英雄汇价值投资研讨之爱美客（下）

分享人大鹏兄

分享日期2021年10月26日

整理英雄汇团队

※本文约7521字，阅读时间预计18分钟！※

未经分享人和英雄汇双方一致同意，严禁转载！

YH兄这个公司有一个很重要的特点，销售这些产品的关联方有三个医生，美容院和终端消费者。但是，这三个又离不开爱美客给他们的指导。讲这个产品的使用，功能和具体的运用，所以在这种情况下，跟普通的医药不一样，相互遗存的关系。所以爱美客对这三个客户的控制力非常强。爱美客直销占快六成，经销商四成多。其实爱美客本身是以直销为主的，它逐渐的直销比例下降，经销比例上升，但是他的直销商的净数量。增长也很大，大概现在已经有4000家直销商了，那么这4000家直销商对于爱美客的这种研发弹性和产品的把握起到了至关重要的作用。现在竞争对手和他无法媲美爱美客的原因就在这里，因为爱美客对这4000多家的直直接的经销商控制非常严格，包括宣传材料他也是自己印刷的。怎么培训医生，怎么让客户分享体验，都在全轩学院里面培训。这样，在整个的美容行业的演变，发展，痛点，它第一时间就能够把控到，所以说我们才能够看到为什么爱美客，现在他七张注册证总是第一时间获得，有些甚至是全球第一的。按照爱美客自己在这个最近香港的招股说明书表述说，我们基于消费者深刻洞见研发和产品，很少企业会这么高调得宣传自己，但爱美客确实是有这个实力，而且积累了很长时间。

第二个特征是专注，如果你对比华东，华熙生物，复星，你就会发现。那么它对人的这一张脸，从额头到颈部的部位的分解，还有对真皮层表皮层、真皮层肌肉层，然后再到肌肉层下面的靠近神经的部分，再往下靠近骨质的表层部分，他们都有深刻的研究。在这个领域，比方说我们很多人都会说，爱美客的产品，要不就是仿制，要不就是普通的医疗器械，但是当他把这些东西全部打包的时候，它就变成是一个很难的了，他的学习曲线就很复杂。还有一个，就是说爱美客他具备了一些先发优势。这种先发优势在同行如果没有出现颠覆性创新的时候，这种先发优势就是可以维持的。加上这个赛道天花板很高，现在敢去做医美的，还是在总人群的比例还是非常少的。刚才也说了，25-35的人群占了爱美客客户的六七成。但是，按照技术发展，他可以把人这张脸从额头到颈部，甚至到其它的部位，它都可以修复的很令人很满意。但是，这个世界的发展的规律，就是说人总是要衰老。但是，需要有技术去对抗衰老，所以说他这个需求是无限性的。还有一个，它的这个市场的下沉空间，现在实际上北上广深成都这些大城市。才也是刚刚开始。就算是我们这些经常搞投资的人去理解，我相理解起来都有一些困难的。当消费者要去做的时候，他理解起来更困难。那么这个教育过程就很漫长，但是人的强烈的需求美的这个愿望，让她又不断的去做，所以说这个试错的会非常的多，出现各种怪像的情况会很多。那么最后，就会给真正有这种专注，有产品力的企业留下非常大的空间。

另外，水货跟正牌货的这个比例，也是非常大的，因为现在我们统计的，按照这些官方的年报，或者研究员的这个报告，还有很多大量的消费是在用水货，最终这些人都会被拉进来使用正品，并且，还有大量潜在的消费。而且未来它会就像我们的消费从淘宝，京东一开始在一二线，再到拼多多下沉到低线城市。所以说，他的空间是看得到的，而且是很确定的。那么爱美客，刚才他讲到一个产品方面的问题，我觉得非常好，目前他们的产品矩阵，已经是很优秀的了，到了嗨体这里，到达了一个高峰。那么其实，真正的产品高峰还没有来，因为真正的产品高峰，在肉毒素，就是这个行业里面，卓有成效，对大家真正在国际上认可最好功效的是肉毒素。那么由于中国这个消费层次的参差不齐，因为现在爱美客的肉毒素是跟韩国的HUONS合作的，爱美客负责在中国做临床，然后韩国HUONS那边生产，进口过来在中国用。那么这个空间会非常大，会再次迎来一个高峰，但是由于中国的消费层次是非常多元化的。当肉毒素开始进入市场，并不代表爱美客的其他产品将会消亡，因为我们中国人的消费能力可能会差很远的，有些人没钱，但她也有这种愿望，她如果有钱，也想去尝试，加上这个有成瘾性，就怕你不做第一次，只要你体验了第一次，后面的全部都要慢慢展开。有次，我们去调研一个美容院，有个员工说，我在这里工作了七八年赚的钱，最后全部都拿去做这些东西了，虽然他当时说起来有点后悔，但是我相他不知不觉就会这么去做，因为这个它有成瘾性。我大概先补充这么多，大家再说。

