松原股份研究报告自主被动安全拓荒者，国产替代潜力巨大

（报告出品方国泰君安证券）

1. 专注被动安全，勇攀技术高峰

1.1. 深耕细分领域，被动安全国内领先

1.1.1. 成立二十载，专注汽车被动安全领域

松原股份为国内领先的汽车被动安全一级供应商企业，深耕被动安全领 域二十年。公司成立于 2001 年，前身为余姚市博一汽车配件有限公司； 2006 年通过 E-MARK 认证，获得 ISO/TS16949 认证；2009 年进入国内主 流车厂；2013 年开始自主研发预紧安全带；2016 年更名为浙江松原汽车 安全系统有限公司；2018 年开始涉及安全气囊及方向盘领域；2020 年 9 月 24 日在深交所上市。

公司始终专注于被动安全细分领域。在细分领域内由子零部件产品做到 安全带成总，客户不断突破并积累良好的口碑。安全带产品立稳脚跟后 在细分领域内继续拓展至难度及壁垒更高的安全气囊领域，产品拓展的 方向始终专注在被动安全领域，有助于发挥技术与客户等协同效应。

1.1.2. 产品线丰富，可覆盖被动安全系统总成

公司产品主要包括汽车安全带总成及零部件、安全气囊、方向盘等被动 安全产品，以及特殊座椅安全装置。目前主要供货产品为安全带总成及 零部件，其中，汽车安全带总成包括电机安全带总成，双边预张紧限力 式安全带、单边预张紧限力式安全带、紧急锁止限力式、普通紧急锁止 式，以及简易式安全带等。安全带产品实现了由易到难，客户实现了从 商用车到乘用车的拓展。

安全气囊及方向盘总成为近年来公司战略储备产品，目前已经进入收获 期，并已获得部分客户的量产订单，随着量产产品的不断突破验证，在 客户内部不同项目以及不同客户之间有望实现示范效应。凭借前期积累 的良好口碑与品牌效应，未来有望实现订单的进一步突破。

1.1.3. 公司研发能力较强，产品技术具有前瞻性

公司目前有三个研发中心，包含对安全带、安全气囊以及方向盘等平台 化产品的优化，以及对前瞻性产品的研发等。从员工结构来看，2019 至 2020 年，研发人员占比由 10.84%提升至 14.35%。目前，员工 1000 余人， 生产员工 800 余人，技术人员约 90 余人，技术中心 10 年经验以上技术 人员占比约为 10%。

技术方面，2020 年开始，对前瞻性产品电机式预紧限力式安全带进行研 发，截止 2020 年 12 月 31 日，公司有效专利 67 项。公司较早突破了预 张紧安全带技术，并搭载多种车型在 C-NCAP 测试中得到 5 星评价。

1.2. 股权结构简单，决策体系灵活

公司属于典型的民营企业，股权结构简单。公司实际控制人为胡铲明、 沈燕燕和胡凯纳，截止 2020 年末，胡铲明和沈燕燕分别持股 46.88%、 20.09%。其中，胡铲明、沈燕燕为夫妻关系，胡凯纳系胡铲明及沈燕燕 之子。股权结构简单稳定，决策体系较为灵活。

公司有两家全资子公司， SONGYUANEUROPEGMBHI.G.（松原欧洲） 和奥维萨公司。奥维萨公司主营汽车配件等，负责采购业务。松原欧洲 尚未完成注销程序，未开展实际经营。

1.3. 拓展产品布局，下游客户优质

1.3.1. 公司产品布局拓展，产品产能充足

公司产品由安全带零部件逐步发展向安全带总成，进一步拓展至包括 安全气囊、方向盘等产品在内的被动安全系统总成产品。 另外，随着市场对安全系统产品的性能提出更高要求以及安全带总成 及零部件中低端产品市场竞争加剧，公司在优化中低端产品的同时， 重视高端产品布局，从而保证公司市场竞争力及国内领先地位。主要 研发项目包括高预紧性能限力式安全带总成、电动汽车安全气囊系 统、下端片可预紧式装置总成以及电机式预紧限力式安全带总成。

