一季度怒赚28亿！能不能买？

【中国中免(601888)、股吧】前期也杀跌了一波，4月13日闪崩之后，公司也紧急公布了一季度报，利润28亿多，稳定了市场，随后股价开始修复。这个票从基本面上，应该是不存在业绩暴雷的可能性，跟上海机场得到性质完全不同。闪崩也好，杀跌也好，本质上还是杀估值，不是其他问题。今天给大家整理下基本面，这票大概值多少钱。

公司简介

中国中免是中国旅游集团有限公司控股上市公司，主要从事免税业务和旅游商业综合体开发业务，是A股目前唯一以免税业务为主业的上市公司。中国中免作为免税行业的代表企业，在大品牌供应商中的知名度高，积累了较强的品牌资源。2018年中免收购日上中国、日上上海后，公司在免税行业的品牌优势进一步提升。

收入快速爬坡，利润表现亮眼。从2013年至2019年，公司营业收入年复合增长率为18.4%，归母净利润年复合增长率为23.7%，其中免税商品销售收入复合增速高达40.5%。公司摊薄ROE从2013年的14.3%攀升至2019年的23.3%，2020年Q3受新冠疫情影响回落至16.1%。整体来公司盈利能力较强，随着疫情有效控制后旅游业回暖和离岛免税市场爆发，公司ROE有望迅速回升。

行业分析

免税市场规模高增长，境内消费占比提升

2011-2019年中国免税业销售规模的从120亿元增长至545亿元，年均复合增长率为20.8%，高于全球免税销售额7.5%的年复合增速。世界免税协会数据显示，2019年，中国人消费了全球免税品的40%，其中境外购买免税品整体规模超1800亿元。中国消费者消费能力不断提升，正在成为全球奢侈品市场的中坚力量，预计免税品消费回流后这部分高端消费者有望支撑国内免税销售规模提升。

政策超预期放宽，支持离岛免税蛋糕做大

从离岛免税政策实施至今免税政策共经历9次调整，在购物额度、次数、商品品类等方面逐步放宽购物限制，释放离岛免税市场消费潜力。离岛免税购物限额从5000元/人逐步放宽至10万元/人，取消单件商品8000元免税限额规定，免税商品品类从18种扩大到45种，非岛内居民旅客购物次数从2次/年放宽至无限次，购买及提货渠道也更加多元和便捷。

免税牌照稀缺壁垒高筑，龙头领先优势稳固

中国的免税行业实行国家特许经营，牌照具有稀缺性，获取难度很大。目前中国仅有十张免税牌照，而中国中免拥有三张，分别是中免集团、日上免税行、海南免税，渠道优势明显。从免税销售额来，中国中免（含日上）的市场份额最高，市占率达到85%，海免占比次之，为6%。2020年5月中国中免收购海免，将海免并表计算后中国中免的市占率将达到91%，规模优势更加显著。

公司分析

离岛免税政策成就增长新动能，有望成为份额最高的免税渠道

最大规模单体免税店打造行业标杆，成为公司营业收入支柱。三亚海棠湾免税购物中心于2014年9月1日开业，为全球规模最大的单体免税店。伴随疫情缓和及政策红利持续释放，公司通过营销活动常态化快速扩大三亚国际免税城的影响力，吸引回流的消费需求，线下客流逆势增长。2020年上半年三亚国际免税城收入达到59.8亿元，占公司总收入比例扩大为31%，同比增长12.2%，在疫情影响下仍保持了较快增长态势。

离岛免税进入良性竞争阶段，中免系仍占据主导地位。2020年5月公司收购海免51%股权，其旗下目前已拥有的美兰机场免税店、海口市内免税店、琼海博鳌市内免税店等免税店由公司托管。目前海南正在运营或即将交付使用的免税店共有10家，中免及中免托管的海免旗下免税店共有6家，销售规模占据绝对优势。

机场免税经营规模扩大，占据头部市场份额

机场免税的市场规模在各免税渠道中占比最高，2018年占比达到73.2%。伴随公司先后收购日上中国和日上上海，及首都机场、大兴机场、虹桥机场及浦东机场免税店项目先后中标，中免系已包揽北上广核心机场的免税经营权。在全国免税店运营的65家机场中，中免系运营其中的58家（截至2021年1月），市场份额位居第一，且在客流量更大、国际航班吞吐量更大的头部机场市场中占绝对优势。

北京&上海机场营业面积扩大，收入进入快速扩张区间。2019年9月浦东机场卫星厅投入使用，其免税商业规模是航站楼的1.7倍。2019年上海机场免税店（含浦东国际机场和虹桥机场免税店）实现营业收入151.5亿元，同比增长45%。此外，大兴机场的消费潜力仍未完全释放，预计伴随疫情缓解后大兴机场旅客数量逐渐达到建设目标，大兴机场的免税收入规模仍有较大成长弹性。2019年首都机场免税店（含T2、T3航站楼和大兴机场免税店）实现营业收入85.9亿元，同比增长16.3%，收入规模增长较快。

市内免税前瞻性布局市内免税，长期成长空间充分

市内免税规模天花板高，长期增长动力强劲。市内免税店由于地理位置优越，游客进店率更高，营销宣传难度小；且市内免税店店租成本和运营费用更低，因此尽管进店客户的转化率较低，但相比于扣率较高的机场店盈利能力更强，长期来市内免税店销售规模天花板相对于机场免税店更高。

市内免税政策渐近，抢先布局5家市内店打开想象空间。2020年3月和9月市内免税相关政策相继出台，政策提出优化市内免税店布局。2020年公司在青岛、厦门、大连、北京、上海的5家免税店先后开业。5家市内免税店的开业，形成了对口岸出境免税店的有效补充，全方位提升购物体验。同时公司在全国重布局城市加速开展选址调研，为新增市内免税店布局做好准备，未来市内免税业务具备较大想象空间。

投资建议

公司作为免税商品销售行业龙头，线上渠道深化布局构成新成长驱动力，长期来公司规模优势明显，支撑采购端议价能力保持竞争优势。预计公司2020-2022年EPS分别为3.17、5.25、7.31元，未来三年净利润复合增速为45.5%。从历史估值水平来，2019年剥离旅游业务后公司估值水平从30倍左右上升至40倍左右，2020年4月以来伴随国内疫情先于海外缓解，及离岛免税政策超预期落地，公司估值溢价空间打开。

考虑到2020年政策超预期放宽背景下，公司作为行业龙头优先享受快速释放的行业红利，且通过铺开线上渠道、市内免税店加速布局，销售额增长潜力较大，给予一定龙头估值溢价，给予2021年70倍PE，对应目标价367.5元。