【商誉减值将成拖累2018年中小创业绩的首要因】新时代中小盘商誉减值系列专题三

新时代证券中小盘：

孙金钜、任浪、黄泽鹏

摘要

中小创2018年商誉减值创新高，成拖累业绩首要因。受牛市并购的后遗症（详见20180517专题《并购重组后遗症：承诺期过后，并购标的业绩和商誉何去何从？》），以及商誉减值测试8号（详见20181224专题《年报商誉减值测试影响分析：长期降低商誉减值集中暴露的风险》）影响，2018年商誉减值出现大规模爆发。中小创目前已经全部披露业绩预告，从业绩预告来中小创2018年商誉减值规模将再创新高。分板块来，创业板中15%的公司已披露有商誉减值的风险，已披露商誉减值的金额规模影响板块净利润超40%；中小板中10%的公司已披露有商誉减值的风险，已披露商誉减值的金额规模影响板块净利润超10%。商誉减值成拖累2018年中小创业绩的首要因。

2018年商誉减值呈现出大额商誉减值众多、海外并购计提增多的特。预告披露商誉减值规模超5亿的公司有42家（占比34.7%），合计减值规模588.5亿元（占比81.4%）。同时此前海外并购由于审计和评估不方便成本高，减值测试的比例较低，受8号影响2018年预告中已有7家公司海外并购计提商誉减值，相较2017年显著增多。从行业来，传媒行业预告减值的公司数量（34家）和金额（296亿元）均为最高。2018年商誉减值的风险绝大部分已在预告中暴露，且已披露计提大额商誉减值的部分公司对商誉减值的预计为高估，交易所在3日内已连发42份监管函重关注计提大额商誉减值是否进行不当盈余管理。

从并购周期商誉减值周期，2019年商誉减值风险将大幅下滑。一般并购存在3年的业绩承诺期，承诺期内业绩不达预期的情况相对较少，而承诺期结束后容易出现业绩下滑导致商誉减值的风险。因此商誉减值的周期一般滞后并购周期3年左右。并购重组在2015年达到高峰后2016-2018年持续下滑，因此2018年是商誉减值的高峰，2019年将下降。同时叠加2016年市场已经大幅下调，高溢价并购大幅减少，发生商誉减值的公司比例也大幅下降。此外2018年大部分公司计提商誉减值已足够充分，2019年商誉减值风险将大幅下滑。2018年考虑商誉减值，外延并购对中小创的业绩贡献大幅为负。展望2019年，外延并购有望在政策持续放松背景下加速回暖，对业绩正向贡献的比例增加，同时商誉减值风险大幅下降，业绩的负向贡献大幅减少，外延对中小创的业绩贡献有望在2019年由负转正。

商誉并非洪水猛兽，优质并购的商誉亦能“增值”。商誉本身并非洪水猛兽，A股目前的商誉绝对规模和净资产占比相较美股而言都还比较低。并且美股知名公司微软、思科、百事、可口可乐、阿里巴巴等商誉占净资产比例都比较高。差的并购会导致商誉减值，优质的并购也能通过协同实现“增值”。华谊兄弟收购银汉科技后又出售部分股权，实现了有账面商誉的减少，同时还有十分可观的投资收益。

风险提示：宏观经济下行压力，商誉减值政策变动

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2018年中小创商誉减值创新高，成拖累业绩首要因

受牛市并购后遗症+8号影响，2018年中小创商誉规模将再创新高。作为2014-2015年牛市并购的后遗症，2017-2018年是商誉减值风险集中爆发的年份。同时证监会于2018年11月发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》（简称为“8号”），对商誉减值测试进行了严格的要求。不仅要求自2018年年报起每年年报必须对商誉进行减值测试，同时对减值测试对象的确认、减值测试顺序、减值测试的模式使用规范、减值的息披露都做了严格的要求。8号的严格要求以及市场对于2018年商誉减值风险集中爆发的一致预期，导致上市公司也更加倾向于计提商誉减值。从目前业绩预告披露情况来，2018年中小创的商誉减值将再创历史新高，成为拖累业绩的首要因。2018年商誉减值的绝大部分风险在年报业绩预告中已经暴露，并且商誉减值呈现出大额商誉减值频发、海外并购计提商誉减值增多等特，行业来，传媒行业是商誉减值的重灾区。目前业绩预告已经暴露了绝大部分商誉减值风险，部分计提大额商誉减值的公司业绩预告的风险相对高估，交易所已连发42份监管函重关注了大额商誉减值的情况。