M兄我补充一点哈，就是说这个行业，其实我现在最担心的就是出现一些颠覆性的技术，因为目前来说就是通过对医美的研究，发觉他有类似类似奢侈品的一些特点，而且比奢侈品更好。首先它的毛利很高，另外，他的周转率比奢侈品要高多了，所以他这种相对高周转，高毛利在所有的行业里，好像还没有第二个。另外一个方面，行业发展到现在，实际上产品并不多，目前来看，出一款产品好的，颠覆起来也比较难。据我了解，现在行业里有一些新技术，比如冻脸技术，我就担心像冻脸这种技术颠覆爱美客的这些产品。

LYP兄我是爱美客上市不久就投资了它，之前大家讲的挺好，我就补充一下我的投资逻辑。我们在做投资前，一些大的方向先做评估，比如市场空间，商业模式（全轩学院），这两个之前两位也讲了。有关全轩我想展开一些。现在这个平台，是可以说是现在或者是以后，它与竞争对手拉开距离，而且稳定发展，甚至是比较高速发展的核心武器。我记得是2017年开始，最早是公众号，现在整理成一个平台。那现在，我关注了这个，现在大概有6000多个医生在注册，他们也会分享一些工作，比如说碰到的一些困难，那如何去解决，比如说产生的肉芽，或者是说碰到一些比较疑难杂症的，或者是说比较经典的案例之类的，他们都会在上面分享，那些医生也是比较大咖的医生，也会在上面分享，所以全轩学院变成培训平台在上面。那还有他现在推濡白天使，其实他们不愿意叫童颜针。那他推的方法，其实跟别的企业，比如我们刚才说到圣博玛还有华东医药，像圣博玛刚，其实研发能力是挺不错，但是他的销售渠道，销售能力这一块，就比较弱一些；华东医药又跟华东宁波一直纠纷不断，他们的产品跟濡白天使的主要区别，就是爱美客的不需要复溶，直接就做好清洁，麻醉之后，就可以做注射，其他的包括刚才讲的华东少女针，他其实是在收购回来的，当然的历史也比较久了。盛博马他们的类似的产品，是需要复溶的，而且需要大概三个小时，所以其实是造成医生的不方便，而且不安全性，也就是说，他们产品的稳定性其实是不如濡白天使的。因为其实如果你能够调配好，那你为什么不调配好呢，那是因为可能会分层才没有预配。我们讲的就是说他这个平台非常的厉害，所以，它其实爱美客的产品主要是2B，而不是to C。而这些医疗美容机构最重要的，其实是医生而不是机构，也不是设备，，最主要的就是执业医生，现在有6000多名这个医生注册在全轩学院 ，所以，他掌控了最重要的一个资源，所以我觉得其他企业很难跟他这个竞争，所以他的这个商业模式是非常了不起的。

