中石油～喜马拉雅马喆朋友圈

各位喜马拉雅的朋友，大家早上好，这里是马喆朋友圈，我们录喜马拉雅，并不是说专业的播音员我就，我们的身份也不是股评家也不是老师，完全就是一种兴趣，这个也没有什么收费的计划，完全一个是自己解闷，第二我觉得能够给大家带来一些有用的东西，我们自己心里也挺高兴，所以有的时候说的时候难免就有随意，播出的时间它不定。而且可能有的时候说完了，你翻我们某个时说的话，那些话可能有一些错误，或者听起来逻辑还是有一些问题，这都是很难免的，因为我们不是专业干这个的，所以请大家见谅，因为我们不想把喜马拉雅当成我本人的一个负担，从现在来讲我是比较快乐，因为确实没有考虑大家的感受，就完全是我自己高兴就说一段，不高兴就多少天也不说。还好我们有微博马喆朋友圈每周五的晚上7:00~8:00和大家定时交流一个小时，有的时候是我交流，有的时候请的嘉宾，我们也坚持了好几个月了。然后我们的微博5人的管理团队，他们都是志愿者，在永强带领下，我觉得非常有效的在管理着小2000人的一个微博群，我在此也对永强、云鹏、智国、还有倩5个人表示感谢。我今天想借着喜马拉雅马喆朋友圈，跟大家聊聊我买卖中石油的这么一个经历。因为我是在今年很偶然的一个机会，因为我以前对中国石油从来我没有兴趣，我也对这种大型的央企实际兴趣不大。因为我本人在国企工作过12年，我知道国企的效率，我也知道在国企工作每个人心里在想什么？大家确实是在努力工作，这个不假。和在私营企业打工和在外企上班没什么区别，准确的说在国企上班，很多人的敬业程度比在外企上班还要高。但是我记得我特别佩服的一位同事，他也是我们公司当时的一个领导。他平时的工作特别认真，废寝忘食的。但是突然有一天我们俩聊天的时候，他跟我说过这么一句话，他说这事反正要办不好，就这样吧，反正这个钱也不是咱们自己家的钱。你他工作这么努力这么认真，实际上在他心底里说出了每个人实际上平时不说的一句真话，所以这就是国企的实质，所以也是我对这种大型的国有企业没什么兴趣的一个因。
那么今年为什么去买进中国石油呢？所以我觉得也想跟大家聊一聊，而为什么后面又那么着急就卖出了？所以比较有意思的一个话题，因为我前一段我在家里阅读2007年巴菲特的致股东的时候，写了一段他2002年、2003年买进中国石油的股票，2007年卖出的这么一段的描述，然后我在这一段的时候，早上起来的新闻刚播完，说这几天油价一直在暴跌，因为我大概知道油价在过去10年的一个运行的大概区间，低的时候大概四五十美金，高的时候都过100美金了，这个我是知道的。那么我也知道这几天已经非常不正常的跌到了20美金，前几天说还跌破了20，当时我就想是不是一次机会？因为按照正常理解，油价不可能永远是这么低，当然这个时候其实好多的知识储备我是没有的。我没过中石油的研报，我就不知道中石油的具体的每年的利润是多少？我也不知道北海布伦特油每年的收盘价是多少，就大概有那么一个感觉。整个的石油产业的好多具体的数据我也没有。但是我做投资就抓主要矛盾，然后我也怕，有些机会是稍纵即逝的，会不会是一次机会啊？电脑打开了一眼中国石油H股的股价，因为我对A股肯定是没兴趣的，H股两块多不买，去买4块多人民币的A股，脑子才进水了？H股的股价，2019年年末收盘是3.91港币。到我的时候大概是2.5港币，最低已经跌到2.2港币了，快腰斩了最低位置。我说这不是双杀？一个是中石油的股价双杀，而且我翻了一下前面的它的股价的变化，H股大概已经跌了8年了。而且油价突然往下蹲了这么一下，我说是不是一次机会。想了一下，我说油价格不可能老是这样，而且我知道中国石油的业绩跟油的价格实际上是挂在一起，跟中国石化还是不一样的。