分众传媒投资备忘录-续

背景说明此次对分众传媒的系统研究包括对比其他业务模式的交叉参考，这对于理解分众为什么能够拥有高盈利能力，以及判断其盈利能力是否具备可持续性有重要作用。以下分别用高度精炼的方式记录一些参考企业的生意特点。

1.       梯媒领域其他公司（城市纵横）由于曾经发布过招股书，因此有2017-2019年的数据可以参考。简单理解，公司用大约分众传媒1/2的梯媒网络仅仅创造了不到分众1/30的收入规模。虽然和分众规模差距极大，但公司同样体现了超强的盈利能力，ROA24-29%，ROE能达到40%左右。（分众17、18年ROA分别为43%、33%，ROE分别为47%、35%，2019年由于此前的大规模无效扩张，ROA仅9.8%、ROE14%，调整用减值后ROA约13%、ROE约18%）。需要重点关注的是资金周转问题，广告媒介（包括广告代理商）生意很大一部分收益来自于为客户“垫资”的资本利息（因为会有大量的客户应付款），越没有议价能力的代理商一般给客户的账期越长。垫资收益行业标准一般是12%左右的年化利息。城市纵横2017、2018、2019年收入分别是3.18、3.38、3.76亿，应收账款总额1.32、1.71、1.88亿，平均应收周转月数分别约5、6、6个月（远长于分众的3-4个月水平），而这也大大降低了公司的自由现金流（2018、2019年公司经营现金路分别为净利润的50%、80%）。

2.       国内交通枢纽媒体渠道

兆讯传媒-高铁媒体运营商整合了500多个高铁站的海报、电子屏媒体资源，是目前这个细分领域最大的媒体运营商（另外的全国性高铁媒体运营商还有华铁传媒、南京永达）。公司年收入规模6.2亿元。公司的盈利能力大大超出我的预期（我的预期是，这门上游具备高议价能力的生意应该利润和现金流都不会太好），2017-2021年的毛利率水平在60%上下浮动，净利润率能到40%左右，ROA30%上下，ROE35%上下。现金流也略好于我的预期，6.2亿的应收，账上有约2.2亿的应收+预付款，大致4.3个月的应收周转周期，虽然不如分众，但在行业里还是算可以的水平。网罗4、5百个高铁站点的价值和网罗200多万个电梯点位的价值不可同日而语，而且，单个高铁站点作为绝对的资源拥有方，议价能力远远强于小区物业。兆讯传媒竟然盈利能力竟能达到如此水平，着实超出我的预期。不过，由于公司并不具备绝对的竞争优势，其他运营商也可以自由竞标站点媒体资源，长期来看我认为竞争会让公司盈利能力趋于合理化。

雅仕维-机场、地铁线路媒体资源运营商，是目前该领域收入规模最大的媒体运营商。公司年收入规模约19亿元。过去3年毛利率20%上下，亏损状态。更为糟糕的是应收账款水平达到9亿元，应收账款周转期5.6个月。这个结果相比兆讯传媒更为符合我对面临强势上下游的运营商所取得的经营结果预期。与高铁站媒体细分领域不同的是，地铁媒体资源已经先行经历了价格战抢夺，结果是一些重点地铁站点媒体资源的承运方流血退出，高价拿下资源的运营方也没多少利润空间。

3.       国外户外广告媒体渠道欧美的户外广告媒体运营商经历过长时间的并购整合，留存下来的公司普遍有几个特点1）负债率高（80-90%的资产负债率是普遍水平）；2）公司通过负债进行不断地并购获得更大的规模；3）没有绝对的龙头，最大的几家公司市场份额都能做到10%以上。意味着没有公司能够产生更强的议价能力以赚取超额利润；4）行业毛利水平40%左右；5）公司盈利能力和总体规模不一定相关，而和单一市场的占有率关联度更高。

Lamar美国最大的户外广告媒体运营商，拥有美国户外广告市场约20%的市场份额。公司收入规模110-120亿人民币，净利润率能够达到15-20%，虽然ROA仅达到高个位数，但是由于负债带来的杠杆效应，ROE能够做到20-30%水平；

Clear Channel Outdoor总收入规模140-180亿人民币，业务覆盖欧美。虽然总规模大于Lamar，但是美洲业务进展大约6成，因此美国市场份额低于Lamar（大约13%）。由于业务分散，加上超高负债（160%的资本负债率，股东权益为负数）带来的高额利息支出，公司过去5年都处于亏损状态；

Outfront Media同样有美国以外的业务，但是比Clear Channel更为集中在美国。总收入规模100-110亿元，美国业务占9成以上，美国市场份额约16%。公司净利润率仅能达到高个位数，ROA仅为2%左右，即使通过负债杠杆也仅能达到10%左右的ROE水平。

4.       报纸（以Daily Journal为例）虽然现在的Daily Journal在芒格的带领下已经转变为了一家以资产配置为主的“投资公司”，但是直到2009年之前，公司都是妥妥的“现金奶牛”。简单来讲，Daily Journal是一家服务于律师圈子的资讯公司，为读者提供案例息服务。我们仅参考2009年以前的状态。那时，公司的收入规模在2+亿人民币水平，广告收入约占7成。毛利率80%左右，净利率15-20%（这个盈利水平一直维持到了2012-2013年）。ROA15%左右，ROE25%左右。

Daily Journal的案例很好的佐证了这么一个判断在一个细分领域有稳固触达能力（别人难以抢走他的生意）的媒体，能够在相当长的时间里维持超额盈利能力。