对比重塑和亿华通招股说明书，起底国内燃料电池行业（万字长，深度分析）

TLDR（太长不版）

公司基本息方面，身处政治中心的【亿华通(688339)、股吧】与政府连接更紧密，身上有很多国企的特，企业发展风格偏稳重和保守，重塑则在核心团队的技术积累上更胜一筹，发展策略更为大胆，但是管理水平令人担忧，股权结构也错综复杂，关联交易风险巨大。

商业模式方面，亿华通的表述更为准确，对自己的定位也更为清晰，即专注于燃料电池发动机系统及电堆，不直接生产除电堆外其他燃料电池发动机系统部件。

财务能力方面，亿华通4个方面的财务数据（盈利能力、运营能力、偿债能力和发展能力）都要更为稳健，重塑主营业务连年亏损，但是依靠外部融资输血一直保持着还算稳定的现金流储备。

总体而言，亿华通核心团队更为合理，股权结构更清晰，占据地理优势（北方寒冷的冬季比南方更适合燃料电池的发展），依托清华大学提供的优质生源，未来更有成为行业龙头的潜力。其实，简单想想也很容易明白，亿华通能比重塑早一年上市并不是不无道理。但这也只是和重塑相比潜力更大而已，由于整个燃料电池行业还处于初期阶段，供应链还未完全成熟，作为燃料电池心脏的核心零部件MEA主要依赖进口（庄万丰等），但也有新的国产品牌出现（武汉理工新能源等）。

与此同时缺乏竞争的早期市场也给予了具备先发优势的亿华通和重塑较高的议价权，再加上政府的财政补贴，使得燃料电池系统的整体毛利率能够达到40%以上。根据毛利率和售价的反推，也可以得到目前国内燃料电池系统的成本大约为每千瓦1万人民币，远低于日本NEDO和美国DOE的目标，在中国能产生这么高的生产成本，系统内部应该不是两家公司所宣传的那样完全自主化、国产化。

从招股书内容来两家企业并没有建立非常强势的技术壁垒，随着企业数量的增加和竞争加剧以及补贴落坡，将来毛利率一定会快速回落，降低至行业平均20%左右。燃料电池想要像纯电动汽车那样颠覆整个汽车甚至能源行业，必须要和新的技术集合起来，包括绿色氢气、自动驾驶、5G、IoT等，未来真正的行业龙头企业应该还未诞生。

而特斯拉之所以能对“传统”汽车行业造成如此巨大的冲，绝不是仅仅只是因为它是一辆纯电动汽车，而是来自于以息产业为代表的第3次工业革命对以电力和内燃机为代表的第2次工业革命的降维打。特斯拉核心竞争力以及享有如此高估值的因并不在汽车制造，而在以OTA、自动驾驶、BMS为代表的息技术，随着越来越多类似特斯拉的新造车势力出现，未来再想要抱着制造业思维成为领军企业基本不可能。

最后以锂离子电池的发展做一个简单的类比，1998年国内出现第一家主营业务为锂离子电池的上市公司，2011年锂离子电池巨头宁德时代的前身宁德时代有限成立，2018年宁德时代在深交所创业板上市，从第一家公司出现到真正行业龙头出现大概有10年时间。考虑到科技的进步但燃料电池还要受制于氢气的大规模利用，真正改变整个行业的领军企业应该会在2030年前后出现。

                 以下是正部分，全大约10128字，阅读完成大约需要30分钟。

前言

2021年3月2日，上海重塑向上海证券交易所提交招股说明书申报稿，申请科创板上市，如果成功的话，重塑也将成为亿华通之后第二家以燃料电池为主营业务的上市企业。成功上市，对于一家企业而言意味非凡，不仅企业可以获得未来发展所需的资金支持以及极大的公众曝光度，创始人团队也能够通过IPO攫取巨大的个人财富。

Most great people care primarily about building and being a part of great things, but they also want to make money. 
                                                                ---马克扎克伯格在Facebook的招股说明书中写道