所以那个时候我就动用几个账户去买进中国石油的H股，我们大概分了两段买。2块5毛6港币买了一批，然后2块6毛6周围又买了第2批，买完了以后，正好周末了，我们也投了好多，要把它搞清楚，因为我们的钱在里面，钱对我们是最重要的，我们不想把每一分钱置于风险之中，要在周末的时候把中国石油所有的年报要读一读，还有财报的数据要汇总出来去分析一下。所以周末就去做这个事儿。正好这个时候我们微博管理员团队的云鹏他给我打电话，他说马总咱们下个月分析的公司是您觉得哪个比较合适？当然有的时候是他们提意见。后来我说咱们就分析中国石油，因为我们和微博马喆朋友圈的这5人的管理员团队，约定了一年讨论12家公司完全也是一种兴趣，然后我们就定了中国石油，然后这5位同事就分别去准备，我自己也去汇总数据，当然我没有跟云鹏说我当时买了很多股票，汇总完数据以后，我大概了一下，完了以后我做出来的一个决定。在2.9港币左右就把中石油基本上也是分两批就清仓了。所以跟大家聊中石油一个就是我们要搞清楚，说我为什么当时买我说清楚了，为什么卖？因为你这好像变成一炒股的了，你为什么很仓促的买？然后又很仓促的卖？表面上你赚了大概10~15%。这又有什么意义？你也不是投资。
还有一个比较有意思的话题。我们要搞清楚当时沃伦巴菲特2002年、03年他买进中石油的理由是什么？因为大家都知道，中国石油现在是中国大型的国有企业。2002年、03年他不是吗？难道那个时候巴菲特他不知道效率比较低？所以我们要搞清楚，一个是巴菲特在当时做那个动作的时候的逻辑，还有我们自己的一个逻辑，就想跟大家聊聊这两个逻辑。
我们是昨天跟微博马喆朋友圈的5位同事搞了一个小型的会议。我的观实际上已经很清晰了，我卖出的动作实际上就是一种观。我认为中国石油的2020年目前2多港币的价格对我并没有什么吸引力，当时买进肯定是比较仓促了。我们在聊中国石油的时候，我是汇总了我的思路，还有其他管理员的思路跟大家聊一下，当然大的思路肯定是契合我的思路。我觉得这里头有几个主要的思路。
第1个思路，就是说分析中国石油要抓主要的矛盾，主要矛盾是什么？就是要搞清楚2002年、2003年中国石油的内在价值是多少？然后再搞清楚2020年中国石油的内在价值是多少，然后你再去比较市场的售价。然后你来自己到底是买入、持有还是卖出？在2002年、2003年伯克希尔用4.88亿美元买进了中国石油1.3%的股权，按当时的汇率美元兑人民币1比8.2去计算，当时他买入的中国石油的市值大概是3075亿人民币，对应美元是370亿美元。当时巴菲特他说了这么一段话，他说我跟理芒格我们去测算，这家公司大概是应该值1000亿美元的，他为什么当时认为中国石油的内在价值大概值1000亿美元？
第2个就是说我们在用巴菲特的思考，再加上我们自己的思考去想一想现在的中石油是值多少钱？前年我提出了一个估值的艺术，就是我认为一家公司的内在价值是由这家公司未来10年为股东创造的税后净利润的总和。那么如果你按照这个标尺去量2002年年底的内在价值，就应该由2003年到2012年的净利润加在一起，就是12,040.4亿人民币；2003年年末的内在价值就是2004年到2013年加在一起是12633.89亿人民币，也就是说在2002年、2003年，按照我估值艺术的标尺中国石油是应该值1.2万亿到1.26万亿，而伯克希尔只花了不到3000亿人民币，大概打了0.24~0.26折。当然鹏程还提出来了一个简单的测算方法。主要是把流动资产里的现金、存货、应收款再加上油气资产减去所有的负债，他大概算出来一个数值。你比如说在2002年年末的时候，中国石油的现金是112.3亿人民币。应收是192.07亿，这个是应收款加上其他应收款了，现金是按值计算，应收按5折计算就是192.07×50%，存货因为当时油价也不高，我们按照值计算，288.77亿，然后再加上油气资产是6953.2亿。减去当时中国石油的总负债是1695.14亿。实际上鹏程就得出来6712.89亿。所以你当时巴菲特、伯克希尔买的是3000亿，所以你从无论说是估值的艺术，还有鹏程提的从净利润的角度，还是从当时它可变现的资产的角度来算，其实这3000亿这位置其实真的不高。