我再讲一下当初对他整个团队的看法哈，根据刚才大家所说的，这个团队预判性，研发能力，销售能力都很厉害。那除此之外，我觉得这个企业的企业文化是非常了不起的。我们最近观察，他不是追求me too而是me better或者最好的产品。我也观察了它的产品，追溯到几年的一些产品，包括刚才讲的濡白天使的，它确实是做到了更好、更方便、更快有效果。这个。在某些点，濡白天使，它不需要在现场复溶，对用户来讲，用户也会更喜欢。濡白天使以玻尿酸作为载体，所以才能更快出效果。其他的产品，包括圣博玛的，包括华东医药的少女针，这些其实都是所谓的再生，促进胶原蛋白的再生。但是其他家东西就会比较慢。但濡白天使做到了现在也让你看到效果，而且，你会持续的花钱，可能几个月开始，到两三年之后，效果就比较稳定了。到时候，半年打一针，甚至拖到后面一年打一针，基本上就可以维持这个效果。从用户的角度来讲，如果一个产品打了两三个月才出效果，才促进我的胶原蛋白再生，另外一个产品打完差不多两三天后开始效果出来，那用户肯定会更喜欢后一个产品。包括我们讲的嗨体的颈纹，他也是做到了前瞻性，非常厉害，现在全国几乎是没有对手。在嗨体的基础上还开发了熊猫针。熊猫针其实在于我们现在电子时代来讲，太了不起了，基本上说真的男女都有这个需求，因为你走到哪，无论是老少男女都在拿手机，所以眼眶周围的皮肤，黑眼圈，真的是太普遍了，所以这个产品一出来也是火的要死。

濡白天使目前是要认证授权的医生才注射的，前提条件就是要执业五年。所以是他不急着上量，但是我们讲的华东医药跟他们的控股的子公司闹得非常厉害，一大堆问题出来。爱美客这边不急卖，今年主要是在摸索市场，还有对产品的反馈。可能我评估的有一点，跟大鹏兄有一点点差别，就是我觉得濡白天使可能明年开始就可以上一定的量了，对销售，营业利润就会有一些帮助，能有多大，还得看。

这一次在香港上市，主要的目的就是国际化，在香港上市就意味着出海了，就要更经得起考验，增加透明度。那据说，他拿了钱是要去收购，并购，当然也包括增加研发之类的等等。。那他讲到了，根据我之前观察的，在没传香港上市前，它讲到了对收购的概念，就是企业文化的适应，我也做一点小生意，也有一两个小公司，所以我对企业的文化合适性是最看重的，不是为了并购去并购，然后改天就吵翻了，像华东医药，中炬高新。

在研发产品的时候，它以客户的痛点，倒过来找材料，而不是有了材料去研发产品，另外它很多产品都是用到了复合材料。包括我们讲的熊猫针，嗨体。那就需要药和械两类证，其实现在申请的最多就三类医疗器械证。

公司领导也表示其实不害怕竞争，因为他们就是在竞争里面爬出来的。我觉得竞争有两个扛把子的东西，一个就是产品的研发，我们要做最好的，或者做更好的这种理念，而且实际上研发确实是医美中最厉害的 之一；另外别人可能只有研发厉害，销售就不怎么厉害，而爱美客的全轩学院助力销售，所以你看他的毛利率，净利率才能都那么高，另外补充的企业的一个加分项救赎专注像华熙生物做得很杂，再比如像四环医药昊海生科，华熙生物，复星医药都不如爱美客。所以综合研发，销售和专注力，我才下定决心重仓爱美客。

而且全轩学院，其实是非常了不起的。往后爱美客的销售费用少很多，因为这些医生整天得听他们讲课，分享案例，这样搞在一起形成的平台，你很难再去挖走医生。并且这些医生平常就灌输的要用好的材料，这个和领导层做最好的产品的理念，和公司的研发能力是很契合的。

历史证明，管理层的预判很准，在这个行业特别重要。开始立项，到投入研发，然后申请临床，到最终上市，这一套下来，就要五到八年。所以很考验企业的眼光。

缺点还是PE贵，但按照我预测明年的业绩对于现在股价都是70倍；但现在好货都不便宜，很少还有低市盈率的好公司了。还有，刚刚有人担心颠覆，但是颠覆也是行业内自己人颠覆，弄个产品出来要要五到七年，很难颠覆，而且以爱美克的前瞻性，这个风险比较低。另外，之前我还有个担心，因为这个行业需要注射到身体里，我很担心安全性，怕出现长生生物这种事情。后来经过我多次这个调研和寻找资料，包括对简军和他们团队的了解，他们对产品非常专注，非常认真，不论到哪里，他都强调，你一定要到正规的，有执照的医院，有执照的医生那里注射，一定要拿正规的三类医疗器械的产品才能够去打，无论打在那个那个恶恶浅层皮肤下面还是打在深层骨膜层上面，只要打进去的，全部要用三类器械，所以这就让我少了一些顾虑。

