药品毛利率超85%，“中西药结合”的西点药业今日开启申购

2020年初，新冠疫情突然爆发，在尚未有特效西药和疫苗的情况下，中医药凭借历史上对付瘟疫的扶正祛邪治则和辩证论治方法，参与疫情防控救治，让人们重新审视中药价值。2021年底，在中药集采的刺激下，中药企业更是迎来一波大涨，然而如何运用好中医药、中西医结合等问题也引发了广泛的讨论。

近日,西点药业披露的公告显示,该公司于2022年2月14日开启申购，发行价格为22.55元/股，市盈率42.95倍，预计募集资金3.41亿元。扣除发行费用后，募集资金将主要用于综合固体制剂车间建设、中药现代化提取车间建设等项目。

值得注意的是，早在2012年，西点药业就计划在A股上市，但首次IPO因主要产品的专利问题于2016年被否，时隔五年，西点药业再次IPO终于得以成功登陆创业板。

招股书显示，2001年成立的西点药业最初是以医药贸易为主，经过20余年的发展，目前主要从事化学药品原料药及制剂的研发、生产、销售。其中主要产品有中西药复方制剂、西药仿制药等，涵盖抗贫血药物、治疗精神障碍药物、心血管疾病治疗药物及抗肿瘤治疗辅助用药等。

毛利率远超同行

2018-2021年9月，西点药业分别实现营收2.8亿元、3.2亿元、2.9亿元及2.1亿元，实现归母净利润4136万元、5461万元、4974万元及3415万元。2021年1-9月，西点药业营收和净利润分别增长1.54%及2.86%，公司业绩增速放缓。

其中，化学药品制剂是西点药业营收的主要来源，2018-2021 年6月，化学药品制剂收入分别为2.65亿元、3亿元、2.64亿元和1.2亿元，占主营业务收入的比例分别为95.12%、92.90%、92.73%和 87.70%。

值得注意的是，西点药业的综合毛利率远超同行，2018-2021年6月，综合毛利率分别为86.48%、85.68%、84.66%及83.96%，其中药品制剂的毛利率分别为88.30%、87.29%、86.50%和86.23%，总体保持在较高水平。

▲与可比公司毛利率对比 来源招股书

究其原因，西点药业的高毛利率与其销售模式密切相关，其销售模式主要包括配送经销模式和推广经销模式，2020年分别占比为79.40%和12.05%。

在配送经销模式下，公司药品制剂的直接销售对象为配送商，配送商一般只承担产品的配送工作，市场推广工作由公司承担，因此产品出厂价格、毛利率相对较高。推广经销模式下，经销商既要承担药品配送职能，也要承担市场推广职能，相对应的出厂价格、毛利率相对较低。2020年，配送经销毛利率为87.9%，推广经销的毛利率为77.4%。

然而，配送经销模式虽然毛利率高，但其相对的市场推广费也较高。由于主要产品为处方药，需要不断通过市场调研、终端拜访、学术推广会等形式进行推广，提高和加深医生对产品相关治疗方法和知识的了解，也便于提高患者的知晓率。2018-2021年6月，西点药业的市场推广费高达1.44亿元、1.69亿元、1.56亿元和6765.49万元，占主营业务收入的比例分别为51.65%、52.33%、54.85%和49.88%。

▲市场推广费构成 来源招股书

市场推广费虽高，但西点药业却不得不持续投入。2018年，西点药业适当控制当年的推广投入力度，导致当年主要产品销量出现了一定幅度的下滑；2019年，公司市场推广投入力度有所提高，主要产品销售收入也较2018年度相应增加。

为摆脱对市场推广的严重依赖，参与带量采购或许是解决方案之一。目前，西点药业的主要产品草酸艾司西酞普兰片已在全国实施国家组织药品集中带量采购。转变为带量采购模式后，通过以量换价带动销售，将大幅降低市场推广的投入，但随之而来的将是产品毛利率下降。

因此，要想持续保持公司竞争力，提高盈利水平，西点药业还需从产品角度入手，通过差异化创新，实现产品的核心竞争力。

产品“中西结合”

招股书显示，西点药业的核心产品包括复方硫酸亚铁叶酸片（商品名为 “益源生”）、利培酮口崩片（商品名为“可同”）、草酸艾司西酞普兰片，分别为抗贫血用药、抗精神病用药、抗抑郁症用药。2018-2021年6月，益源生、可同和草酸艾司西酞普兰片的合计销售收入占主营业务收入的比例分别为92.98%、90.38%、89.80%和 84.35%。此外，西点药业还在国内独家生产销售瑞香素胶囊，属于循环系统用药。

▲主营业务收入构成 来源招股书

核心产品中“益源生”是中西药复方制剂，适应症为缺铁性贫血。2020年销量达1.48亿元，占总营业收入的52.05%，产品毛利率达86.35%。在含铁制剂抗贫血化学药医院市场销售额市场占有率中排名前五。