1.1、2018年业绩预告期商誉减值规模大幅上升

目前A股所有中小板、创业板公司已全部披露2018年业绩预告。业绩预告数据来，2018年无论是预告商誉减值的公司数量还是减值金额都较2017年出现了大幅提升，对板块净利润增速将造成显著负面影响。具体数量方面，在所有披露业绩预告的1661家中小板、创业板公司中，合计有多达211家公司预告商誉减值（较2017年48家增加了340%），其中121家明确预告减值具体金额，减值金额合计高达686.15亿元，较2017年业绩预告数据（22家披露具体金额合计35.77亿元）大幅上升。

创业板超过15%公司预告商誉减值，影响板块整体净利润超4成。分板块来，创业板方面，在所有披露业绩预告的735家公司中，有113家公司预告出现商誉减值（占比15.37%），其中76家公司明确披露商誉减值具体金额，合计高达352.17亿元（对应2017年业绩预告数据为24.89亿元）。受此影响，2018年创业板整体板块净利润（以业绩预告净利润上下限中值计算）仅为491.83亿元，商誉减值对创业板净利润影响的比例超过4成，成为拖累创业板业绩的首要因素。

中小板超过10%公司预告商誉减值，影响板块利润超10%。中小板方面，在所有披露业绩预告的926家公司中，有98家公司预告出现商誉减值（占比10.58%），其中45家公司明确披露商誉减值具体金额，合计高达333.99亿元（对应2017年业绩预告数据为10.88亿元）。受此影响，2018年中小板板块整体净利润（以业绩预告净利润上下限中值计算）为2364.90亿元，商誉减值对中小板净利润影响的比例超过10%。

2018年业绩预告商誉减值风险暴露相对2017年更加充分，实际商誉减值规模同比增速要低。2017年业绩预告来，业绩预告披露商誉减值风险的公司数量和减值金额相对最终年报的数量和金额都少很多。同时还可以到天龙集团、华星创业、安妮股份等在预告时商誉减值不大但最终年报商誉减值大幅增加的案例。出现上述现象的主要因在于2017年市场对于商誉减值风险的预期不足，同时上市公司出于谨慎性，在预告阶段风险披露程度较低。总而言之，2017年年报业绩预告商誉减值风险披露为相对低估。而2018年由于证监会8号的发布，以及市场对于2018年商誉减值集中爆发的一致预期，业绩预告披露商誉减值风险的公司数量大幅增加。并且大额计提商誉减值的公司众多，甚至出现了将全部并购商誉一次性计提减值的情况。因此我们认为2018年业绩预告商誉减值风险暴露较2017年更加充分，2018年中小创实际商誉减值的同比较业绩预告的同比要低。但即便和2017年最终年报的数据相比（中小创总商誉减值规模为224.44亿元），2018年业绩预告的中小创商誉减值规模仍然增长超过200%。

1.2、大额商誉减值频发、海外并购计提增多、传媒行业为重灾区

2018年业绩预告来，大额商誉减值频现，同时海外并购计提商誉减值案例增多。2017年业绩预告中没有超过5亿的商誉减值公司出现。而2018年由于8号的出现，上市公司倾向于计提商誉减值，导致业绩预告出现了众多公司计提大额商誉减值，甚至将全部并购商誉计提减值的情形。2018年业绩预告来，披露商誉减值规模超过5亿的公司有42家，占比34.7%，合计商誉减值的规模达558.5亿，占比81.4%。同时我们观察到2018年业绩预告中已有7家公司披露了海外并购的商誉减值，其中2家披露了减值金额，合计7.92亿元。2017年及以前海外并购计提商誉减值的案例比较少，主要因在于并购标的处于海外，会计师进行审计和价值评估的成本较高，因而在经营无重大变动时进行商誉减值测试的公司较少。而2018年证监会发布8号后商誉减值测试趋严，导致海外并购计提商誉减值案例开始显著增多。