第2个我们思考的角度就是云鹏最后有一个结论，他说做投资不能刻舟求剑。2020年中国石油已经不是2002年的中国石油，其实他这句话就是我卖出中国石油的一个理由，我买的时候我是没有。完的数据其实我在我大脑里就是做了这么一个判断，我认为2020年的中国石油已经不是2002年的中国石油，只不过这句话是被云鹏给总结出来了。包括永强也说2020年的中国石油并没有2002年和03年那么便宜。而且我们再加一句，就是2002年的中国石油和2003年的中国石油比现在2020年的中国石油，从投资的角度来讲公司质地更好。
你比如说我们可以2020、2002年和2003年和现在的一个区别，你在当时你比如说中国石油的一切的数据其实都是非常好的，因为在巴菲特买的时候，2002和03年中国石油的主要的业务是毛利率比较高的勘探生产，说白了油生产，他当时的2002年03年的时候的综合的毛利率大概是在50%左右，这是一个很高的毛利率，净利润率是在20~25%之间。中国石油的roe在当时是非常好的，2002年的时候资产回报率应该是14.84，03年是19.7。04年是24.28，05年是26.07，06年是26.5，07年是21.67，都是一个非常优秀公司的指标，而且它的整个的营业收入从2002年到2008年是持续增长。还有一个重要的数据，就是它为股东创造的税后净利润。2002年那一年税后净利润是470亿，在2003年是702亿，你巴菲特实际他花了370亿美金。你702亿当时就是应该90亿美金了。其实巴菲特也就花了4倍市盈率。而且在当时中国石油生产油的成本非常低，油储备也比较多，他当时在2002年的生产成本，志国做了一个统计，大概加在一起是12.45美元一桶，它生产一桶就是12.45美元。而当时的油价是多少呢？北海布伦特油2002年的收盘价是24.99美元一桶。2003年是28.85美元一桶，然后2004、05、06、07就涨起来了。然后你到07年的时候已经72.38美元一桶了。也就是说当时他的平均的油生产的成本非常低。油价其实虽然不高，但是它确实是有利可图。同时油价在每年的逐步的上升，同时美元在贬值，人民币在升值，美元贬值、人民币升值也是巴菲特配置买入中国石油的一个比较重要的因，因为伯克希尔他的主要的投资资产都在美国国内，因为巴菲特认为美国的资本主义的效率是最高的，它很少配备海外的资产。除了买的以色列的生产精密仪器的一个公司，做的也很大，后来还买了像什么韩国的浦项制铁。买欧洲的保险公司。买中国的中石油、比亚迪，实际上它有一个因素的考虑，在当时是美元贬值的因素。而且在2002年到2003年，其实大家也知道，是无论从中国经济还是全球经济是一个蓬勃向上的经济上行的趋势。这上行趋势在第1个高潮就是到了2007年，也就是4倍市盈率，资产负债表又非常干净，总债务也就是1600多亿，你跟现在比起来那就少的太多了。所以在那个时候你从各项指标来评判，中国石油都是一个很好的投资标的
