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【华西银行团队】兴业银行深度报告转型发力再起航，估值底部提空间

作者：生意兴隆
2020-03-04 11:35:26
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核心观

2018年公司擎画重构战略体系，转型成效显著

2018年兴业银行将之前坚持的战略方向进一步擎画重构为“1234”战略体系，之后我们也到了兴业银行显著的转型成效，具体可以体现在资负、盈利等结构上的持续优化。

1）资负结构上存贷业务加强、占比提升，经营杠杆回落。未来在经营杠杆以及同业负债占比下降的基础上，公司的资产负债管理的空间相对更大，对负债的组织和资产的配置上相对更加灵活，息差的空间和稳定性相对提升。

2）盈利结构上零售业务贡献度提升，中收多开花。零售银行业务的营业净收入保持较快的增长，如果按拨备前利润测算占比，该比例至18年底达到39.5%的水平，较2015的25.7%提升近14个百分。另一方面，受益于公司零售转型、交易银行、结算银行、“商行+投行”等战略的持续落地，中间业务收入增速有明显的提升。

资产质量稳居同类银行中较优水平，用卡等零售贷款不良率低

公司的资产质量在股份制银行中仅次于招商银行，2018年末的不良率为1.57%；关注类贷款占比为2.05%。从不良的确认标准上，2019年中期公司90天以上的逾期进不良的比例为82.6%，基本与招商银行在同一水平，在股份制银行中风险确认相对审慎。

具体业务的不良率上，公司的零售类贷款的不良率远低于同类型银行，2018年底公司的零售贷款不良率仅为0.64%，低于招商银行0.79%的水平。另一方面相对不良率较高的零售类贷款中比如用卡这一业务，兴业银行的不良率为1.06%，也低于招商银行1.11%的不良水平。整体兴业银行的客户质量和风控标准相对较优。

投资建议

公司2019年已经公布业绩快报，实现营收和归母净利润1813亿元、658.7亿元，分别同比增长14.55%、8.66%。我们预计公司2020、2021年分别实现营业收入1992.06亿元、2248.35亿元，同比增长10.3%、12.9%；实现归母净利润718.3亿元、793.3亿元，同比增长9.1%、10.4%。

整体上我们认为公司未来具有以下投资要1）整体息差未来在经营转型深化和资负结构改善下具备提升的空间；2）资产质量夯实稳健，拨备相对充足，用成本保持较低水平且相对稳定；3）从估值角度，目前股价对应2020年的PB仅0.67倍，估值水平处于历史底部，假设估值回升至16年以来的估值平均水平0.91倍还有35%以上的空间，若回升至1倍PB水平则有接近50%的空间。鉴于公司基本面向上改善的趋势以及目前历史底部的估值水平，首次覆盖给予公司买入投资评级。

风险提示

1、经济回落幅度可能超出预期；

2、用成本可能明显提升；

3、公司经营层面的风险等。

盈利预测与估值

一、2018年战略擎画重构后未来发展更加清晰，转型成效显著

2018年兴业银行将之前坚持的战略方向进一步擎画重构为“1234”战略体系“1”是一条主线，以轻资产、轻资本、高效率为方向，稳中求进、加快转型；“2”是“商行+投行”两个抓手，坚持客户为本、商行为体、投行为用；“3”是三项能力，持续提升结算型银行、投资型银行、交易型银行建设能力；“4”是四个重，强化重分行、重行业、重客户、重产品的战略作用。之后我们也到了兴业银行显著的转型成效，具体可以体现在资负、盈利等结构上的持续优化。

1.1 资负结构优化存贷业务加强、占比提升，经营杠杆回落

兴业银行之前的资负结构中传统的存贷款占比不高，生息资产中投资类资产占比超过贷款，但从17年开始随着投资科目的压降（17、18年以及19年上半年都是负增长）以及贷的加大投放力度（从16年开始贷款增速明显超过总资产增速），贷款占比开始超过投资的占比，截至到19年中期贷款占比超过投资占比约6个百分。

从负债端来，存款占付息负债的比例从16年的低48%，提升到19年中期的58%，提升了10个百分。之前占比比较高的同业负债的占比已经从15年开始逐步压缩，目前已经降至30%，同时粗略计算（未扣除结算性同业存款）加同业存单的同业负债占比也从16年的44.6%的高压降至19年中期的34%，已经满足监管的要求。

