【长期主义，一个思维视角】——从通策医疗问询函的问题清单，尝试回答通策长期竞争力的个人理解

世界越是复杂，越是要坚持长期主义！

我努力用长期主义的方法分析企业，关注公司长期竞争能力的构建，关注各种因素可能对竞争能力的影响，对于在此基础上的边际改善更加关注。使用长期主义的方法分析企业，是一种长期视角，在操作上习惯使用一个问题清单，关注这个问题清单里面的长期竞争优势、劣势是否受到影响，并据此做出正面或者负面的回答。

今天尝试用这种方法分析一下通策的问询函，我觉得这个问询函问的非常好的，对不熟悉通策投资者来讲是一个很好的全面了解通策的机会。也显示出现在交易所的监管水平越来越专业和认真。我觉得这个问询函最好的是提供了一个我习惯使用的问题清单，我想依据这个问题清单回答问题也会让自己的思索更加进一步。

作为一个通策医疗投资的新人，我对这份问题清单的回答肯定是肤浅的、片面的，因为写这份件，一方面就是记录自己的思考，另外一方面就是抛砖引玉，希望能够从更多侧面得到网上高手们的批评和指正。有理有据的批评越多，效果越好。

在我目前阶段理解的通策的长期竞争优势，主要有

1) 长期核心竞争力1属地效应下具有一定垄断效应的口腔医院，现金流好、资产收益高，营销成本低，是现金奶牛。可适度在可扩展的范围内做品牌复制，边际成本增加较少；杭州口腔医药是公司的基本盘，是具有强大护城河的好资产，这个毋庸置疑。

2) 长期竞争力2与爱尔眼科类似的体外孵化成熟后并入体内的管理模式:这个模式类似于资产管理公司，风险资产先在上市公司体外孵化，到相对稳定盈利之后，开始注入上市公司，给股东提供稳健收益。一定程度甚至可以及时置出不良资产，调节报表。这个模式爱尔玩得非常好，大股东出让一部分利润给普通股股东，多承受一些风险。

3) 长期竞争力3公司一直强调的产业变革从手工业转型成标准化工业化口腔是非常传统的手工业性质，因此对人的依赖非常重，而我观察过的口腔诊所普遍小的时候好做，做大了管理“人”的问题一直没有突破。通策强调的所谓能够将工艺流程标准化，减少对医生的依赖，目前我还没理解透。不过公司庞大的医生群体目前是一个不错的缓冲垫，通策也没有办法完全解决口腔医生高流动性的问题，因此我还是想继续观察，这块的护城河到底形成没有？如果在省外不敢快速复制，或者复制失败，说明这个工业化说的有过头。有观一直认为口腔对人的依赖大，眼科相对来说对器械的依赖大，这是行业属性问题决定的。

4) 长期竞争力4通策模式，也就是参与改制获得优质资产，总院+分院开花的区域医疗集团模式，借鉴了HCA。我还是只能理解到当初杭口这个体制内优质资产是买的真好，围绕着这个资产怎么吃、能吃到什么程度还需要观察。

对应问询函的问题清单

1、 关联方资金占用问题这是个比较大的问题，管理方资金占用4个亿，年报中非金融企业借贷的1000万非经常性收入应该是管理方的借款成本，年化利率2.5%，明显低于市场水平，存在侵占上市公司股东利益的问题。这是个很大的风险问题，不是解释明白的问题，是需要彻底解决的一个公司治理问题。他反应了公司实际控制人对普通股东的和公众公司的真实态度，如果继续占用，在投资中心里总是没底。在这上，公司治理很多人不关注，但是其实对公司长期竞争能力的影响很大。

总结这个事情要给一个比较大的负面影响，希望公司好好解释并尽快解决。

2、 留存收益问题其实公司这两年各种投资很大，眼科、三叶、蒲公英等一下子就出去7个亿，然后还要借钱给关联方，账上其实很紧张。又碰上疫情，还不得小心，现金流出问题，多好的公司都完蛋。交易所问，这么赚钱还不分红，你以为你是伯克希尔吗？除非能保证留存收益保持较高的ROE水平，或者留存收益再投资具备巴菲特的水平，不然连老爷子都建议把钱交给股东，等需要用钱的时候再融资。当然上市公司可以说，我们是不分红，但是我们也从来不融资啊（其实想大规模融资过啊，可惜两次都被毙掉了）。这个事情对公司长期竞争力的影响不大。但是这种时候，我建议企业走慢保持好现金流真的没啥，有些蒲公英的种子晚两年撒也行（吕建明目前质押跟民生银行借了1.5亿的资金，质押率不高）。