在近几年中国企业赴美上市的浪潮之中，在纳斯达克、纽交所敲钟更是被国内企业家视为实现个人梦想、走向人生巅峰的标志。

2014年9月19日，阿里巴巴在纽交所上市，马云当天身价便超过200亿美元，跻身中国新首富，凭借其股票代码“BABA”的谐音，“马爸爸”的外号不胫而走。时至今日，阿里市值突破5000亿美元，成为赴美上市中国企业中最为成功的案例。

但是上市成功所带来的巨大光环也伴随着一定的风险。首先，上市之后，公司的股权结构发生变化。上市之前的公司股权主要集中在创始人团队手中，因此创始人对于公司的重大事项拥有绝对的控制权，但是上市之后，公司的绝大部分股权需要在二级市场进行流通和交易，在没有进行股权结构设计的前提下，谁拥有的公司股票多，谁对公司的控制力也越强。一家公司的发展与成功，极大程度上取决于公司创始人团队的基因，因此，创始人对于公司掌控程度也是衡量一家公司是否健康的重要指标之一。

其次，上市也意味着公司有义务向所有股东公开公司内部各方面的息，严格的息披露政策保证了投资者的权益，但是也让公司很难再有秘密可言。最后，上市之后，公司必须要确保每个季度能拿出好的财务指标来迎合以华尔街为代表的各大投资人的利益，否则股价便有可能面临巨大波动，对公司正常生产经营活动造成负面影响。在这种情形下，公司常常需要为了短期的财务数据而牺牲长远的发展利益。也正是基于这些考虑，包括Google、Facebook、阿里等商业模式成熟的公司都是尽可能推迟上市时间并实行双层股权结构来保证创始人对于公司的绝对控制权。

但是如果公司面临巨大的财务压力和融资问题，尽早上市给公司注入流动性和活力也是一个不错的选择，在这方面，特斯拉便是一个非常典型的例子。成立10年才刚刚实现盈利，股价却径直上涨了20倍，通过增发新股融资，特斯拉在10年间募集了超过140亿美元资金，为其高额的研发和量产计划提供了极大的支持。

不管怎么说，选择上市对于企业而言不啻为一项大考，而招股说明书便是企业交出的考卷。接下来就通过对比亿华通和重塑的提交的这两份考卷，一下国内燃料电池行业的龙头企业实力到底怎样。

上市相关情况

首先对这两家公司的上市情况进行一个简单比较。

上市的时间差异

由于两家企业上市时间有所不同，在这里简单汇总一下。亿华通在2019年7月8日向上交所提交招股说明书申报稿，2020年4月21日通过上市委员会审核并公布招股说明书上会稿，2020年7月14日通过证监会最终审核并公布招股说明书注册稿，2020年8月10日，亿华通成功在科创板上市。本所涉及的所有息均来自最终修订的招股说明书注册稿。纵观整个上市流程，亿华通前后花费了1年左右的时间，被上交所问询31次。

为了精简科创板企业的上市流程，证监会在2020年12月4日修改了上市审核规则，明确上市审核+注册不得超过3个月。

根据证监会的披露息，重塑于2021年3月2日提交招股说明书申报稿，这也意味着最晚6月2日，重塑上市成功与否将会得到一个最终答案。

上市标准的选择

根据《科创板股票发行上市审核规则》，目前想要在科创板上市的企业需要满足下面5个标准中的一个

预计市值不低于人民币 10 亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 5000 万元，或者预计市值不低于人民币 10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1 亿元；预计市值不低于人民币 15 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 2 亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于 15%；预计市值不低于人民币 20 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币 1 亿元；预计市值不低于人民币 30 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元；预计市值不低于人民币 40 亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

在这一方面，两家企业都不约而同地选择第4项作为自己上市的标准，这一选择其实也就意味着，两家企业目前都未实现盈利，没有产生稳定的现金流，并且3年研发投入不超过营业收入的15%。从后面的财务数据来，因为2020年1-9月营业收入只有1.5亿元左右，重塑一直把2019年6亿元的营业收入列为自己最近一年的收入，并且直到2020年8月才完成有限责任公司到股份有限公司的变更，因此可以猜想重塑在知道自己满足科创板上市条件之后便马上开展上市流程，不过由于准备上市需要花费很长时间，其提交招股说明书申报稿时已经是2021年3月，因此，如果重塑2020年的营业收入不能超过3亿元的话，很可能面临上市失败的危险。