分行业来，传媒、电气设备和机械设备行业商誉减值规模较大。2018年全部中小创公司中，商誉减值最主要发生在传媒、电气设备和机械设备行业，业绩预告商誉减值的公司数量分别达到34、26和26家，在所有212家中小创商誉减值公司中占比超过41%。除此之外，医药生物和计算机等几个行业商誉减值公司数也均超过20家。减值规模方面，业绩预告商誉减值金额前三位的行业是传媒、电气设备和汽车，减值规模分别达到296亿、85亿和61亿元。

1.3、预告已暴露绝大部分风险，交易所42份监管函关注大额减值

2017年商誉减值风险为业绩预告→快报→年报逐步暴露，近半公司在年报中才暴露。上市公司年度商誉减值披露分为业绩预告（1月底前）、业绩快报（2月底前）和年度报告（4月底前）三个阶段。以2017年为例，所有中小创公司中有169家在2017年报出现大规模商誉减值（取1000万元为阈值，超过1000万元定义为大规模商誉减值，以排除部分预告期未进行相关披露但年报有微小减值的样本影响）。而在这169家公司中，仅有48家在业绩预告中披露了商誉减值事项，其中22家公布了具体减值金额，减值总额为35.77亿元；在业绩快报阶段，新增37家公司披露商誉减值事项，23家披露具体减值金额，减值总额53.29亿元；剩余仍有84家公司（占比接近5成）直到2017年度报告中才第一次披露商誉减值事项。而在减值金额方面，由于部分公司先前只披露减值事项而未披露具体数额，因此累积有多达124家公司（占比接近四分之三）在年报中才第一次披露商誉减值数额，新增商誉减值规模达到了135.39亿元，占比60.32%。可以到2017年商誉减值的风险主要暴露在年报阶段，业绩预告和业绩快报风险暴露相对不足。

2018年业绩预告已暴露绝大部分商誉减值风险。证监会8号的严格要求以及市场对2018年商誉减值风险集中爆发的一致预期导致上市公司倾向于计提商誉减值，2018年业绩预告对商誉减值风险的暴露即已较充分。目前业绩预告已经披露具体商誉减值金额的121家公司合计减值规模已经较2017年实际商誉减值规模增长200%以上，并且预告中尚有90家公司已披露有商誉减值风险但未披露具体金额。不过据2017年的经验来，我们预计仍旧会有部分公司商誉减值风险会在业绩快报和年报时暴露（主要是年报）。

交易所连发42份监管函（关注函和问询函），重关注是否计提大额商誉减值进行不当盈余管理。由于2018年业绩预告中众多公司出现了大额计提商誉减值的情形，交易所在2019年1月30日到2019年2月1日的3天内连发了42份针对商誉减值的监管函。监管函主要聚焦：（1）减值明细、测算过程是否合理、是否符合相关会计准则规定，（2）是否存在以前年度计提不充分、本年度大额计提商誉减值对当期财务报表进行不当盈余管理的情形，（3）三季度报告中业绩预告到本次业绩预告中商誉减值大幅变动的因，三季报中业绩预告是否谨慎，修正是否及时。我们认为目前已经预告计提大额商誉减值的部分公司中存在商誉减值风险高估的情况（部分公司拟将全部的商誉计提减值准备），在交易所监管函的压力下，年报实际商誉减值的金额可能会较业绩预告的预估金额要小。

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从并购重组周期商誉减值周期，2019年将大幅下滑

商誉减值周期滞后并购周期约3年左右，2019年商誉减值风险将大幅下滑。商誉来源于企业并购的报表合并，而商誉减值则是由并购后标的经营业绩不达预期所导致。A股上市公司并购绝大多数都存在业绩承诺（一般为3年），在业绩承诺期间标的公司的管理层会尽量做到承诺业绩（做不到承诺业绩需要补偿股份或现金），因此一般在业绩承诺期较少出现业绩不达预期的情形。而在承诺业绩期结束之后，标的公司管理层做业绩的动力不足，叠加前期业绩透支的影响，容易出现业绩大幅低预期，导致出现商誉减值的风险。因此，一般商誉减值的周期会滞后并购周期3年左右。从并购重组周期来，2013-2015年为周期向上，并购重组数量和规模在2015年达到高峰之后2016-2018年为持续下滑。2018年三季度开始，在并购重组政策持续放松的背景下并购重组市场有望加速回暖。商誉减值周期滞后并购重组周期3年，因此2018年是商誉减值的高峰年，2019年将下降。2016年并购重组数量和金额开始下滑，同时2016年整体市场已经大幅回调，并购标的给予的估值溢价和未来的业绩预期已经相对较低，出现商誉减值公司的比例将大幅下滑。此外，证监会8号发布后大部分公司在2018年计提商誉减值已足够充分。因此，我们认为相较2018年，2019年外延并购整体对中小创的业绩贡献将由负转正。