2015 年，公司一期厂房投入使用，2017-2019 年，产能利用率在 95%左 右。2021 年，方向盘、气囊、安全带全系统集成二期厂房投入使用。公 司目前安全带总产能达 2800 万套，气囊产能 150 万套，方向盘 50 万套。 而 2020 年，公司安全带总成产品产量为 1045 万，产品产能充足，可以 满足下游需求。

1.3.2. 客户资源优质，覆盖国内多个主流车企

公司深耕于被动安全领域，凭借产品质量及价格优势积累了优质的客户 资源，且市场空间逐步拓展。由于整车厂对安全系统产品供应要求相对 严格，且认证周期较长，更换供应商成本较高，整车厂与供应商合作关 系较为稳定。目前已成为吉利汽车、长城汽车、奇瑞汽车、宇通客车、 长安汽车等整车厂的配套供应商。

公司通过研发高端产品、丰富产品类型，逐步增强市场竞争力。同时， 在新能源汽车发展的趋势下，公司协同整车厂新能源汽车进行被动安全 系统设计，提前布局新能源领域车型，已为五菱宏光 MINI、吉利新能源、 奇瑞新能源等批量供应，并尝试突破合资品牌客户。未来在整车厂和车 型两个层面均有望进一步拓展市场空间。

1.4. 业绩呈现增长态势，盈利能力优于竞争对手

近 5 年公司营业收入与归母净利润总体保持增长，销售毛利率始终保持 30%以上，盈利能力稳定。

公司 2016-2020 年营业收入总体持续增长，2018 年由于车市下行，公司 作为供应商营业收入受到影响，小幅下滑；虽然 2019 年汽车行业仍在低 谷，但公司部分产品量产，叠加已有市场规模增加与新车型拓展，公司 2019 年营业收入同比增长 10%以上增长；2020 年营业收入与归母净利 润继续保持增长，分别为 4.65 亿元和 0.81 亿元。

近 5 年来，公司销售毛利率和销售净利率总体较为稳定，毛利率始终维 持在 30%-40%，净利率在10%-20%范围内波动，2020 年毛利率达31.9%， 净利率达 16.8%。

与全球安全系统行业龙头企业进行对比，公司毛利率水平较高。2016- 2020 年，奥托立夫（安全气囊和安全带）毛利率平均水平为 19.2%，均 胜电子（汽车安全系统）平均毛利率水平为 14.2%，而松原股份（安全 带总成及零部件）平均毛利率水平为 31.5%，表现明显优于奥托立夫及 均胜电子相关业务。（报告来源未来智库）

2. 产品实现系统供货突破，客户拓展加速推进

2.1. 零部件到被动安全总成，产品拓展持续突破

被动安全系统包括安全带总成、安全气囊等。其中，安全带总成包含高 度调节器、卷收器、锁扣、锁舌、织带等零部件，从整车位置分布上分 为前排（驾驶座安全带总成、副驾驶安全带总成）和后排（后排左侧安 全带总成、后排中部安全带总成、后排右侧安全带总成）。

公司专注于汽车被动安全领域，产品逐步拓展升级。早期业务以安全带 零部件为主，逐步增加至安全带系统总成和特殊座椅安全装置总成产品。 近年业务进一步横向扩展，开始涉及安全气囊、方向盘业务，尚处于客 户开发放量初期，预计未来两年逐步放量。

2016-2020 年，公司安全带总成及其他业务营业收入占比略有上升，零 部件、特殊座椅安全装置占比下滑。目前，公司主营业务以安全带总成产品为主，2020 年营业收入占比达到 86.6%，未来随着公司安全气囊、 方向盘业务逐步放量，营业收入结构将以被动安全系统产品为主。

2.2. 高性能产品需求增加，产品均价受益提升

公司产品按功能大致可划分为简易安全带、普通紧急锁止安全带，以及 高性能安全带。其中，高性能安全带具有预张紧等功能，产品价格更高。 目前，前排主要是高性能安全带，后排为普通紧急锁止安全带。