募集资金用途

下面两张表分别列出了两家企业通过IPO所募集资金的用途，其中，亿华通提到的燃料电池发动机生产基地位于河北张家口，项目建设完成后，可形成年产30kW、60kW系列燃料电池发动机8000台的规模。面向冬奥会的研发项目由亿华通和丰田汽车、北汽福田合作完成，合理推测亿华通应该是通过采购丰田的电堆进行组装之后卖给福田，不过除张家口公交公司已上线的174台燃料电池公交车之外，其他各类场馆外的赛事服务或保障车辆，并没有明确的燃料电池车采购规划， 因此，亿华通最终能否实际取得2022年冬奥会燃料电池车辆采购相关订单，仍存在高度的不确定性。

重塑的电堆生产线项目位于江苏常熟，建成后可以提供燃料电池系统年产5000套的产能，对于一直依靠国鸿氢能进行加工的重塑而言无异于雪中送炭。值得一提的是，丰田中国的研发中心也在常熟，并且重塑和丰田通商在19年年底便达成了在常熟高【新产业(300832)、股吧】开发区内进行合作的意向。

企业基本息

接下来将从企业股权结构、创始人及核心团队、企业化等方面对亿华通和重塑进行比较分析。

股权结构

亿华通于2012年7月成立，2015年变更为股份公司，至2020年上市总共进行了5次定向发行，最终股权结构如下

从图中可以出，亿华通第一大股东为创始人张国强以及8名早期员工组成的创始人团队，持有35%股份，第二大股东为来自清华大学的水木系私募基金水木杨帆、水木长风、水木愿景，三支基金的执行事务合伙人均是水木创，并由吴勇控制（也是亿华通董事之一），合计持有亿华通12%的股份。第三大股东康瑞盈实是宇通客车的全资子公司。控股子公司中神力科技创立于1998年，是国内最早进行车用燃料电池发动机研发的公司之一，在2015年被亿华通收购之后，为亿华通提供电堆和双极板相关技术。

重塑于2015年在杭州由林琦、李聪和鸿运氢能成立，2018年迁至上海，2020年8月变更为股份公司，至上市申请时发生5次股权转让，和6次定向发行，相比亿华通，重塑股东变更更为频繁，最终股权结构如下

重塑创始人林琦通过员工持股平台上海蔚清、上海蔚澜合计控制公司27%左右的股份，为公司第一大股东。中石化资本持股比例18%，为公司第二大股东。包括惠清京诺、鲁平京能、京隆宝罗、鹏凡之滨在内的一系列公司的实际控制人为大洋电机董事长鲁楚平的弟弟和丈母娘，因此实际上大洋电机是重塑的第三大潜在股东。2019年大洋电机曾打算高价从这四家公司中收购重塑的股份，但被深交所认定为关联交易而最终没有执行。

除此之外，在公司创立之初作为第三大股东出资的鸿运氢能是国鸿氢能的母公司，这些股份在之后被转移给了鸿运氢能董事长马东生个人手中，从后面的销售数据来，重塑前五大客户中，国鸿重塑、鸿运氢能、国鸿氢能便占据了3家（顺便提一下，另外一家主要销售客户上海电驱动是大洋电机的子公司），重塑和鸿运氢能之间有着千丝万缕的联系，但是却在明面上被轻描淡写地抹去了。

郑州云衫和万景照背后为宇通客车，在重塑关于核心竞争力的表述中提到与宇通客车等整车厂建立了良好的合作关系，来应该指的是“这一方面”。

耐人寻味的是，在2019年大洋电机的收购案中，深交所下发关注函，列出大小20余个问题，要求公司说明重塑集团的具体业务及2017年、2018年按业务分类的收入构成、产品及材料价格、成本、费用等具体情况，分析说明2018年度重塑集团业绩亏损的因，重塑集团以出于自身业务发展和保护其全体股东权益的考虑，并没有将相关息予以公开披露。结合重塑错综复杂的股东背景，这背后不知道还隐藏着多少不为人知的息。