到了2020年发生了什么变化？就是中国石油的整个的毛利率从50%其实已经下降到22%左右了。这个是跟它业务的结构有关系，就是中国石油到2020年，它的结构不是说光干油的勘探与生产，它搞了什么炼油、销售、天然气、管道、业务。净利润率从当时的20%-25下降到1.61%，1.61是一个很不好的净利润率了，而且它的毛利率和净利润率非常不稳定。到2019年的时候，净资产回报率是3.71，这个也是很不好的数据，其实股东干了一年没挣什么钱，跟银行存款差不多。整个的油储备实际上是越来越少，它的天然气储备是越来越多。而且油生产的成本，按照志国统计，他到2019年年末的时候，每桶是46.36美元一桶。所以大家有时候搞不懂说为什么国际油涨价咱们就跟着涨，为什么国际油降价咱们就不降？为什么中国卖的加油的价格比美国要贵？它其实有一个重要的因素，就是中国石油的每桶的生产成本就在40~50美元一桶，所以发改委它定了一个40美元的一个底线，因为你如果比如说我们的价格调到40美元以下，中国石油就该巨亏了。
而且现在的经济形势和当时也完全不一样，在当时美元是贬值趋势，人民币升值。现在尤其是有这么大的一个百年一遇的这么一个疫情。你就会发现实际上美元是很强势的，人民币到底会不会贬值，我们都需要观察。而且疫情一定深深的影响整个全球经济，影响中国的各行各业。绝不是说像鸡汤说的啥事没有，他不是那么回事。很多人的一生可能遇见的最大的一件事就是这件事。而且他会改变好多的人，好多的家庭。而且我们现在虽然跟2002年、03年一样，就是说2020年是油价的低位。北海布伦特油二三十美元一桶，但是我们目前处在跟2002年、03年不同的一个经济周期，在当时是蓬勃向上的。大家其实不用我说都知道今年、明年、后年的全球的经济是怎么样？所以油价低位何时走出来真的不好说，这个已经创了纪录了，石油的期货变成-37美元。石油的库存跟手机的库存、白酒的库存不一样，他没地儿搁生产完了以后，飞机天上不飞了，汽车地上不跑了，经济运转的速度停滞了。他没有像以前天天转的那么快了，他不需要那么多油了，你不需要那么多油，沙特、俄罗斯包括美国的页岩油又不断的产出，生产完了，没有那么多的地儿搁，如果商业的管道装满了，美国和中国这些大国的有储备国家的管道装满了。你油装哪生产完了，只能装在船上，在海上放着了。
倩也提了一个很好的观，他说按照他分析到2035年，全球的电动车可能会达到一亿台以上。大概占当时整个汽车的6%，这6%的电动车将减少对石油10%的一个需求，还有电动车的影响，还有美国页岩油技术的一个影响，因为按照2013年美国的估计，全球的页岩油的总量是3450亿桶，当然最大的影响还是经济下行，因为经济下行不需要那么多油了。所以我们在2020年就会发现经济在下行，油不需要那么多，中石油的毛利率、净利润率、ROE全面走坏。而且如果你翻开资产负债表，你会发现资产越来越重，债务越来越高，已经不是2002年、03年的那种资产比较轻的中国石油了，而且生产成本从2002年03年的12.45美元一桶增长到2019年的46.36美元一桶。当时我卖出的时候，我按照10年的标尺一量，我当时一2002年、03年大概1.2万亿，到03年1.26万亿，我当时测算了一下2009年，2010年到2019年的利润加起来，我发现中国石油是才7901，内在价值变成7901.03亿了。因为我是很不喜欢这样内在价值不能增长甚至下降的公司。我们需要去买像什么酱油、恒瑞医药、茅台、五粮液、甚至万科，他内在价值不断增长的公司，然后这样即使我们稍微买贵了一，时机把握的错了一，时间会消化一切的。
中国石油等于是盈利越来越弱，内在价值越来越低，虽然到2019年你有1.23万亿的净资产，当然你的净资产咱们先别讨论能不能变现？这里头有好多机器设备、汽车什么的，实际谁也说不清楚到底值多少钱呢？这些汽车到底值多少钱？这些机器设备到底值多少钱？我们真的说不清楚。
