趋势追随，拓宽视野（46）

一、公司财务研究之公司篇46--【华宝股份(300741)、股吧】（300741）

华宝股份，是做香精的，是做食用香精的，但主要是做烟草用的香精，主要客户有云南中烟、上海烟草、湖南中烟、亿滋、光明、汇源、太太 乐、金锣等行业著名企业

我们都知道中国烟草是最赚钱的隐形冠军，作为烟草的关键添加物--香精，一定也很赚钱！这是一门很好的生意。华宝实际控制人在烟草行业的深耕与布局，也是很让人惊诧的。因此，华宝股份，应该是一家很好，盈利很稳定的一家公司。

但华宝实控人早年在港股的高抛低吸的高超抽水财技及被做空的经历，以及分拆回A后19年初的大比例分红，无处不被贴上了圈钱、套现的、抽水的标签！股价的表现也是一路向南，与公司的关键基本面不相匹配。

很明显的，华宝A上市后，销售额也经年一路小幅回落，成长性不佳成为被抛弃的关键因。但就生意本身及公司的财务状况而言，实在一家不错的，值得关注的公司。

一，基本财务数据

2018年实现收入22亿，利润12亿，净利润率达55%，资产周转率0.23次，负债率7%，ROE13%；

2019年第三季度实现收入15亿，利润8.2亿，净利润率达55%，资产周转率0.19次，负债率5%，ROE11%。

利润率高达55%，与茅台相比毫不逊色。但连续几年的收入下滑，导致了资产周转率非常之低，同时资产负债率也很低，二者抑制ROE的表现！

净资产收益率主要是依靠高的利润率支撑着！这种结构与【上海机场(600009)、股吧】颇为相似（有兴趣者可下本人之前的章）。上海机场依靠其独特的区位优势，产生了较好 的收益与市场表现；华宝股份的食用--烟用香精配方也同样 具有这类垄断的优势（具体下）。

收入的下滑与整体烟草行业的表现基本相符。我们来资产的主要构成情况

截至2019年第三季度，资产总额79亿，其中流动资产62亿，非流动资产18亿，负债仅3.8亿！流动资产中货币资金与交易性金融资产达50亿（其中募集资金剩余约16亿，自身的三月以上的定期存款约13亿），非流动资产中商誉达12亿。在收入下滑的过程中，此两项资产对于资产周转率的下降影响尤其大。公司经营活动产生的现金流较为充沛，堪称现金奶牛！就公司的创造现金能力与存底现金来，上市的必要性不大！

