国盛证券周期核心资产将迎历史性重估

来源国盛证券

周期龙头普遍折价，估值体系有待“拨乱反正”

周期估值体系有待“拨乱反正”，龙头普遍折价。

根据我们《新策论》系列报告提出以美日为代表的成熟市场中优质公司、龙头公司享受估值溢价，当前 A 股估值体系正在经历“拨乱反正”。消费、科技等行业龙头已逐步从折价走向溢价，而多数周期行业估值“拨乱反正”仍未开始，龙头普遍折价。无论是行业市值前 20 龙头组合还是行业最大龙头，周期龙头相对行业普遍折价，伴随周期龙头估值体系重塑，未来有望迎来较大的估值修复空间。

从行业前 20 龙头组合来，建材、基础化工、电力设备、建筑、石油石化、房地产、交通运输、机械、轻工制造、钢铁、煤炭相对行业折价率为-44%、-36%、-28%、-48%、-23%、-32%、-14%、-7%、-9%、-17%、-17%。

从行业最大龙头来，建材、建筑、机械、基础化工、钢铁、有色金属、房地产、煤炭、电力设备、轻工制造相对行业折价率为-69%、-69%、-54%、-40%、-37%、-28%、-28%、-26%、-16%、-12%。

中美对比，A 股周期龙头估值修复空间大

我们一直强调，机构化、国际化大趋势下，A 股正经历的不是简单轮回，而是历史性变革。在这个过程中，A 股的估值体系将逐步与国际接轨、与历史脱轨。因此需要我们打破历史估值框架的束缚，横向（国际）估值比较将比纵向（历史）比较更有意义。业绩稳定、高 ROE 行业龙头将持续享受估值溢价。A 股消费龙头估值体系率先完成与国际接轨，但与美股相比，A 股周期核心资产仍具备较大的估值修复空间。

从 PB-ROE 角度，对比中美周期龙头估值水平。A 股龙头估值相对较低，部分盈利更优，尤其是能源、建材、建筑、地产行业。便于中美对比，采取 GICS 行业分类。

能源行业A 股龙头估值低，部分盈利更强。【中国神华(601088)、股吧】 PB 估值低于美股龙头、且 ROE优势显著；中国石化、中国石油 PB 估值低于美股龙头。

建材行业A 股龙头估值合理，盈利更强。海螺水泥、华新水泥、【东方雨虹(002271)、股吧】估值与美股龙头接近，但是 ROE 远高于美股龙头，估值吸引力更强。

建筑行业A 股龙头估值合理，盈利更强。【中国建筑(601668)、股吧】、中国交建、中国铁建、中国中铁估值远低于美股龙头，且 ROE 有优势，估值吸引力更强。

地产行业A 股龙头估值较低，盈利更强。华夏幸福、万科 A、招商蛇口、【保利地产(600048)、股吧】估值远低于美股龙头，且 ROE 更高，估值吸引力更强。

电气设备行业A 股龙头匹配度与美股相近。

化工行业A 股龙头估值合理，匹配度与美股近似。A 股化工龙头估值与盈利均居于中等水平

机械行业A 股龙头估值低、盈利低，匹配度与美股相近。【潍柴动力(000338)、股吧】、三一重工估值较低，但 ROE 也较低。

纸业行业A 股龙头估值低、盈利中等，匹配度更优。山鹰纸业、太阳纸业、晨鸣纸业估值较低，其中山鹰纸业、太阳纸业 ROE 均处于中等水平，估值较美股吸引力更强。

航空&铁路行业A 股龙头估值低、盈利低，匹配度与美股相近。

物流行业A 股龙头估值合理、盈利中等，匹配度与美股相近。

金属、非金属与采矿大部分 A 股龙头估值偏高。宝钢股份估值偏低，盈利与估值匹配更具吸引力。其他龙头估值偏高。

2020 年经济波动收敛，解除“低估值陷阱”，盈利企稳带来估值提升

过去几年，部分周期龙头正在经历“周期蓝筹化”，我们已经到，盈利稳定性成为提升估值的关键。

以海螺水泥为代表，伴随经济波动收敛与行业竞争格局优化，其盈利增速波动下降、呈现稳健增长的“蓝筹化”特征。即使 2018 年业绩增速遭受冲，但 ROE 水平仍维持高位，其估值也率先迎来修复。

而以中国神华为代表的大多周期龙头，估值尚未迎来修复。公司在煤炭、电力、铁路、港口等领域皆为行业翘楚，具有极强竞争力。受益于“煤电化路港航”全产业链的协同效应和纵向一体化优势，即使在煤价下行周期中，业绩底部依然明确，19Q3单季净利润创近 6 年新高，抵御风险能力强劲。公司充裕现金流、低估值、高分红，但估值仍处低位。未来类似中国神华的周期龙头也或迎来估值的“拨乱反正”。

而未来伴随经济波动收敛，盈利企稳将推动更多周期股迎来估值提升。一方面，经济企稳、波动收敛下，未来将涌现出更多业绩稳定、现金流稳定的周期个股。另一方面，存量经济下盈利将进一步向龙头集中，周期龙头估值修复空间更大。

随着盈利趋稳，周期股“低估值陷阱”的担忧也将逐步缓释。

为何此前周期估值持续走低、重估乏力？主要由于投资者普遍担心经济下行趋势或带动周期其盈利加速向下、从而陷入“低估值陷阱”。而近期，随着经济数据回暖，央行连续调降政策利率、以及中美贸易谈判达成第一阶段协议，市场对于后续经济企稳的预期升温。因此周期“低估值陷阱”有望逐步解除，至少是阶段性缓解，有望推动周期股估值修复。

参考外资“审美”，构建周期核心资产组合

首先，外资在周期上的配置，龙头偏好更为显著。无论是从持股市值占比还是持股标的数目占比来，周期类行业占比并不低。重仓区持股市值占比维持在 10%-15%，整体占比维持在 20%左右。周期类行业，北上持仓更多集中于龙头个股，尤其是公用事业、建筑材料等行业，龙头持股占比超过了 60%。

其次，外资对于周期类标的的财务偏好主要体现在稳健现金流增长、业绩稳步提升以及较好的 ROE 水平。首先，我们在此将北上持股市值超过 100 亿的周期类标的作为外资偏好周期股代表，具体涵盖海螺水泥、长江电力、上海机场、万科 A 和三一重工。通过对比外资偏好标的与周期类标的中位数水平可以发现，外资选股过程中对于周期类标的的自由现金流增速及其稳定性、净利润增速稳定性、ROE 的水平均有较为显著的偏好。

结合稳健的现金流增速、稳定的业绩增速、较好的 ROE 水平，以及公司行业地位，我们筛选了周期核心资产组合以供参考。

核心结论

1、三大合力带来周期核心资产价值重估，周期核心资产有望成为2020年超额收益最显著的方向。

2、多数周期行业估值“拨乱反正”仍未开始，龙头普遍折价，未来有较大的修复空间。

3、对比美股，A股周期龙头估值低，部分盈利更优，估值修复空间大。

4、2020年经济波动收敛，盈利企稳解除周期股“低估值陷阱”，带来估值提升。

5、参考外资“审美”，结合稳健的现金流增速、稳定的业绩增速、较好的ROE水平，以及公司行业地位，构建周期核心资产组合以供参考。