所以后来志国在他的报告里也提出了第3个思路，他说为什么经过了17年的发展，从2002年到2019年中国石油的利润其实没什么变化。02年它就400多个亿，03年700多个亿，然后到2019年还是400多个，为什么？而2002年的时候北海布伦特油的收盘价是24.99美元一桶，到2019年年末的时候是64.21美元一桶。油的价格都涨了一倍多了，中国石油的利润还那么多。所以我们其实完了中国石油的年报，汇总大家的意见大概是有几个，其实前面也跟大家都聊了大概有几个因，第1个因肯定是业务结构的问题，2002年的主要的收入来源于勘探，是油的勘探与生产，毛利率比较高。第2个因，开采成本的问题。从2002年的每桶12.45美元到了2019年的每桶46.36美元，这个数是智国测算的，我全是从他报告里抄的数。开采成本它是分成三块的，第1块就是折旧成本。中国石油从2002年每桶3.68美元增长到了2019年的23.69美元。还有一个就是生产中的操作成本，从2002年的4.32美元一桶增长到2019年的12.11美元一桶，还有其他乱七八糟的，就是从2002年的4.59美元一桶增长到2019年的10.82美元一桶。开采成本的上升，其实它有诸多的因，当然我们没有去细分析，有可能的因就是开采难度越来越大，因为油生产肯定是离地面越浅的地方成本越低了。你把容易挖的地方油采出来了，你那更深的地方，它肯定开采成本越来越大，也不难理解。但是还有其他的因，其他的因是什么因呢？你可以去中国石油2002年，他雇佣了多少人？他有多少员工？这些员工里头有多少正式工？多少退休的员工?多少的临时工，其实大家可以去年报里去一，你完了，我相大家就有感觉了。
到2019年的时候，中国石油整个雇佣了大概是95.85万人，就是100万人的这么一个规模。这其中正式员工是46.07万人，临时工是27.2万人，退休职工是22.58万人。我们在中国石油是2011年的报表里头，我们找到这个数是多少？2011年总的员工的数是94.8万,和2019年95.85差不多。但是，2011年中国石油的退休员工只有7.16万人。2002年大家可以去一？然后你有多少人？2007年是51.45万人。其中退休员工是4.8万人，你退休员工2007年是4.8，到2011年7.16,到2019年就变成22.58了。退休员工逐年在大幅度增加,越来越多，我估计到再过5年、10年，退休员工还不得三四十万人。而且人均的工资从2011年10.25万元每年增长到2019年的16.1万元每年。人均的工资是把退休员工、临时工全部加在一起的。大家想一想，如果剔除了临时工和退休员工,在职的就要要远远比16万一年要高多了，所以中国石油上班待遇一定是不错的，所以我们就一人员越来越多。
还有就是中国石油进口俄罗斯油的业务，其实它并不赚钱，从志国统计的数据。我们中国石油进口俄罗斯油的每桶的成本是65.47美元一桶，你现在肯定是赔了，而且赔了不少，所以油价格必须得在65.47美元以上，中国石油进口油的这一块业务才能挣钱。还有中国石油的它有好多的无效的投资。长期投资的余额从2002年的41.45亿增长到2019年的1021.65亿，中国石油下属有2万家子公司，这是永强报告里的数。而且特别可怕的，你可以在年报里中国石油的折旧的金额都吓人每年。所以我们就会发现。为什么中国石油的净利润这17年过去了还400多个亿，而油价翻了一倍多，它其实因不难解释，就是员工的费用越来越大，折旧越来越高，投资越来越多，投资的效率越来越低，利润也越来越低。整体的效率越来越低，这个就是中国石油的一个问题。所以也是我当时买进又赶快卖出的一个因。