外延并购对中小创的业绩贡献在2019年将由负转正。外延并购对上市公司的业绩有增厚的作用，但由于有商誉减值的存在，因此也会对上市公司业绩有负向作用。2018年来，由于并购重组规模的下滑，外延并购对中小板业绩的正向贡献占比已经下滑至5%左右，对创业板业绩的正向贡献占比下滑至10%左右。而从目前已经预告了具体商誉减值金额的公司来，商誉减值对创业板业绩的负向贡献已超40%，对中小板业绩的负向贡献已超10%。因此，2018全年来外延并购对中小创的业绩贡献将是大比例的负贡献，是拖累中小创业绩的首要因。展望2019，并购重组市场有望在政策持续放松的背景下加速回暖，外延对中小创的业绩正向贡献比例将提升。同时商誉减值风险大幅下滑，商誉减值对中小创业绩的负向影响将大幅下降。因此，我们认为整体外延并购对中小创的业绩贡献将由2018年的负转为2019年的正。

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商誉并非洪水猛兽，优质并购商誉亦能“增值”

商誉并非洪水猛兽，优质并购也能够“增值”。商誉本身只是由于并购标的并表带来的一个会计项目。商誉是收购标的对价大于被购买方可辨认净资产公允价值的差额。一般并购就会产生商誉，尤其是高科技、新技术、新模式的轻资产标的并购产生的商誉更多。商誉本身并非什么洪水猛兽，小公司在做大的过程中经常会有大大小小的并购，并且当公司形成一定的平台效用之后，并购可以产生非常好的协同作用，从而达到1+1>2的效果。优质并购后的合并价值应该是大于有两家公司价值之和的，实际上优质并购的商誉应该是“增值”的，不过出于审慎的则，会计上对于商誉只能进行减值而不能进行增值。和美国成熟市场相比，目前A股的商誉无论是绝对规模或是净资产占比都还比较低。并且我们可以到美股中众多知名公司如百事（商誉净资产占比101%）、思科（商誉净资产占比82%）、可口可乐（商誉净资产占比54%）、微软（商誉净资产占比45%）等商誉占净资产比例都很高。国内互联网的龙头阿里巴巴的商誉同样高达2443亿元，占净资产比例达44%。此外，对于优质的并购标的，上市公司可以通过将标的出售以实现商誉减少的同时获得投资收益。如华谊兄弟2014年收购银汉科技50.88%股权形成了5.36亿的商誉（100%股权估值对价为13.27亿元），2014-2015年银汉科技的业绩均大幅超预期，带来银汉科技估值的提升，账面的商誉实际上已经“增值”。2017年华谊兄弟将银汉科技的25.88%的股权转让给林芝家兴息科技有限公司（腾讯的关联公司）和自然人冷美华（此次转让100%股权估值对价为25亿）。股权转让后华谊兄弟持有银汉科技股权下降到25%，不再并表，因此有账面商誉减少了5.36亿元，同时还实现了5.69亿元的投资收益。

往期报告：

【并购重组后遗症：承诺期过后，并购标的业绩和商誉何去何从？】新时代中小盘商誉减值系列专题一

【年报商誉减值测试影响分析：长期降低商誉减值集中暴露的风险】新时代中小盘商誉减值系列专题二

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孙金钜，新时代证券研究所所长，兼首席中小盘研究员。专注于新兴产业的投资机会挖掘以及研究策划工作。2016年、2017年连续两年带领团队获新财富最佳分析师中小市值研究第一名，自2011年新财富设立中小市值研究方向评选以来连续七年（2011-2017）上榜。同时连续多年获水晶球、金牛奖、第一财经等中小市值研究评选第一名。

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