另外，从整体的经营杠杆率来，公司的杠杆率也有明显的下降，从14年的高17.7倍下降到18年的14.9倍，下降了3个多百分。

未来，在经营杠杆率以及同业负债占比下降的基础上，公司的资产负债管理的空间相对更大，对负债的组织和资产的配置上相对更加灵活，息差有一定提升空间且稳定性相对提升。

1.2 盈利结构均衡零售业务贡献度提升，中收多开花

公司的盈利结构的优化主要体现在两方面一是盈利的业务结构更加均衡，二是营收中中间业务收入的占比明显提升以及收入的更加多元化。

首先，零售银行业务的营业净收入保持较快的增长，如果按拨备前利润测算占比，该比例至18年底达到39.5%的水平，较2015的25.7%提升近14个百分。主要的因是一方面，公司零售类贷款的占比有明显的提升，2018年末零售贷款占总贷款的比例为40%，较2015年提升了11个百分。另一方面用卡以及理财业务的发力对零售非息收入的贡献也非常的明显。其中，用卡发卡量从2015年的1500多万张增长到2018年的4200多万张，年复合增长率接近30%，用卡贷款占零售贷款的比例从2015年的15%提升至2018年末的23.3%，截至2018年末，银行卡业务手续费收入占手续费收入的比例超过45%。

另一方面，受益于公司零售转型、交易银行、结算银行、“商行+投行”等战略的持续落地，中间业务收入增速有明显的提升。在营业收入的结构中，非息收入和手续费净收入的营收占比持续提升，到18年底占比分别达到39.6%和27.2%，分别较15年提升17个、6.3个百分，在同类型银行中均排进前列。

同业和资金等层面公司坚持以中小金融机构综合金融服务为主线，推进“一朵金融技术云+财富管理、资产交易、支付结算三大平台+国际版”建设，银银平台的合作客户数、平台结算业务量等规模保持较快的增长。“债券银行”、“FICC 银行”持续发力。2018年底资产托管规模超过11万亿元，继续在全市场名列前茅；银行理财综合能力排名一直居行业前列。相关业务的收入如代理、交易、咨询顾问以及托管等业务手续费收入的占比合计超50%。

二、资产质量同类银行中较优，用卡等零售贷款不良率低

公司的资产质量在股份制银行中仅次于招商银行，2018年末的不良率为1.57%，同比下降2BP；关注类贷款占比为2.05%，同比下降26BP。从不良的确认标准上，2019年中期公司90天以上的逾期进不良的比例为82.6%，基本与招商银行在同一水平，股份制银行中风险确认相对审慎。拨备覆盖率为234%，高出公司整体不良拨备覆盖率30多个百分。

另外，具体业务的不良率上，公司的零售类贷款的不良率远低于同类型银行。2018年底公司的零售贷款不良率仅为0.64%，还低于招商银行0.79%的水平。具体来，一方面兴业银行零售贷款中按揭占比相对较高，截至2019年中期，零售贷款中63%以上是按揭贷款。另一方面相对不良率较高的零售类贷款中比如用卡这一业务，兴业银行的不良率为1.06%，也低于招商银行1.11%的不良水平。当然这其中也有一部分因是最近几年兴业银行用卡的发卡量有明显提升的影响，但是较基本同期发力的其他股份制银行，该不良率水平亦属很低，整体兴业银行的客户质量和风控标准相对较优。

三、投资建议未来息差空间和稳定性提升，估值历史底部

公司的净息差水平整体在同类型银行中不高，但我们认为在传统存贷业务占比提升以及同业杠杆压降之后，公司整体的息差水平有望提升。首先，之前因主动负债占比相对过高，公司负债端成本的波动受市场利率的影响相对较大，在流动性充裕时下降的幅度相对较大，但流动性紧张时上升的幅度也相对较大。后续在同业负债占比回落以及市场利率下行的背景下，负债端的成本率会一定程度下降，同时波动性也较之前下降；其次，之前公司的资产端整体收益率相对较高，主要是高收益的非标等资产占比较高，在转型过程中公司进行了一定的压降和转表，截至2018年底已经降至50%以下，另一方面我们也到降息以后公司的资产端收益的回落也相对更加明显。目前公司的贷占比已经逐步提升同时叠加零售业务的转型虽然资产端收益还会略有回落但是整体稳定。

所以综合资产和负债端目前的结构以及未来转型的深化，我们认为未来的息差整体将有提升空间。具体今年来，当前宽裕的市场流动性的背景下，公司的息差表现也将好于行业的表现。

公司2019年已经公布业绩快报，预计分别实现营收和归母净利润1813亿元、658.7亿元，分别同比增长14.55%、8.66%。我们预计公司2020、2021年分别实现营业收入1992.06亿元、2248.35亿元，同比增长10.3%、12.9%；实现归母净利润718.3亿元、793.3亿元，同比增长9.1%、10.4%。

整体上我们认为公司未来具有以下投资要1）整体息差未来在经营转型深化和资负结构改善下具备提升的空间；2）资产质量夯实稳健，拨备相对充足，用成本保持较低水平且相对稳定；3）从估值的角度，目前股价对应2020年的PB仅0.67倍，估值水平处于历史底部。假设估值回升至16年以来的估值平均水平0.91倍还有35%以上的空间，若回升至1倍PB水平则有接近50%的空间。鉴于公司基本面向上改善的趋势以及目前的估值水平，首次覆盖给予公司买入的投资评级。