关于产品动态跟踪，大家都在用尽自己的方法在跟动销，最主要的动销就是濡白天使，其实就是卖的非常好，卖的非常好，虽然现在拿到授权证的医生，五年以上的执业医生才100多个。从这里其实也反映了爱美克对于安全的重视。

问答环节

Q他这个权限学院，这个医生应该没有用股权激励这些激励方式？或者用合伙人的这些？

A并没有关系，也没有股权激励。合法合规的执业医生现在国内并不多，全轩学院可以起到绑定医生的作用。

Q除了注射风险，您觉得还有没有其他风险？

A: 经营的话我觉得注射才是最大的，另外可能就是有关最近港股上市的问题，港股牛市股票可以非常牛，熊市非常熊，未来可能融资上会有影响。

YH兄风险这里我补充一下，爱美客很大的一个优势是牌照的优势。他这个牌照，基于这个三级注册，我们国家的法律监管单位有放开，或者说政策有调整，那么就会导致大量的牌照的产生。就像以前我们做创新药的时候，中国突然政策有些改变，使得专利也可以延长，审批加快，就导致大量的那些海外创业者回到中国进行创业。因为监管政策的改变，所以巨大地推动了创新药的发展。爱美客底层逻辑上，受牌照的支持，能够保持五到六年一个证。但是目前的趋势，还是兼管朝着越来越严格的方向走的。所以说，看起来对爱美客这种有非常深厚对美容医疗的认知的这种公司是正面的。但是，也不排除未来，随着市场增大，其他的竞争对手都一起呼吁监管要做一些调整，如果政策做了一些变动，或者说政府有意向把这个市场快速做大，那也可能会出现百花齐放的局面，但即使，这个证发得很多了，最后也会是受效果的影响，比方体验中心谁拥有更多，医生教育平台谁拥有更多，案例的解读谁拥有更多等等这一系列的能力。所以说，一方面政策开发的风险，另一方面爱美客他也有政策突破以后的防守线。

LYP兄: 政策风险我觉得也是要考虑，但是可能相对于其他的器械或者药品制造之类的，政策风险还是会好一些。从市盈率也可以看出市场对于他的认可，以往他的市盈率都是华熙的2倍，而从高点到现在的调整，和很多股票比，调整也算是少的。

DP兄补充一点风险。像国外的话，都是35岁以上的人群是主力消费人群，但是在国内的话，主要是35岁以下的人群。从消费能力上，随着年龄的增长，一般来说财力是在逐渐提高的。像国外的这种结构，消费医美产品，就相当于奢侈品消费，可以看做是适度的消费，没有特别大的压力，但是对于国内，很多人35岁以下，甚至很多是25到30岁，可能刚刚大学毕业，有一定的财力，但是对她来说，你很难想象说20多岁就去买奢侈品。可能是有过度消费的情况。从上游的器械，还是中游的医美机构，层层加价，但是医美机构就不怎么赚钱，因为获客成本高，所以说，感觉终端价格也很难降下来。所以理性看，就好像是不应该去消费这么多的医美产品，所以原因的话，就不管是因为颜值经济，或者是因为其他。消费者去消费，就是希望得到改善，改善我觉得是两个方面，一种是实实在在的改善，比如说她可能找一个更好的工作，收入上有更好的提升，或者在生活当中，和别人交往会有更好的效果，这都实实在在的。另外一个，可能是心理上的。但是这种投入产出比真的够不够，所以我担心颜值经济下去，消费人群看齐欧美就是风险了。

另外，刚刚有提到担心像疫苗行业一样的风险，我觉得还不是同样比较的，因为大部分疫苗打下去不一定就是直接起到防疫的效果，甚至都没机会接触到病毒，所以疫苗造假或者安全问题不容易被察觉。但医美打下去之后很快就能看见效果，不行的就是不行，很难造假，患者很容易就发现了，下次不去了就是。