创始人及核心团队

对于一家公司而言，创始人的素质和秉性奠定了一家公司的基因和化，很大程度上决定了一家公司发展的高度，根据招股书中的内容，两家公司创始人及核心团队情况如下亿华通董事会成员有8人，分别为董事长张国强，董事张禾（本科，曾任万向电动汽车研发部经理）、宋海英（硕士，曾任紫光集团高级投资经理）、吴勇（硕士，水木创总经理）、滕人杰（本科，曾任清华大学工业开发研究院副院长），独立董事方建一（硕士，蓝谷科技独立董事）、张进华（本科，中国汽车工程学会息研究管理常务副理事长兼秘书长）、刘小诗（硕士，中国国际金融执行副总经理）。

创立时的4名创始人中有2位为董事会成员。8名成员中5名是管理背景出身，除张国强外无博士学历人员，平均年龄58岁。

董事长张国强1980年出生，毕业于中国科学研究院管理科学与工程专业，博士研究生学历。根据其个人履历，2003年-2005年其就已经在北汽福田担任总经理秘书，之后一直保持工作经历，而博士学位是从2012年才开始，说明应该读的是在读博士，本科学历未知。

核心技术人员5人，分别为张禾（见上）、Nengyou Jia（硕士，加拿大国籍，曾任巴拉德高级研究员）、周鹏飞（硕士，曾任中星微电子IC设计工程师）、甘全全（硕士，曾任职新源动力和神力科技）、杨绍军（硕士，曾任职英特尔半导体）。

重塑董事会成员9人，分别为董事长林琦，董事胡哲（博士，曾任上汽集团工程师）、陈玮山（硕士，曾任上汽集团工程师、上海蔚来汽车总监）、龚小辉（硕士，曾任华夏健康产业集团财务总监）、翟双（博士，曾任上汽集团工程师）、金岩（博士，中石化产业投资管理部总经理），独立董事钱美芬（博士，浙江大学管理学院副教授）、谢鹏鸿（本科，中国质量认证中心产品三处顾问）、李伟（硕士，中国银河证券投行部董事总经理）。

创立时的3名创始人只剩下林琦一人，9名成员4名博士，平均年龄44.5岁，除去管理相关人员外包括董事长在内都于2010年至2015年在上汽工作过，怪不得之前听人说重塑是一群从上汽出来的人创立的。

董事长林琦1981年出生，毕业于南昌大学软件工程专业，本科学历。2004年9月至2010年1月，任上海神力科技有限公司电控系统部客车项目组开发组长；2010年3月至2015年9月，任上汽车集团系统工程师；2015年9月至今，任上海重塑能源董事长、总裁。

核心技术人员3人，分别为GUZY CHRISTOPHER JOHN（博士，曾任GE Medical System总经理，巴拉德副总裁兼首席执行官）、翟双（见上）、孙北（硕士，联合电子软件工程师）

总体而言，重塑的核心团队比亿华通年轻14岁左右，也因此整体学历要高于亿华通。从从业人员背景来，由于重塑大部分成员来自上汽，因此对于汽车行业的理解可能更有经验一些。

但是核心团队中技术人员过多对于管理一家公司并非是一件好事，首先对于已经度过创业生死期，准备冲刺上市迎接快速成长的公司而言，公司高层是否拥有好的管理能力的重要性要远远大于研发能力。俗话说打江山容易守江山难，以宁德时代为例，众所周知其董事长曾毓群是交大本科、中科院物理所博士，但是其董事会中却还有两名鲜为人知却履历光鲜的董事（哥大+贝恩出身），为公司出色的管理模式和宏观战略保驾护航。

其次，事事一帆风顺也罢，但如果一家公司核心团队中的技术人员之间出现意见分歧，便很难进行调和。即便是成就了“本世纪最伟大发明”的“晶体管之父”的肖克利也无法单纯依靠自身过硬的技术实力来治理公司。不过也正因为他独断专行的作风，才造就了科技史上赫赫有名的“八叛逆”以及仙童半导体的诞生，并由此开启了硅谷的黄金时代。

