反转来了？！上半年挖出黄金坑 医药小龙头即将满血复活 ！

文/檀所长

近日，麻醉细分领域龙头人福医药2021年的半年报姗姗来迟，对于近期跌跌不休的股价来说算是来的比较晚了。

先来看公司经营状况，直接上数据。今年上半年，公司实现营业收入96.69亿元，同比增长0.14%，较2019年下降8.1%；实现归母净利润6.62亿元，同比增长68.88%，较2019年同期增长96.44%。

有很多人是不看数据的，这是不好的，因为这样你很容易被别人的声音给带偏，要有独立分析判断，首先要有数据，上面的这个表，就是牵扯到这份中报的一些比较关键的数据了。

在以上这些关键数据中，有一个很有意思的点。近年来，公司的利润增速明显超过营收的增速。即使在2020年公司营业收入开始出现下滑的情况下，利润仍然实现了逾35%的增长。

截至2021年上半年，这种状况愈发明显，在营收规模同比几乎持平的状况下，利润竟然同比增长了近70%。

对此就有了下面两个问题

1 公司出现利润增速明显超过营收增速的原因到底是什么？

2 未来公司的业绩能否重回稳健增长轨道？

下面让我们带着这两个问题，一起开始吧！

持续推进“归核化”战略 缩表导致收入端下降

首先来看看这家公司到底是做什么的。

人福医药集团股份公司成立于1993 年， 1997 年在上海证券交易所挂牌上市，为国内麻醉剂龙头。2017年“归核化”战略实施以来，聚焦麻醉药（宜昌人福）、医药工业（武汉人福、葛店人福、新疆维药）、国家化业务（美国仿制药、制剂出口）和两性健康（乐福思）四大板块。

而这个“归核化”战略到底是什么，公司在2017年年报中这样表述

在进一步做强做大核心业务的同时，积极坚定地剥离非核心业务和资产，择机退出医药工业、医药商业及医疗服务版块中竞争优势不明显或协同效应较弱的细分领域，不断优化公司的业务结构与资产结构。

自此，公司便开始了资产整合的步伐。

2017年，公司将持有的全资子公司中原瑞德 80%股权转让给 CSL BEHRINGASIA PACIFIC LTD。该交易已于2017年8月实施完毕，中原瑞德不再纳入公司合并报表范围。同年，公司将全资子公司普诺丁 100%股权转让给京山京源科技投资有限公司。该交易已于2017年12月完成工商变更，普诺丁不再纳入公司合并报表范围。

2018年，公司先后出售所持有的黄石大冶有色医院管理有限公司、武汉宏昇生殖健康中医医院有限公司、武汉人福亿生健康管理有限公司等公司股权，逐步退出医疗服务细分领域，并出售武汉中原瑞德生物制品有限责任公司剩余20%股权，出售资产累计金额约8.35亿元，共计实现投资收益约3.16亿元。

2019年，公司先后出售所持有的河南人福医药有限公司100%股权、武汉珂美立德生物医药有限公司100%股权、武汉人福乐雅口腔门诊部有限公司等公司70%股权、北京玛诺生物制药股份有限公司33%股权以及钟祥市人民医院新院区不动产等资产，该等资产出售合计实现投资收益约2亿元。

2020年，公司先后出售所持有的乐福思集团、四川人福等公司股权，累计收回股权转让款约19亿元，实现投资收益约2.45亿元。

对于被出售的这部分公司，在对应的各报告期内便不在纳入人福医药的合并报表范围。也就是说，这部分被出售的公司当年实现的收入将不再反映在人福医药的合并报表上，而我们在报表上看到的营收是已经剔除了这些被出售公司之后的营收，这也就解释了人福医药的营收规模为什么近年来几乎停滞不前。

各报告期间，被出售的公司的营收虽然已经不在合并报表上反映，但是出售的利润却以投资收益的形式“残留”在报表上，因此公司的利润就会得到提升。所以就出现了近年来公司的利润增速明显的远超过营收的增速的情况。

主营业务稳健发展

在搞明白了公司利润增速明显超过营收的增速的原因之后，接下来要思考的便是这“繁荣”背后公司实际的经营状况到底如何？

上文我们也说过了，出售子公司形成的利润在合并报表上会以投资收益的形式存在，而投资收益这个科目则是非经常性的损益，因此我们需要去从扣除非经常性损益后的归母净利润上去找答案。

2019、2020年公司分别实现扣非后归母净利润5.38亿元和7.62亿元，扣非后归母净利率分别为2.47%和3.74%，影响归母净利率1.4和1.9个百分点。

今年上半年，公司实现扣非后归母净利润6.19亿元，扣非后归母净利率为6.4%，影响归母净利率仅0.4个百分点。

从增速上来看，2020年公司扣非后归母净利润同比增长41.66%，超过归母净利润增速；2021年上半年，公司扣非后归母净利润同比增长65.83%，与归母净利润增速相差无几。

这也就是说，公司的主要业务经营状况还是相当不错的，利润增速依旧保持着较高水平，而“归核化”战略只是一定程度上提升了公司的利润空间。

业绩能否重回稳健增长轨道？

那么公司未来业绩能否重回稳健增长轨道，一方面取决于手术量能否持续增长和麻醉药的应用范围能否进一步扩大；另一方面，还取决于公司在市场中的竞争地位。

首先，从需求端来看，麻醉药主要应用于临床手术，行业成长性与手术量存在显著正相关。根据《中国卫生健康统计年鉴》，2019年中国医疗机构住院病人手术人次达到6930万人次，同比增长12%。

随着人口老龄化程度的提高，各类重大疾病的发病率及手术率持续提升，加之各类新的治疗技术不断应用于临床，我国手术治疗的刚性需求仍在迅速扩张，从而驱动麻醉用药市场的增长。

由于部分麻醉药具有较好的镇痛效果，因此应用场景也逐步向非手术科室普及。2018年8月，国家卫健委发布《关于印发加强和完善麻醉医疗服务意见的通知》，要求拓展麻醉医疗服务领域，优化手术相关麻醉、加强手术室外麻醉与镇痛。

随着部分品种被取消“限手术麻醉”的备注，麻醉药物在ICU、妇产科、骨科、外科等科室的应用逐渐得到推广，行业规模有望进一步快速增长，公司也将因此而收益。

而人福医药今年上半年的业绩，也从一定程度上印证了这个逻辑。今年上半年，公司麻醉药品实现收入25亿元。其中手术科室19.5亿元，同比增长34%；非手术科室5.5亿元，同比增长约50%，主要是受腔镜和ICU两个用途的推广带动所致。以上两因素使宜昌人福本期贡献的归母净利比去年同期增加2.8亿。

再来说说竞争地位，因为受政策限制，麻醉与精神药品行业进入壁垒极高，目前竞争格局较为稳定。而人福医药精神麻醉品种中多个产品为独家品种，其余产品竞争对手不超过2家。

其中舒芬太尼原料药、阿芬太尼原料药及注射剂、氢吗啡酮原料药及注射剂、纳布啡原料药及注射剂、瑞马唑仑原料药及注射剂均为宜昌人福独家品种，因此公司在行业内的竞争优势也比较明显。

整体来看，公司“归核化”战略的持续推进，一定程度上提升了公司的利润空间，拉升了公司的利润率水平，但是也造成了收入端的下降。鉴于麻醉药品的进入壁垒较高，公司所处竞争格局较好。另一方面，受益于手术量增加、非手术科室拓展（ICU、消化内镜、分娩）等因素，行业需求量有望快速增长，公司业绩有望重回稳健增长轨道。