公司在高性能安全带技术基础上自主开发出电机式安全带，通过微电机 提前调节可实现更高级的预紧与控制功能，产品价值量较现有安全带可 提升数倍上，但与外资供应商最初供货相比仍有巨大的价格与性价比优 势，具有较强的市场竞争力。之前外资供应期间仅在少数豪华高端车型 上有配置，主要配置在主驾位置，可实现更高的舒适性与安全等级，并 可适当提升配套车型的档次感。我们预计未来电机式安全带有望在更多 车辆上实现配置，公司亦有望获得更多客户认可。

2020 年 8 月，《C-NCAP 管理规则（2021 年版）》发布，对于整车产品的 安全性提出更为严格的要求和新的指引。例如，2021 版将安全带提醒装 置由加分项改为罚分项。C-NCAP（中国新车评价规程）作为汽车安全性 能评价标准之一，车型评分结果将对终端销量产生一定影响。长期来看， 随着市场对整车安全性能提出更高要求，预计公司未来高性能安全带将 逐步取代简易安全带及后排普通紧急锁止安全带份额。由于简易式安全 带无法选择搭载声学报警系统，近年来性价比更优的普通紧急锁止安全 带销量占比增加。

公司安全带总成产品均价有所提升，一方面是由于价格相对便宜的简易 安全带销量占比下降，另一方面得益于公司普通紧急锁止安全带产品升 级，单价提升。

2.3. 市场认可度较高，下游客户拓展加速

公司深耕安全带总成领域多年，注重技术及产品研发，目前产品各项技 术指标达到国际标准，产品质量得到市场认可，公司产品下游需求持续 增加。从单车上的产品供应来看，供应整车的安全带总成收入占比逐步 增加，2017 年到 2019 年，占比由 68.35%增加至 89.51%

从单个整车厂的产品供应角度来看，主要客户的供应车型数量有所突破。 由于整车厂的安全系统供应商切换成本较高，公司与整车厂的合作关系 较为稳定，取得客户及市场认可后，有可能争取到更多爆款车型供应。 例如，2015 年开始，公司与吉利汽车合作，2018 年批量供应。相关供应 车型由缤越、缤瑞、远景系列、帝豪等逐步扩展，2019 年新增嘉际、星 越，且部分车型供货比例提升，2020-2021 年供货车型新增吉利 icon、 几何 A。

从整体客户资源来看，公司不断取得新客户认可。公司 2001 年成立，成 长初期客户以商用车为主，包括宇通客车、北汽福田、东风柳汽等；近 年来公司逐步拓展了自主品牌客户，包括奇瑞汽车、长安汽车、吉利汽 车、长城汽车等；另外，公司布局新能源板块，已为部分自主品牌的新 能源车型批量供货，并进入理想汽车的供应体系；2021 年，有望在合资 品牌上取得突破，与大众汽车处于技术审核及预报价阶段。

此次合资一方面将实现双方客户资源的优势互补，弥补保隆科技在高端 品牌上的短板，实现客户资源的升级；另一方面有利于公司的全球化布 局，帮助公司拓展欧洲市场业务。（报告来源未来智库）

3. 外资品牌份额超九成，国产替代空间大

3.1. 被动安全市场空间大，外资配套仍占主流

被动安全市场空间大，全球市场空间超千亿以上。2020 年全国汽车销量 2531 万辆，21 年前 10 月份累计销售 2097 万辆，预计年底恢复到疫情 前水平。全球汽车销量预计在今年将出现拐点，恢复增长趋势，预计 2025 年汽车销量能恢复至 9500 万-1 亿辆左右。

国内车企销量品牌结构亦在发生变化。近年来随着国产品牌不断崛起以 及新能源车加速渗透的趋势，自主品牌在国内市场的市占率不断恢复上 升迹象明显。自主品牌的市占率不断提升将为国产被动安全供应商的配套提供新的历史机遇。

依据奥托立夫等上市公司公布数据，同时结合国内外车型在被动安全方 面的配置情况，我们预计 2020 年全球汽车安全单车被动安全价值量在 245 美元，中国车被动安全产品单车价值量在 200 美元左右，我国距离 发达国家单车价值量有一定的提升空间。我们依据未来国内外汽车销量 变化以及单车配套被动安全系统的价值量情况，预计国内汽车单车被动 安全市场空间 2025 年可达 75 亿美元左右；2025 年全球市场空间达 266 亿美元左右。