中国石油我们叫关系着国计民生的大型的国有企业，当然当然很多人的观念就是这种东西它必须得是国有企业，但是实际上在欧美这种大型的国有企业都是民间拥有的，所以它效率就会非常高一。你比方说像伯克希尔，伯克希尔它实际上是一个大型的企业集团，当然你也可以给它成一个大型的保险公司。如果把伯克希尔里头主要的业务，柏林顿北方圣塔菲铁路、伯克希尔能源，就是以前的中美洲能源，还有好多的公司，什么马盟集团。把它单拆开，得有八九个可以进入世界500强的。巴菲特在致股东里头，其实经常有这样的话，1947年美国有4400万劳动力。约135万工人在铁路公司工作，一级铁路每吨英里运输量是6550亿美元。2014年的时候，一级铁路每吨英里运输量已经达到了1.85兆亿美元，增长了182%，而雇员却从1947年的100.35万下降到18.7万，下降了86%，这就是市场经济的效率。1995年柏林顿铁路和圣塔菲铁路合并以后，1996年4.5万员工完成了4.11亿英里的运输量。20年以后的2015年它的整个的运输量增长到了7.02亿吨英里，增长了71%，而雇员仅增长了4%到4.7万人。1999年DHE获得了艾奥瓦州公用事业的代理权，雇佣了3700名员工，电能产能是1900万兆瓦每小时，2015年只雇佣了3500员工，产能却提升到2900兆瓦每小时。从伯克希尔致股东的中你就找了，其实人家同样运营跟中石油坨差不多的企业，随着市场效率的提升，员工越过越少，效率越来越高，股东回报越来越高。当然就是我们的大型的国有企业它实际上就像刚才我说的，员工越来越多，退休员工越来越多，工资越来越高、费用越来越大、折旧越来越高、投资越来越多、资产负债表越来越重，这就是这些问题。
你所以就像云鹏说的，时过境迁，我们不能刻舟求剑。2020年的中国石油的内在价值已经连续下降了好多年。我们不能用2002年伯克希尔撒韦投资中国石油的当时的情景去思考现在的中国石油。虽然中国石油到2019年有1.23万亿的净资产。当然那些净资产大多都是繁重的机器设备和固定资产，是我们搬不走、无法清算，清算的时候到底值多少钱，我们真说不清楚，而且谁也没有权利去真正市场化清算中国石油。所以净资产对我们是毫无意义。它没有任何流动性变现的可能性，所以我们不能用1.23万亿的净资产去作为我们投资中国石油一个比较重要的指标。他跟市场化的房地产企业，我们去测算它的净资产是完全不一样的。所以影响中国石油投资因素，因为我们只是讲投资，一定是跟几个因素有关系，一个就是油价，因为它主要的业务就是勘探生产，如果油价有一天回到100美元一桶，中国石油我相它还能够轻轻松松赚1000亿人民币。但是如果中国石油是由伯克希尔来运营，他可能赚的就不是1000亿人民币了，可能就是2000亿、3000亿，这就是另外一回事。所以影响中国石油的因素，还有企业的效率。对于中国石油，我应该承认我们虽然赚到了一差价，但是毫无意义。买的时候买错了。但是，卖的时候我们是卖对了。我其实挺愿意跟大家去叨了我自己犯过的这些错误，尤其是今年其实我就犯了一个大错误，但是现在谈大错误的时机也不成熟，我想找时候还是跟大家聊一聊，当然错误确实挺大，但是并不致命，比如说你从2019年1月1号开始算，比如说到现在我们可能总收益率从183%可能降到了160%多，也就是这么一个结果，但是对我们也已经很严重了。所以我还是会找机会跟大家聊，而且我希望有一天把我不断犯的错误汇总写个章，或者通过一专门一集的喜马拉雅跟大家聊一聊。其实中国石油也是犯的一个小错误，唯一幸运的是我们及时阅读了年报，讨论了这家企业及时的卖出。但是我们并不是说中国石油永远没有机会，我觉得如果跌到一块多港币，我们再评估一下……