人福医药-应该如何看待企业的价值

人福医药，其实我关注这家企业已经十来年了，精麻领域的龙头企业，历史上估值一直在市盈率30多倍以上，股价与利润也是名副其实的十倍股（其实远不止十倍），一时贵可以称为市场的错误，一直贵，那就一定是贵得有一定道理。

医药行业的估值一直偏贵，因为药品直接与延长生命，提高生命质量有关。人福作为医药行业里精麻领域，更有自身的特点第一，行业为管制型，国家对麻醉和精神类药品实施分级管理，即便是管制级别最低 的二类精神药品，生产同一品种的原料药企业最多也只能有 5 家，制剂企业最多只能有 10 家。这一政策壁垒的存在，为相关生产企业提供了较好的竞争格局。第二，麻醉师对使用药物的“成瘾性”，在手术中，麻醉师的地位可以讲和主刀医生差不多，麻醉的重要性使得麻醉师对药物与厂家有依赖性，不会轻易改变使用习惯。第三，行业内生性增长还看不到天花板，纵向的各种新药配合中国的老龄化造成的手术量的自然增长，横向的适应领域不断扩张，随着疼痛管理型概念的逐步普及，如医美，分娩，肿瘤，检验等，未来更有国际市场的开拓前景。第四尽管精麻药物受国家定价管制，但是目前老药品是之前发改委用成本+利润模式定价，而目前麻醉新药定价权实际在企业手里。

人福16-18年的下跌来自于大股东的多元化，投资乱七八糟的行业与公司，结果不仅不贡献利润，还得靠主业补贴亏损。唯一值得庆幸的是人福的根本竞争力没有受到影响，归核战略的实施，使得人福能够甩掉包袱，轻松前行，目前人福的清理基本接近尾声，大股东的债务问题尽管需要时间解决，但是不会对人福的经营造成大的影响，对应的疫情三年，手术量下降的情况下，人福反而获得了大发展，18年大洗澡后，19年扣非利润5.38亿，与17年5.59亿接近，随后的20年与21年，扣非利润分别增长41%，53%，（20年住院人数与手术人次下滑，同比增速-13.5%与-3.8%，21年相比20年仅基本持平）根据22年业绩预告，即使四季度分文不赚，按三季报的12.65亿元也比21年的10.06亿增长25%（实际上年报利润的大幅波动是源于剥离企业造成的投资损益，因此必然高于25%）。相比之下，恩华20年与21年的增速为17.8%与9.59%，22年三季报增速也没有超过10%，和人福的差距反而拉大了。

分析企业的价值，离不开企业的竞争力，人福用自身这几年的发展，证明了自己的竞争力并没有消失，反而得到加强。尽管我一直对人福有关注，但是高估值，随后的多元化折腾，使得我对人福的关注流于表面并心怀疑虑，实际我之前对恩华的稳健是看好的，在研究恩华的过程中，有一则新闻引起了我的注意，成都华西医大的教授把自己1.9亿的个人收入捐给了大学，而正是人福买下的这位教授研发的长效肌松药。我喜欢敢于创新，敢于投入的企业，很遗憾买家不是恩华，再次深入研究人福后，我认为人福的归核已经趋于完成，即使还有大股东问题引发的后遗症，但大雷已经引爆，对企业来说，经营已经基本正常化了，而创新能力没有受到影响。

精麻药品的市场依然在不断扩大，今年开始，每年2000万人口进入退休年龄，比之前陡增了1倍，汹涌的银发潮扑面而来，而高龄人群正是疾病高发人群，2016年-2019年手术量每年的平均增速是11.1%，期间对应每年1000万人口退休，因此未来手术量增长的提速是必然，同时无痛胃肠镜等检测的渗透率提升，肿瘤患者的镇痛需求，都预示着麻醉镇痛产品的快速放量。只要老龄化趋势不消失，高龄老人就会越来越多，手术量会不断提高，而25%市占率的人福自然能获得更好的收益。麻醉镇痛的药企迎来了真正的黄金时代。

另外国际市场是容易被忽视的部分，实际上人福已经在进入了国际市场，而且发展良好。2021年，人福医药美国仿制药业务共实现销售收入超15亿元，较上年同期增长约13%。另外非洲市场，长远看也有很大潜力。

谈医药，医保与集采政策是绕不开的话题，对于精麻药物，国家采用成本加利润的方式定价，这么多年过去，老产品如果在医保局手里要调降，必须有充分的成本下降的理由，2013年发改委实际是把产品价格调升，20年发改委也做过成本调研，定价转移给医保局以后，调价方案也迟迟未出台，在我看来，近十年价格不调升，对医保局来说目前找到调降的理由很难。

另一方面，新产品定价权实际在企业。刚结束的医保谈判，人福与恩华的部分产品理智的选择不进医保，做到了双赢。实际上精麻企业面对的是不断增长的蓝海市场，国家管制的壁垒保护了各家企业都能获得增长的蛋糕。不进医保对两家的利润与销量并没有负面影响。因此集采与企业也在博弈，必然要找到一个双方都能接受的方式。从大的方面讲，如果集采只有一方受益，那这个政策只能导致博弈的对手退出，政策也无以为继。医保集采政策必然要服从于扶持创新企业，应对国外药企的竞争这个更大的国家政策，因此创新能力是获得超额利润的保证。人福的研发资金今年能接近10亿，强者恒强的马太效应保证了人福的研发能力，过往的研发成绩也说明了这点。

目前人福如果正常发展，23年扣非利润保持20%以上的增长，估计能到20亿，目前市盈率也只有23倍左右，而19-22年人福的增速没有低于25%，历史上人福作为长牛股，估值从来不便宜，未来精麻市场还在提速，人福的发展只会更快，那么有什么理由认为应该放弃这门好生意?仅仅因为人福和去年4月相比涨了快1倍？难道300亿市值的人福才是合理？如果人福再次回到20元，15元的价位，我会买入更多，因为20亿利润，448亿市值绝对不是人福的天花板。

巴菲特说过与其以便宜的价格持有一般企业，不如以合理的价格持有优秀的企业。事实上的确如此，普通的企业总会在时间的洗礼下消失，而优秀的企业会不断的回馈它的投资者。