商誉与减值 ，截至2019年第三季度，商誉的帐面价值约12亿。商誉的形成过程有兴趣者可参考招股说明书。本处重说下商誉的减值测试过程，堪称提供了一个新策略！（以下摘自招股说明书，供大家参考）A、烟草用香精资产组组合 华宝国际及其子公司在对富铭投资（HK）（商誉主要源自于收购广州澳华 达）、肇庆香料及茂名科比（相关商誉转移至无锡华海）、上海柘展（相关商誉 转移至华宝香精、上海丹华）、广州华芳及青岛华宝进行收购后即将被收购公司 相关的业务整合至华宝国际及其子公司有的业务中，具体如下： 研发方面，对所有烟草用香精业务线条内的技术研发部门进行统一管理，总 部研发部门掌握被收购公司拥有的所有香精配方，融合至有香精配方后，针对 不同客户要求开发不同的新产品。 采购方面，对所有烟草用香精业务线条内的采购统一安排，不再由被收购公 司单独采购，以节约成本，提高销售毛利。总部统一采购后，被收购公司再进行 后续内部采购。 生产方面，为保密配方和提升效率，对所有烟草用香精业务线条统一安排分 段式生产，不再由被收购公司单独生产。以鹰潭华宝为例，作为整个烟草用香精 业务线条主要的生产中心，集中了包括被收购公司在内的大部分烟草用香精公司 的生产职能，并服务于整个烟草用香精资产组组合。 销售方面，收购后即统一管理销售环节。被收购公司的客户经理等并入总部 销售部门，由总部直接扁平化管理；有被收购公司的销售网络和客户基础得以 保留，纳入后统一管理，确定客户所在城市后，将客户分配到各个片区，由各片 区的客户经理一对一负责（此时，客户经理除负责被收购公司的客户，亦需负 责当地的其他烟草用香精业务线条公司的客户）。 综上，收购后被收购公司的业务已与烟草用香精业务线条内的其他公司进行 全面融合，已难以分摊至有资产组；而该收购公司的商誉对整个烟草用香精资 产组组合的现金流有贡献，而不仅仅局限于来的公司。因此，从购买日开始把 合并中取得的商誉分配给预期从该业务合并的协同效应中受益的烟草用香精资 华宝香精股份有限公司 招股说明书 1-1-478 产组组合。根据《企业会计准则第 8 号-资产减值》，―商誉应当结合与其相关的 资产组或者资产组组合进行减值测试。相关的资产组或者资产组组合应当是能够 从企业合并的协同效应中受益的资产组或者资产组组合。应当是能够从企业合并 的协同效应中受益的资产组或者资产组组合，不应当大于按照《企业会计准则第 35 号——分部报告》所确定的报告分部。因此，与烟草用香精相关的商誉会结合烟草用香精资产组组合进行减值测 试。 总之，经过配方、采购、生产 过程、销售过程的糅合与整合，商誉的减值测试 的基础是以烟草用资产组组合来进行，而不由单一公司帐面记录的商誉来单独测试了！

商誉的减值测试 过程我们到一个关键事项--配方及保密机制。这是公司赖以生存的核心关键。它就尤如茅台酒窖藏中的神秘菌种一样，这是区隔它与其他竞争公司的关键。

减值测试的关键指标：销售增长率、毛利率、折现率，预测期（5年）

（二）合并收入、成本与母公司收入、成本

连续几年的年报，我们都发现一个有趣的问题，即合并营业成本远小于母公司的营业成，这与该公司的运营方式有关，即采购方面，对所有烟草用香精业务线条内的采购统一安排，不再由被收购公 司单独采购，尔后由母公司销售给各子公司。因此，在合并报表时经过内部 交易的抵消后结果就变成这样的结果。正常。

公司的收入90%来自于烟草用香草，毛利率也较高，达80%以上。但在日用及食品用方面仍属于短板，因此，在保住基本、传统烟草用香精的业务后，能否在上述两细分领域发力将成为扭转销售下滑的关键举措。

与IFF的简单比较：2018收入39亿美元，利润约3.4亿美元，毛利率约42%，利润率约9%！负债率53%，资产周转率0.3次，ROE 6%！货币资金6亿美元，商誉高达84亿美元！这么一比较，华宝的利润率太牛啦！只是销售额及规模小了近10倍！IFF的PE37倍，市值达150亿美元。

（三）、担保、质押

无担保、大股东质押，这很干净！

（四）、关联方及交易

该公司的关联方较多，显得比较复杂！有受最终控制方控制的企业 ，有子公司的少数股东的关联方等 （主要是各省的烟草公司）。在实际交易上，比较大的交易是销售商品给云南中烟物资(集团)有限责任司 （约2亿），其他如上海牡丹香精香料有限公司，内蒙古昆明卷烟有限责任公司，广东中烟工业有限责任公司。颐中(青岛)实业有限公司等几千万不等的销售。这类的销售基本可以判断属正常的业务往来。真正复杂是众多的外部实际控制人控制的关联公司的资金往来与可能的与公司的不知的交易。

（五），分红

2019年初24.6亿分红，惊动市场。“抽水之声”弥漫。从公司港股分折到A股上市的整个过程来，似乎在布一个长远的局！

下篇再说说华宝国际及分拆A股上市的过程。

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