此外，两家公司高层中都可以发现具有政府相关工作背景的人员以及来自巴拉德的技术人员，这也从一个侧面反映了燃料电池行业在国内的现状，即一方面需要和政府打好关系，紧跟产业政策，另一方面则需要积极引进国外的先进技术。不过这里不得不感叹一句，从亿华通、重塑、国鸿、潍柴、大洋电机等燃料电池行业的主要玩家中都可以到巴拉德的身影，巴拉德一家公司可以说撑起了国内燃料电池行业的半壁江山。

企业化

如果说商业模式决定了一个企业发展的下限，决定了良好的企业化往往决定了一个公司发展的上限。对于伟大的公司而言，好的企业化能够让人在了解之后便会产生想要去这家公司工作的想法。例如，Google招股书中“Don’t be evil”简简单单几个单词就解释了Google坚持长远发展并以用户利益为准则的企业化，在众多互联网公司中独树一帜。Facebook创始人也在招股书中通过公开的形式详细解释了公司独有的“The Hacker Way”化，堪称迄今为止敏捷开发的最佳解释范本。

不过关于企业化这一部分，国内公司很少像国外那样写在自己的招股说明书中，以下两部分摘自两家企业的官网

亿华通是一家专注于氢燃料电池发动机系统研发及产业化的高新技术企业，致力于成为国际领先的氢燃料电池发动机供应商。

亿华通全面实施人才强企战略，贯彻落实科学发展观，以加快提升人力资源职业能力为目标，紧紧抓住培养、吸引、用好人才三个环节，加快人才队伍建设步伐，缓解人才短缺的状况，为公司发展提供人才支持。

上海重塑能源集团股份有限公司专注于燃料电池技术的研发，燃料电池系统相关产品的研发、生产、销售及燃料电池工程应用开发服务，致力于“成为技术卓越的全球化燃料电池企业，把氢能和燃料电池带入人类生活，创造地球可持续发展的未来”。

我们，执着探索替代化石能源的解决方案，积极推进全球氢能产业的发展。把改善地球与人类下一代的生存环境作为己任。我们提供有竞争力的薪资待遇及完善丰富的福利体系；让每一位员工在REFIRE都可以放心地展翅翱翔，追逐梦想。我们正用最领先的技术改变着人类的生活方式，在这里，团队的每一位成员肩负梦想与责任。加入我们，把你改变世界的梦想融入到每一个产品的细节。

单从上面的字介绍内容来，身处政治中心的亿华通秉承了官方发言的作风，显得又大又空，而处于上海的重塑则更为平易近人，但是仍然没有具体的细节和自己的特色作支撑，感觉两家公司的关于自己企业化的描述放到任何一家燃料电池企业都不会让人觉得意外。

基本商业模式

通常而言，一家好的公司必须要有清晰自我定位和简单的商业模式，巴菲特曾讲过这样一件事，一家金融公司向他推销旗下的金融衍生品，他用了一整天，了上百页公司的商业报告书，仍然搞不懂这个金融衍生品是怎么运作和挣钱的，最后他得出结论这里面一定有问题。之后公司失败的上市结局也印证了他的说法。

接下来将从经营模式、主营产品及产销情况、主要客户、主要供应商、主要竞争对手等4个方面对亿华通和重塑的基本商业模式进行比较及分析。涉及公司业务与技术的内容也常被称为招股说明书的精髓，一个企业的核心竞争力和发展前景很多时候都要通过这方面的细节来体现。

经营模式

研发模式方面，两家公司都采取自主研发为主，以承接政府课题或高校产学研合作为辅的研发模式，具体而言，亿华通主要依托清华大学和华东理工大学，并且最近和丰田也达成了一系列合作协议；重塑主要依托同济大学和北京理工大学。

销售模式方面，鉴于主要客户主要集中于整车厂商且发动机系统与整车有很强的适配性，因此两家都采取直销的销售模式。

采购模式方面，国内市场燃料电池供应链基础总体较为薄弱，尚未形成稳定的零部件供应体系，两家公司都还在建设自己的供应链体系之中，相比之下，亿华通的表述比重塑更为详尽和清晰。

生产模式方面，受到销售模式的限制，两家公司都是在得到下游整车厂的交货要求之后进行生产活动，亿华通具备2,000台/年的燃料电池发动机生产能力和1,000台/年的电堆生产能力，重塑的电堆则全部委托国鸿重塑进行加工生产。