LYP兄稍微提点补充一下，欧美数据我没看，但是亚洲人接触医美的年龄其实更早，这并不是中国特例。另外，肉毒素的推广时间刚好承接了之前的这些客户，这帮客户可能从27走到30岁了，对眉间纹或者其他部位的适合打的，年龄刚好到了。政府对于这个行业也没法打压，只能像更合规这个方向发展，顺便可以去收税。

M兄对于刚刚说的中国消费人群年龄低，补充一下。以亚洲各国的化妆品去看，韩国的主攻是保湿，日本主攻的化妆品是美白，欧美主攻的化妆品是抗衰老，所以从这个角度上来讲，亚洲人更在乎皮肤的保湿和美白，轻医美正好是解决了这个方面的问题。因为欧美人的五官，是比较立体的，但皮肤到了一定年龄普遍比较粗糙。所以人化妆或者美妆就能解决这个问题，所以他们的护肤品主要是抗衰老。但是亚洲人，本来五官就不是很立体，如果皮肤还有问题，那出去就没法看，所以就是说轻医美的话，在亚洲这方面比较受欢迎，主要是亚洲人在比较年轻的时候就有所需要，而且女性的生理周期，造成25岁之后如果皮肤出现暗沉就比较难看。所以轻医美，在亚洲年龄层次更低就是这个原因。

Q请假2个细节问题，一个爱美克高管更换的比较频繁，一个是清仓式分红（20年利润的95%）的现象，有没有比较合理的解释，我现在看了一些资料，我觉得都没有服力。

A: 你说那个高管就是财务总监，财务总监应该换了三次，一般的话换财务总监都被认为是财务造假，但是像爱美客经营情况这么好的企业，不太可能造假。有人担心造假反倒是对我们买入是好机会，上次换财务总监的时候，就刚好是价格低谷的时候，我觉得只要董事长，总经理，更核心的几个人物还在都还好。另外你说那个清仓式分红，我没有特别关注，我觉得可能是太赚钱了，就感觉钱有点儿不知道怎么花，如果利润留到帐上，那净资产收益率就就会下降。

LYP兄: 爱美客的财务总监在IPO申请资料的时候换过一次，上市之后，好像是换了一次，中间总经理代理财务总监。其实我一直不太担心这个。

有关90%的分红，你看一年多来，只做了一次比较大的，入股投资了韩国的一家公司，花了八个多亿，那等于说从上市之后，钱是有点多到不知道怎么花。那其实会拖累ROE的。所以，就做了一次比较大比例的分红。别太担心，因为它的产品嗨体在市面上热卖地不得了。这次在香港募资，目标要募集100多个亿，用于支持以后的并购。

有关收购，我自己经营企业和爱美客理念一样，如果没有合适的企业就不去买，宁愿把钱放账上。这不是他懒，而是一种稳健的经营态度。如果真没有花钱的地方，可能把钱分给股东是最好的。后续在持续看一下，是不是爱美客没有收购标的的时候就会把钱主动分给股东。

有人质疑爱美客这次花8亿买肉毒素公司是不是买贵了，简军女士也做了解释，你不能看所谓的PE，全世界做肉毒素的企业就那么几家能够卖到全世界去。

之前我也不理解，为什么账上还有几十亿还要去香港上市，后面想想真的要做全球性的大事，想要真收购一个全球竞争力的企业，可能几十亿一下子就不够用了。如果在国内募资，可能时间上不一定赶得及，甚至是发债都不一定。

Q爱美客每年研发在6000万左右，能支撑得起这么好的生意吗？

A主要还是目前营业收入比较低，研发现在占了收入的10%左右。但是这样其实已经比行业竞争对手的研发投入要多了。简军也说过，我们研发费用不大，更要比钱花在刀刃上去。所以你看华熙的研发费用投入多，但为什么医美的产品最终不如爱美客呢？因为他的研发要花在医用的，宠物的，投在轻医美的研发可能没有爱美客多，这也是爱美客专注的好处。