广阔的市场空间对松原股份意义非凡，一是全球汽车工业回暖对汽车零 部件需求上升，松原股份依靠其成本优势，能够抢占自主品牌及新能源 车的被动安全市场份额。二是国内单车价值量较低，目前松原股份单车 价值量远低于全球被动安全价值量，营收体量不到 10 亿人民币、公司单 车价值量提升以及未来国产化替代空间潜力巨大。

国内汽车安全领域市场集中度较高，前三大供应商占据 84%以上市场份 额，90%以上是外资背景品牌，松原股份目前占被动安全系统国内份额 3%。松原股份为国产安全带第一品牌，专注于汽车被动安全生产，汽车 被动安全收入占主营业务 97%，2020 年业务增长 15%，2021 年预计增 长 40%。

从竞争对手主要客户来看，外资巨头奥托立夫主要客户比较集中，以德、 日、英系车企为主，前五客户收入贡献比为 53%，其中雷诺、日产、三 棱占其销量的 13%，大众、本田占 20%左右。均胜电子收购 kss 和高田 后其被动安全客户以外资为主，且客户资源较为广泛，对单个客户依赖 性低。松原股份客户自主品牌占大多数，客户关系较为牢固，前五客户 对其收入贡献比达 58%。从竞争格局上来看，松原股份客户向外拓展合 资、外资客户是实现国产替代的一大关键。

3.2. 自主+新势力造就新机遇，成本技术优势打破垄断

汽车被动安全系统价值量提升空间大，业务订单增长势头强劲。奥托立 夫等巨头合资企业受海外疫情和缺芯影响，减少了对亚洲市场产量投放 预期，使得国内被动安全企业有机可乘，在朝气蓬勃的新能源车市场中 抢占先机。以松原股份为代表的成本优势企业竞争力不断凸显，在市场 竞争中具有较强的竞争力。公司一方面不断争夺外资企业在国内份额， 开拓型客户丰富供应类型；另一方面也同时在提升技术水准、增加产品 附加值，为长期发展积累实力。

3.2.1. 价值量提升空间广阔，市场潜力巨大

目前我国平均被动安全单车价值量为 200 美元，松原股份在 161 美元左 右。中国乘用车销量逐步复苏，新能源车市场方兴未艾，预计 2025 年新 能源车渗透率达到 35%。松原股份在吉利、长城新能源车型都做了供应 布局，目前业务处于起步阶段，市占率不到 3%，未来国内市场具有较大 提升空间。

3.2.2. 市场竞争加剧，国产替代性强

目前国内被动安全市场竞争加剧，竞争可能会导致价格和利润率的下降。 有着更优成本结构的国内生成企业更容易在竞争中胜出。松原股份在成 本上有 10%-15%的价格优势，能吸引更多的需要降本的车企。目前公司 的主要客户以自主品牌为主，并逐步向合资、外资拓展。

3.2.3. 技术升级提升产品价值，突破预张紧技术

公司较早突破了预紧安全带技术，搭载多种车型在 C-NCAP 测试中取 5 星安全评价，打破了合资、外资企业的垄断。预紧安全带技术是区分高 低端产品的依据，未来，将生产更加高端的自动伸缩式安全带，该安全 带预计于 2022 年首次搭配在新一代奇瑞瑞虎上。松原股份于今年首次 实现安全气囊量产，主要客户有五菱、威马、合众、吉利等，该产能预 计未来不断扩大。

4. 盈利预测

公司作为国内汽车被动安全生产成本优势企业，成长路径清晰。下游 核心客户经历了由商用车到乘用车，由乘用车自主品牌到合资品牌的 拓展过程。客户拓展过程中技术研发与产品制造能力不断得到提升， 此外具有较强成本管控能力，有望受益于国内车企零部件降本的诉 求，并获得更多合资与外资车企的订单。

关键假设公司未来客户将进一步拓展至外资品牌，现有客户的渗透 率能够实现稳步提升，下游客户及行业新一轮恢复增长过程中能够伴 随性客户一起成长。毛利率未来可以随着客户拓展与规模提升的过程 中实现稳定提高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源【未来智库】。