映日科技主业借力国产替代 毛利率逆势走高解释难令人服

铟锭是公司主要原材料，其价格明显走高后，映日科技产品并未涨价毛利率反而创新高。

本刊特约作者 钟禾／文

在解决“卡脖子”问题的大背景下，科技领域国产替代的发展如火如荼，芜湖映日科技股份有限公司（下称“映日科技”）生产的溅射靶材是平板面板和半导体的关键原材料。

在下游京东方、惠科集团等平板显示器客户需求快速增长下，作为其关键原材料供应商之一的映日科技收入也水涨船高。营业收入尤其是净利润连年翻倍增长，需求增长带来的饱满订单意味着公司后续发展仍充满期待。

不过，映日科技毛利率显著高于同行，且在主要同行毛利率下降时，映日科技毛利率却逆势走高。

国产替代正当时

映日科技的主业以高性能溅射靶材为主，主要应用于显示面板和半导体等领域，尤其是以显示面板用ITO靶材（ITO指氧化铟锡）作为公司主攻方向，芯片制造、光伏太阳能等众多下游也都离不开靶材的应用。

2020年以来，映日科技的前五大客户以平板企业为主，包括京东方、惠科集团和华星光电等国内面板龙头。前五大客户贡献的收入也从不到70%提升至2021年的近85%，2022年上半年已经接近90%。映日科技主要收入来自面板企业，且都是国内公司。

作为电子息领域的关键原材料，全球溅射靶材集中在日本、美国等少数公司。根据第三方统计，2017年全球溅射靶材市场中4家外企合计垄断了80%的市场份额。随着平面显示、半导体的发展，国内靶材需求已超过全球30%以上，预计2019-2023年高性能靶材行业将保持19.7%的年复合增长率。

在解决“卡脖子”问题背景下，中国出台多项政策鼓励行业发展。借助行业东风，映日科技也取得了快速发展。

招股书申报稿显示，2019-2021年，映日科技分别实现营收1.13亿元、1.48亿元和3.15亿元，收入增长了近1.8倍。利润涨幅更为迅猛，2019-2021年，映日科技分别实现归属母公司股东的净利润1235万元、2662万元和8407万元，增幅超过5.8倍。

2022年上半年，映日科技营收为2.08亿元，归母净利润达到4799万元。映日科技下半年业绩要好于上半年，2021年公司下半年营收占比超过55%，2019年和2020年都超过了60%，这意味着2022年映日科技仍有望高增长。

政策鼓励行业发展，公司营收规模快速增长，产能利用率又在100%左右，因此扩产势在必行。此次IPO，映日科技计划募资5.05亿元，其中2.29亿元用于高性能溅射靶材（三期）改扩建项目，1.75亿元用于研发中心建设，1亿元补充流动资金。

募投达产后每年将新增330吨ITO靶材和610吨金属靶材的生产能力，而2021年映日科技ITO靶材销售量为158吨。在显示面板和集成电路等下游应用领域快速发展下，新增产能有望得到有效消化。

高毛利率疑问

靶材主业快速发展，而且不是以低价换量实现的，这从公司盈利增速远超收入就可见端倪。2019-2021年，映日科技毛利率分别为27.61%、31.81%和38.35%，毛利率增长超过10个百分点。2022年上半年毛利率虽略有下降，但也维持在35.45%的高位。

在映日科技的收入构成中，硅靶材、钼靶材占比越来越少，ITO靶材越来越高。ITO靶材收入占比从2019年的60%以上提升至2021年超过85%，2022年上半年已经接近90%，其毛利率的快速增长是映日科技毛利率提高的基础。

2019年，映日科技ITO靶材的毛利率只有24.77%，2021年增长至38.27%，2022年上半年保持在36.79%。ITO靶材毛利率涨幅快于映日科技整体表现，从而带动映日科技整体毛利率的表现。

在ITO靶材价格下降时，成本降幅更快，在产品价格稳定时成本继续降价，是毛利率表现优秀的直接原因。2020年ITO靶材平均售价下降了19.59%，单位成本降幅达到了26.42%，公司毛利率反而提高逾6个百分点。

2021年，映日科技ITO靶材均价保持稳定，单位成本继续下降超过一成，映日科技ITO靶材毛利率再一次提高超过7个百分点。2022年上半年，映日科技ITO靶材销售均价和单位成本都没有太大变化，因而毛利率也基本稳定。