总结这个问题，总体对公司长期竞争能力影响中性吧。

3、 业绩增速放缓的问题这个估计是交易所老师给投资者的，因为确实毫无技术含量啊，老师说这家公司你们他增速下滑了，你们投资者还给他这么高的股价，还天天涨涨涨，小心风险啊。说什么好呢，公司做大了增速下滑很正常啊，没什么需要特别担心的。再说了，学生关注的指标不仅仅是增长率啊，我们就比较注重稳健持续的ROE和现金流水平，关注具有行业独占优势的长期护城河是否加深变宽，这样的公司，都很贵啊，因为稀缺啊，但是贵也得买啊。

总结这个问题，总体对公司长期竞争能力影响偏中性吧。

4、 异地扩张和属地优势问题这个公司在业绩交流会也反复回答过了，属地优势、不搞跑马圈地。我最怕的就是公司着急异地复制、着急扩张，大笔融资或者大股东大比例股权质押搞投资，吃喝玩乐只会让公司慢慢死，着急扩展死的最快。了下辅助生殖的业务量还是太小，去年做了1000多对夫妻，收入1100万左右，这客单价怎么这么低？锦欣医疗基本上每个患者贡献的收入在4.5-6万之间。眼科的情况希望借机让上市公司给仔细讲讲。还没正式运营就18亿估值了，18年没提供营收，利润1503万，19年H1利润1300万，来是个好资产，上市公司啥时候并入进来呢？

总结这个问题，总体对公司长期竞争能力影响正面吧。

5、 供应链管理、成本问题也是爱尔的模式，全产业链通吃，自建供应链把控上游，跟高瓴布局口腔的思路也一致，没研究过，好吧。19年公司的人力成本增加其实不少，今年传出一些高管离职创业的事情，总体对于人的管控吧，我感觉还是很难。

总结这个问题，总体对公司长期竞争能力影响正面吧。

6、 预收预付、租金问题吕老板也是房地产出身，喜欢自己买楼、盖楼还喜欢租给自己用，这不还有个买楼的官司在打嘛。个人不是很喜欢公司碰地产太多的，主营业务ROE高的话为啥要买租金收入很低的地产项目呢。

总结目前对公司长期竞争能力影响偏负面吧。

7、 跟上个问题一样，买楼的问题交易所老师关于这个问题真的是很在意很在意，之前已经问了不下两次，我的结论同上。个人偏好吧，不喜欢上市公司涉及太多地产相关。

总结目前对公司长期竞争能力影响偏负面吧。

8、 二老板减持的问题鲍老板宣布减持大概总市值3%的股份，用来做公益，不管是想避税还是真心做公益，这个事情在长期竞争力视角几乎没有影响，我觉得没必要关注。这哥们09年就减持过一半的股份，我怀疑跟当年超低价格买壳和拿下口腔医院有关系，反正都是听大哥的。了下企下，这个基金会持有8%的海骏科技，还有8%的一家合伙企业（目前没有显示对外投资情况）。

总结目前对公司长期竞争能力影响偏中性吧。

9、 三叶的问题同业竞争问题是16年5月承诺的，已经满3年，公司关于这个承诺完成情况说不完全是同业竞争，有打马虎眼，当然最多也就是让监管老师拿鞭子谴责一下。三叶据说火爆，但是具体如何，借这个机会也让大家具体了解了解吧。

总结目前对公司长期竞争能力影响偏中性吧。

总结

梳理完监管老师的问题清单，目前几个问题对公司长期竞争能力的不大，几个问题总体还是比较好回答。

主要问题还是资金占用的问题吧，这个对竞争能力没有影响，但是不符合我们对公司要求的完善的治理结构这个长期主义的要求。当然瑕不掩瑜，希望公司能够把这个解释清楚并且彻底解决掉。

最后，作为投资通策的新人，还请老手们多多批评。