投资笔记4——三一重工1

       三一重工去年2月达到历史高点，之后一路下跌，累计下跌幅度54%，股价腰斩。作为白马股，股价走势不可谓不惨烈。但是，21年公司的表现真的比20年差很多吗？带着疑问，我读了20年财报、21年半年报以及三季度报。一方面，营业收入仍然在增长（增长率20%），尤其是国外收入高速增长；另外一方面，营业利润负增长，净利润微增长。增收不增利的确让人担心。下面从基本面和近期业绩波动两方面分析三一重工。

       一、成本方面。三一重工是国内最大的机械设备公司，专业生产工程机械设备，具备规模优势，成本控制非常优秀。但是，近两年由于营业成本增长率高于营业收入增长率，造成了毛利率的下跌。上述问题的原因是上游涨价，还是升级改造工厂造成的短期波动，还需要进一步观察验证。

       二、销售方面。公司建立了直营和代理两种销售模式，国外和国内双市场驱动。强大的售后服务为销售提供了有力的支持。营业收入增长率有放缓迹象，国内主要设备供应商销售增长率趋同，寻找新的增长点便格外重要。产品外销是一个方向，这方面三一重工走在了国内同行前列。另外，根据国际经验，零配件市场销售能给公司带来更稳定的业绩和更大的用户黏性，希望公司可以在此领域深入挖掘潜力。

       三、四费方面。最近两年四费大幅增长吞噬了部分利润，尤其是薪酬和销售费用的增长。销售费用增长过高，说明销售乏力。薪酬提高固然让员工得到了实惠，但是也要注意股东的利益，管理层需要找到平衡点。

       四、研发方面。公司研发投入远超同期营业收入，展示出非常强烈的进取心，科技成果也是令人瞩目的，具体可详见年报。但是，大面积工厂同时在多方面进行提升改造，操作难度非常大，需要多了解这方面的情况，再做判断。

        五、财务方面 。公司杠杆率在行业内算低的，但是负债率也超过50%了，后期要做好风险管控。近两年，经营现金流净额/净利润维持在80%左右，说明销售条件有所放松，净利润成色不足。

       六、管理层方面。高管团队大部分由内部提拔，稳定性好，涵盖财务、技术、行政和销售等多个条线，具有代表性。采取加薪等措施能够提高中层和基层员工的获得感，共享发展果实。但最近十个股东增加了一位高管，需要留意相关情况。

        综上，三一重工的主要优势有1、规模化采购和自动化生产保证了成本优势；2、销售、客服网络发达，便于销售和维护客户群；3、技术领先、产品质量可靠、服务质量优秀，增强了品牌溢价和用户黏性；4、用户偏好等因素，有利于提高客户的忠诚度。目前，公司面临的主要问题是如何保证利润率不下滑。

        分析三一重工过去十年的利润变化，以及工程机械行业与地产开发、基础建设紧密相关这一特点，我认为采用席勒市盈率估值法更为合适。预估十年（2013-2022）平均净利润为69.5亿，拟入手市值1216亿，当前市值1936亿，结论持币观察。