主营产品及产销情况

根据亿华通招股说明书中的描述，亿华通核心产品为自主研发形成的燃料电池发动机系统，占营业收入的90%以上，剩下10%左右主要包括燃料电池系统软件、零部件和一些面向整车厂的技术开发服务。亿华通销售的燃料电池发动机系统主要覆盖30kW、40kW和60kW系列，分别适用于9米、10.5米和12米级客车，目前已经进入商业化量产阶段，电堆由下属公司神力科技提供。

作为亿华通的直接竞争对手，重塑的主要产品为燃料电池系统、燃料电池系统分总成及零部件产品，燃料电池系统在最近两年才上升到公司营业收入的95%左右，在此之前，燃料电池系统分总成一直占据公司60%左右的收入，是公司的主要收入来源。重塑销售的燃料电池系统包括32-56kW Caven系列和63-110kW Prisma镜星系列，截至2020年9月只有Caven系列能够进行对外销售但报告期内尚未实现销售收入。

值得一提的是，Caven系列燃料电池系统实际上是委托国鸿重塑进行生产，根据重塑规划，Prisma镜星系列将在常熟生产线竣工之后进行自主生产。根据重塑招股说明书先前部分的描述“公司逐步掌握燃料电池系统，以及电堆、空压机、DC/DC、控制器等核心零部件的集成、生产工艺。”这个说法其实很巧妙，具体哪些是集成，哪些是生产没有明确提出来。根据最坏情况假设则，凡是没有明确说出来的都按最坏情形考虑，那么重塑截至目前销售的电堆应该主要是依靠外部采购。

从产销量来，亿华通和重塑似乎总量相当，但是鉴于重塑的销量中有很大一部分属于关联交易，实际销量亿华通要领先于重塑，即便如此亿华通自身的产能利用率也仅有30%左右，未来还有很大的产能释放空间。

从销量及价格来，为了便于比较，下面只选取两家公司同在2019年的数据。从表格中可以出，即使是相同功率的燃料电池系统，亿华通的定价要比重塑高50%以上，也因此其毛利率比重塑足足高出18个百分。根据毛利率和售价的反推，也可以得到目前国内燃料电池系统的成本在40万-60万之间（30kW-60kW），就按每千瓦1万人民币来算，也要比美国DOE2020年的成本目标（40美元/kW）要高出42倍，比日本NEDO2020年的成本目标（8000日元/kW）要高出21倍，在中国这么高的生产成本核心零部件根本不可能是全部自主生产。

不过相比于汽车制造业平均20%左右的毛利率，燃料电池行业在前期还是充满了商业吸引力。但是未来随着行业供应链的成熟和竞争格局的加剧，毛利率总体会呈现下降趋势。

横向对比锂离子电池龙头企业宁德时代，在2015至2020六年间其动力电池系统的毛利率分别为41%、45%、35%、34%、28%、27%。在锂电池商业化初期， 同样呈现出收入规模较小、毛利率较高的特征，随着产业化进程的加快，供应链逐渐完善且竞争日趋激烈，同时国家补贴退坡幅度较大，毛利率逐步回落，并接近行业平均水平。

主要客户

亿华通前五大客户包括申龙客车、北汽福田、宇通客车、吉利商用车等商用车厂商，合计占亿华通主营业务收入的比例为90%左右。其中，宇通客车、申龙客车持有亿华通股份因此属于关联交易。

重塑前五大客户包括中通客车、国鸿重塑、申龙客车、宇通客车、五龙汽车等厂商，合计占重塑主营业务收入90%以上，其中，重塑2018年之前的前五大客户中，有高达4家（国鸿重塑、鸿运氢能、国鸿氢能、上海电驱动）属于关联交易，直到最近两年销售状况才趋于正常。

主要供应商

2017-2019年间，出现在亿华通前五大供应商目录中的公司包括销售膜电极的庄万丰、武汉理工新能源；销售电堆的巴拉德、Hydrogenics、丰田通商；销售空压机的金士顿轴承；销售石墨双极板的浙江纽能；销售燃料电池自动化装配设备的魔方新能源；销售管阀件的上海盈沛；销售氢气瓶的天海工业等。