在政策鼓励下，除了计划登陆创业板的映日科技外，其他国内企业也都在加快布局靶材生产。已上市公司中，江丰电子、阿石创、隆华科技和有研新材等也都涉足靶材生产。有研新材业务繁杂且并非以靶材为主，其余三家与映日科技类似，主业集中于靶材生产。

与映日科技毛利率不断走高相比，三家同行的毛利率集体走低。江丰电子的毛利率从2019年的31.06%下降至25.56%，阿石创从25.2%下降至21.92%，隆华科技从27.71%下降至23.33%。这三家公司毛利率变化基本呈现逐年下降趋势，唯有映日科技毛利率连年走高。而且2021年这三家公司25%左右的毛利率基本相仿，唯有映日科技接近40%的毛利率鹤立鸡群。

映日科技的解释是公司产品与竞争对手有差异，江丰电子主要以钽靶材、钛靶材和铝靶材等为主，隆华科技ITO靶材主要为靶坯利用率较低的平面靶，公司以旋转靶为主，公司产品结构不同造成毛利率不一致。

阿石创产品以ITO靶材为主，主要客户同样包括京东方、华星光电等平板龙头。映日科技解释是阿石创2017年开始加大对平板领域的投入，造成人工、折旧增长，但产量小，因此对毛利率造成不利影响。

光学元器件和平板显示是阿石创产品的两大应用领域。上市前的2014-2016年平板显示领域就占到了公司收入的40%左右。上市后公司继续平板领域，2020年来自平板显示领域的收入过亿元已是公司最主要收入来源，2021年这一领域收入破两亿。可见阿石创早已经在平板领域深耕多年，映日科技的说法难以让市场服。

毛利率走势与原材料价格相悖

铟锭作为公司主要采购的原材料之一，2019-2021年以及2022年上半年，铟锭成本占ITO靶材生产成本比例分别为54.54%、58.69%、63.36%以及68.35%；采购铟锭的金额占原材料总采购额的比重分别为56.48%、61.01%、76.01%以及81.21%。

铟锭的价格实际上在走高。根据招股书申报稿，2019-2021年，每公斤铟锭的价格分别为1077元、932元和1183元，2022年上半年，铟锭价格进一步上涨至每公斤1315元。机构的研报显示，截至2022年底，铟价也基本稳定在高位。

在2020年创下低位后，铟价逐步走高并维持高位，在这样的情况下，除非是提前储备了大量原材料，否则使用铟的企业采购成本会有相应的增加。但如前所述，2019-2021年，映日科技的单位成本每一年都在明显下降。

映日科技也并未提前储备大量原材料。2020年主要原材料铟的价格有了一定的降幅，此时购买足够的原材料可以帮助公司降低后续成本涨价的压力。招股书申报稿显示，2019-2021年，映日科技的期末存货分别为4330万元、8205万元和2.08亿元，其中原材料分别为746万元、1734万元和1.03亿元。不难发现，2020年存货中的原材料涨幅虽然明显，但绝对金额并不大。2021年，公司的原材料涨幅更为明显，增速接近5倍，此时铟的价格已经从低位开始有了明显的上涨。2022年上半年末，映日科技存货中的原材料增长至1.56亿元，此时铟价同样不断攀高。

铟锭涨价将对公司毛利率造成不利影响。映日科技表示，在产品售价及其他条件不变的情况下，若铟锭价格上涨10%，公司ITO靶材各期即2019-2021年以及2022上半年毛利率将分别下降4.02个、4.38个、5.57个以及6.32个百分点。2021年映日科技铟锭采购均价上涨了26.93%，2022年上半年继续上涨11.16%。2021年，公司毛利率并没有受到影响，而是继续大幅上扬。

在映日科技营业成本构成中，除了直接材料外，主要包括相对刚性的人工成本和制造费用，一般情况下其只会增长，很难下降。而且在2019-2021年，这两者占比较低，最高时的2019年也未超过25%，直接材料占比从2019年的逾75%提升至2021年的约80%。直接材料中，除了铟锭价格上涨外，其他原材料如钼靶坯、氧化锡粉末和高纯硅粉末等采购均价虽有下降，但其采购金额合计也不及铟锭的零头，对成本难有实质性影响。

在铟价低位时，映日科技并没有大量采购原材料以备后续生产，反而是铟价上涨时公司才开始大量采购。占比明显的核心原材料不断涨价，公司产品的单位成本却在不断下降，毛利率不断上涨。