研报-华润双鹤(600062)华润赋能化学药平台型企业蓄势待发

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公司是华润集团医药板块化学药平台支柱企业，积极布局普仿药业务、输液业务、差异化药业务和创新药业务四大业务平台。输液业务方面，随着诊疗需求的恢复，公司通过包材结构调整，其盈利能力逐步改善；在非输液业务方面，公司主要涵盖慢病业务及专科业务，18 个产品销售过亿。同时，公司坚定研发转型，加速外延发展。考虑到公司拥有丰富的产品线和品牌优势，渠道与终端的覆盖与管理能力，给予公司2023 年20 倍PE，目标市值265.72 亿元，对应目标价26 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

公司是华润集团医药板块化学药平台支柱企业。目前公司已经搭建了慢病普药业务、专科业务和输液业务三大业务平台，主营业务涵盖新药研发、制剂生产、药品销售、原料药生产及制药装备等方面，具有丰富的产品线和品牌优势、优质的产品质量和成本控制、强大的渠道与终端覆盖及管理能力、以及国际化优势。目前公司拥有21 家子公司，1.1 万余名员工，旗下拥有“双鹤及图”“赛科”“湘中”等中国驰名商标，荣获“中国化药企业Top100 企业”等多项荣誉，同时公司拥有 18 个亿元级产品，已经形成具有市场竞争力的产品群。

输液业务，公司依托产品结构转型、与医院客户形成稳定合作关系、以及通过提高生产线自动化水平实现降本增效，在竞争加剧的输液市场将有望保持稳定盈利能力。公司拥有包括基础输液、治疗性输液和营养性输液等多品类输液产品，包材形式齐全，其中新一代输液产品内封式聚丙烯输液（BFS）因其不溶性微粒少、无菌稳定性好、内毒素标准最严等优点在业界反响强烈，是公司引领输液产品安全升级的一个重要标志。公司输液业务收入占比约 30%，具有较强的渠道优势，拥有全国两千余家商业客户，终端覆盖全国31 个省市。公司聚焦输液根据地市场增长和开发，加快产品结构丰富和补充，复产沉睡产品，加紧产品结构调整，通过提升治疗性输液、营养性输液等高毛利产品的占比，对冲竞争加剧所带来的成本上升影响；同时公司聚焦芜湖、武汉、西安、平顶山四大基地，加强产线自动化水平实现降本增效，打造低成本、大规模的输液生产基地。我们认为产品结构转型及降本增效有助于公司市场份额提升，输液业务盈利水平将有望企稳。

非输液业务，主要涵盖慢病业务及专科业务，18 个产品销售过亿。慢病业务约占总收入的 33%，是占比最大的业务板块，拥有 0 号、糖适平、匹伐他汀等多个知名产品，其中核心产品 0 号是广泛使用的经典复方制剂降压产品；专科业务则聚焦儿科、 肾科、精神/神经、麻醉镇痛、抗凝领域，多个产品市场份额排名前三。目前公司非输液业务拥有全国两千余家商业客户，覆盖医院、城市社区中心/站点以及农村基层医疗终端十五万余家，覆盖药店二十余万家，并与百余家百强连锁药店开展合作，具有集采产品营销的低成本运作能力，我们认为较强的渠道优势及品牌优势有望持续巩固公司产品竞争力。

坚定研发转型，加速外延发展。公司聚焦国家需求、前沿技术、临床需求以及企业需求，持续提升共享服务，加快布局技术平台和创新靶点，2023 年前三季度研发支出3.80 亿元，同比增长19.65%，2018-2022 年研发支出CAGR 为26.79%；2022 年公司研发人员807 人，研发人员占比6.83%，同比增长22.27%。

同时，公司加速外延发展，2023 年，公司收购天安药业89.681%股权以丰富公司糖尿病药物产品管线；2022 年8 月，公司宣布收购神舟生物 50.11%的股权，以快速进入生物发酵领域，同时公司进一步收购天东制药 31.25%的股权，实现对天东制药 70%的控股，以更好地整合公司资源，在肝素抗凝领域实现更好发展。BD 方面，2022 年公司完成 2 个项目立项及 4 个项目签约。公司仍在持续加快项目寻源，提高 BD 产品引进效率，以布局新的增长点，延伸产业链。

风险因素市场竞争风险；行业政策变化风险；产品价格大幅下降风险；新药研发风险；地缘政治风险。

盈利预测、估值与评级公司是华润集团医药板块化学药平台支柱企业，积极布局普仿药业务、输液业务、差异化药业务和创新药业务四大业务平台。输液业务方面，随着诊疗需求的恢复，公司通过包材结构调整，其盈利能力逐步改善；在非输液业务方面，公司主要涵盖慢病业务及专科业务，18 个产品销售过亿。同时，公司坚定研发转型，加速外延发展。综上，我们预计公司2023-2025年EPS 为1.29/1.56/1.82 元，当前价对应PE 估值为14/11/10 倍，考虑到公司拥有丰富的产品线和品牌优势，以及渠道与终端的覆盖与管理能力，我们给予公司2023 年目标价26 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

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