2017-2020年间，出现在重塑前五大供应商目录中的公司包括销售膜电极的庄万丰；电堆的委托加工方国鸿重塑；销售电堆的丰田通商；销售催化剂的田中贵金属；销售氢气循环泵的普旭真空技术；销售氢气瓶的江苏国富氢能等。而由于其主营产品的生产线放在外部，不需要进行公开息披露，因此很难从这次的招股说明书中真正了解重塑电堆中核心零部件的实际供应商都有哪些。

值得注意的一是，身为重塑委托加工方的国鸿重塑竟然既是重塑的供应商又是其主要客户，并且国鸿重塑的董事长就是重塑的董事长林琦，但是国鸿重塑却没有作为子公司出现在重塑的股权结构中。因在于，重塑故意把其在国鸿重塑中的股份压低在49%，虽然明面上拥有51%的股权国鸿氢能具有公司的相对控制权，但实际控制权应该掌握在占据董事长职位的林琦手中。通过这种巧妙的处理，与国鸿重塑之间实际应为集团内部交易的贸易活动被放到了外部，让重塑的财务报表上去比实际情况光彩很多。

财务能力

接下来将主要从企业的盈利能力、运营能力、偿债能力和发展能力四个方面对亿华通和重塑两家企业的财务状况与经营成果进行比较及分析。为了方便比较，只选取具有代表性的2019年的数据。

盈利能力

孰优孰劣结果一目了然，由于重塑财务报表中所有年份的营业成本过高，导致虽然其在2019年营业收入超过了亿华通，但是营业利润和净资产收益依然为负。观察重塑的营业成本结构可以到，其管理费用的支出足足有亿华通4倍左右，管理费用中股权激励的支出高达2亿元，占比64%，按照重塑的说法，通过实施股权激励，有助于增强公司凝聚力，调动员工积极性，但是作为一个正在快速发展且急需资金的公司，是否需要这么早进行如此巨大金额的股权激励令人费解。

运营能力

单从对比结果来，重塑要优于亿华通，存货周转更快，营业周期更短，意味着资产流动性更高，获取利润的速度更快。但是从上的分析来，亿华通在上市时已经拥有了自己的年产2000台燃料电池发动机系统的生产线，而重塑的所有系统都是委托给外部公司国鸿重塑制造，因此对于存货的管理重塑理应优于亿华通，由于比较前提有失公允，这一方面很难说孰胜孰负。

偿债能力

偿债能力方面，亿华通资产负债率较低，流动比率和速动比率较高，比重塑的财务状况更稳健。两家公司的合并资产负债率都要远高于母公司资产负债率，说明其控股子公司的负债率更高，对于重塑而言，其主要生产销售活动都是通过旗下100%控股的子公司重塑科技完成，因此母公司资产负债率的参考意义不大，其高出亿华通的部分主要是近几年与地方政府合作建厂借来的投资债务，包括常熟、云浮、佛山等地，总计金额大约2.7亿元，也难怪重塑科技下面又分出如此众多的具有地方特色的子公司出来，分出一个子公司，换来的可是当地政府的真金白银。也正是靠着不断增发融资，才使得重塑在核心业务长期巨额亏损的情况下能够维持现金流量保持稳定，

发展能力

相比于汽车行业平均3.85%的研发投入比例（除去造车新势力），处于起步阶段的燃料电池企业在保持营业收入快速增长的同时也维持着非常高的研发投入比例，重塑和亿华通在这一上相差不大。但是重塑营业收入的大幅增长主要取决于2019年营业收入翻了4.6倍的异常增长，根据重塑的解释，这部分增长主要是因为计划于2018 年末向氢车熟路销售的600套燃料电池系统，但由于氢车熟路因为落地运营的地不符没能拿到佛山市政府补贴，重塑不得不通过旗下子公司广东探索购回这部分产品，然后于2019年转售给聊城中通。从这个例子可以侧面出政府扶持对于这两家公司的财务状况的巨大影响，至于未来能否持续下去，至少在最新的财务数据上，2020年重塑的营业收入又回归到2018年的同一水准线上。