近年来，随着社会的发展，新药研究不断深入，人们对中药、中西药复方制剂的安全性、疗效产生了不同程度的质疑和讨论。不得不承认部分中药制剂、中西药复方制剂存在凭主观臆断来组方、盲目配伍的现象，但中西医药结合有其理论依据以及独到的优势。

普遍的观点认为，合理的中西药配伍可以起到提高疗效，有协同和增效作用，同时降低西药的毒副作用，使用药更安全。在新冠疫情爆发初期，我国坚持中西医结合、中西药并用，发挥中医药治未病、辨证施治、多靶点干预的独特优势，遴选出清肺排毒汤等“三药三方”，临床疗效确切，有效降低了发病率、转重率、病亡率。

益源生是硫酸亚铁中加入中药成分，包括当归、黄芪、白术，既克服了硫酸亚铁产生的恶心、呕吐、便秘等不良反应，又提高了益源生产品的疗效，在西药成分迅速补铁生血的同时，又发挥了中药调节机体自身生血的作用，从而拓宽了该产品的使用人群，临床广泛应用于妇产科、儿科、血液科、肾病科等，也可用于肿瘤病人放化疗引起的贫血，外伤、手术等引起的失血性贫血等。

▲益源生 来源公司官网

西点药业的另两大主要产品则是西药仿制药，可同属于治疗精神障碍用药，为国内第一个取得利培酮口崩药品注册批件并上市的药物，同类产品中市场占有率第二。草酸艾司西酞普兰片属于治疗抑郁症用药，已通过仿制药质量和疗效一致性评价，市场空间广阔。

除此以外，西点药业还有一款瑞香素胶囊用于血栓闭塞性脉管炎及其他闭塞性血管疾病和冠心病的辅助治疗。瑞香其实也是一味中药，中医认为具有祛风除湿，活血止痛之功效，瑞香素是从长白瑞香中提取出来的有效成分，而西点药业掌握了瑞香素合成工艺，是国内独家生产瑞香素原料药的企业，产品具有深度开发的潜力。

中西药结合，核心产品的差异化布局提高了西点药业抵御市场风险和政策风险的能力。但目前西点药业产品研发投入还相对薄弱，需要加强研发创新注重对人才的培养和运用，不断丰富产品结构，提高现有产品技术水平，从而提升产品技术附加值，实现可持续盈利。

原料药制剂一体化

原料药是药品制剂的有效成分，直接关系着药品的有效性与安全性。近年来，西点药业加大对原料药产业的布局，2018-2021年6月，西点药业原料药产量分别为158.7吨、333.7吨、264.8吨及217.2吨，营收占比从4.88%增长至12.30%。

西点药业的主要原料药有阿魏酸钠、富马酸亚铁、硫酸亚铁。其中，阿魏酸钠属于抗血小板聚集药，用于缺血性心脑血管病的治疗。西点药业是近年来全国少数具备阿魏酸钠无菌原料药生产能力的企业之一，与下游阿魏酸钠主要制剂生产企业形成了稳定的供应关系，具有广阔的市场前景。

西点药业的硫酸亚铁和富马酸亚铁原料药自上市以来，批与批之间重现性好，在自产满足益源生的同时，实现了规模化对外销售，与下游知名药企建立了稳定的供应关系，包括中美施贵宝公司的金施尔康、惠氏制药有限公司的善存，以及杭州民生药业集团生产的21金维他等。

此外，西点药业也是瑞香素原料药国家药品标准的起草单位，是瑞香素原料药全国独家生产企业，瑞香素原料药制备工艺及其衍生物获得了3项发明专利，对产品形成多层次技术壁垒和保护。

▲综合车间 来源公司官网

西点药业通过布局原料药产业，一方面满足了自身产品的原料药供应的稳定性，另一方面也从源头上保证了制剂品质的高标准和一致性。

与此同时，原料药的制备也是药物研究和开发的基础，是药物研究的起始阶段，西点药业原料药的生产加工能力为制剂研发创新提供了有效的保障。

原料药的规模化生产和稳定销售进一步丰富了西点药业的产品体系，产品结构更加完善，“原料药+制剂”一体化优势突出。

小结

西点药业从首次提交IPO到成功上市，历经近10年时间，上市的过程也是公司发展的过程，通过完善营销网络、中西结合实现产品差异化、提升产品技术水平、布局原料药产业等，实现了近年来持续稳定的盈利。创业板上市后的西点药业又将迎来怎样的新篇章，美柏医健将持续观察。

【参考资料】

1.西点药业招股书，官网

2.《注册制新股纵览西点药业具有一体化优势的抗贫血、精神障碍用药领域领先企业》，上海申银万国证券研究所，2022.2.7

3. 《西点药业风雨兼程跋涉过泥泞坎坷路后终见彩虹》，中国上市公司网，2022.2.9

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