特变电工（600089.SH）2022年中报点评—硅料紧俏助力快速增长，产能布局释放在即

∎核心观点公司中报表现符合预期，多晶硅及煤炭价格走高带动公司盈利能力快速提升，收入迎来放量。公司后续多晶硅产能布局充裕，各项业务多维度受益于电力系统投资建设。考虑22H1多晶硅等产品价格超预期上涨，我们上调公司2022/23/24年净利润预测至140.03/157.17/138.68亿元（原预测为101.85/107.67/108.08亿元），基于2023年8x PE给予目标价33元，维持“买入”评级。

∎业绩符合预期，盈利大幅提升。公司公告2022年中报，实现营业收入387.20亿元（+72.15% yoy），归母净利润69.05亿元（+122.29% yoy），扣非后归母净利润70.75亿元（+262.82% yoy），业绩表现符合预期；其中，二季度公司实现营业收入216.58亿元（+65.62% yoy），归母净利润37.84亿元（+283.33% yoy），扣非后归母净利润38.27亿元（+170.68% yoy）。22H1公司销售毛利率为38.33%，相较去年同期显著提升13.46pcts，多晶硅、煤炭业务快速增长的同时，销售紧俏产品均价提高带动毛利率大幅提升，显著改善了公司整体盈利表现；期间费用率为7.60%，同比进一步下降2.49pcts，四项费用率在收入高速增长的背景下均有不同程度下降。

∎硅料价格高企拉动业绩增长，产能布局充裕加速释放在即。公司新能源产业及工程业务上半年实现营业收入129.55亿元（+97.48% yoy），多晶硅销售快速增长不仅带动公司业务规模持续扩大，同时受产业链供需关系影响，上半年硅料价格高企，公司该板块毛利率受此带动同比提升27.11pcts至56.34%。从产能布局与落地节奏来看，报告期内公司内蒙古10万吨高纯多晶硅绿色能源循环经济建设项目开始调试、准东20万吨高端电子级多晶硅绿色低碳循环经济一期10万吨项目已开工建设，预计2022年全年公司多晶硅产量有望达到11-12万吨，展望2023年有望达到23-24万吨量级，市场头部地位将持续夯实。

∎电力系统大基建方兴未艾，多领域发力增长可期。“双碳”发展潮流下，国内电源、电网及用户侧电力系统投资建设持续提速，海外市场也开始逐步放量。报告期内，公司三项相关业务变压器、电线电缆、输变电成套工程分别实现销售收入61.99/51.38/14.68亿元，同比增速分别为14.97%/52.70%/174.01%，输变电成套业务在公司疫情管控措施得当和海外工程进度加快影响在低基数的基础上实现了快速增长，此外变压器及电线电缆业务在电力系统建设大势下也迎来了下游需求多元化增长的向好环境。上半年，国内电源电网投资均实现了较快增长，我们预计全年电源电网投资有望维持较快增长且未来用户侧电力设备采购需求有望进一步开启。

∎风险因素电力基建投资不及预期；多晶硅行业产能过剩；原材料成本持续上升；公司产能释放不及预期等。

∎盈利预测、估值与评级基于22H1多晶硅等产品价格超预期上涨，我们上调公司2022/23/24年净利润预测至140.03/157.17/138.68亿元（原预测为101.85/107.67/108.08亿元），对应2022-24年EPS预测分别为3.69/4.15/3.66元，现价对应PE 7/6/7倍。当前主要可比多晶硅料企业通威股份(600438.SH)、大全能源(600438.SH)2023年Wind一致盈利预期对应PE分别为13x/9x，考虑到公司跨领域布局“煤电硅”等新型电力系统多个上游环节，短期对多晶硅料业务带来的增长有所摊薄，给予公司2023年8x PE作为合理估值水平，对应2023年目标价33元，维持“买入”评级。