年的23 万吨提升到今年上半年的25 万吨。相比之下，青啤效率提升显得缓慢。

　　总的来说，我认为青啤近年来步伐迟缓，虽然正在向好，但改善程度不如华润、重啤，希望公司能够意识到问题，进一步加强。

　　注：本部分图表和观来源于8月29日中金公司研报：《青岛啤酒：产品结构和运营效率正在缓慢改善》，以及同日的招商食品《青岛啤酒：还会计准则调整后的延续改善》研报。

　　作者在雪球设有个人专栏

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