新强联研究报告

总结

市场空间2025年风电轴承领域市场空间为150-200亿元左右，CAGR15-20%左右；盾构机轴承市场空间为10亿元左右，海工装备市场空间为30-40亿元左右。

竞争格局风电领域偏航变桨轴承基本实现国产替代，国内主要供应商为新强联、洛轴、瓦轴、大冶轴；主轴轴承逐步实现国产替代，现主要通过进口主轴轴承，国外供应商主要包括SKF（斯凯孚）、FAG、TIMKEN、罗泰艾德，新强联逐步突破大MW主轴技术，逐步实现国产替代；海工类轴承欧美为第一梯队，韩国和新加坡为第二梯队，国内竞争力较弱；盾构机类轴承主要是新强联以及国内其他厂商进行供货；

中长逻辑偏航变桨轴承随着市场空间扩容逐渐放量，市占率由20%逐渐成长至40-50%的逻辑；主轴轴承是公司的最大看点，公司已突破并随即量产3MW主轴轴承，并与国内风机厂商进行合作开发，目前公司主轴轴承国内市占率5%左右，随着行业扩容与市占率的提升，带来公司业绩量价齐升。券商对公司业绩的一致预期为21E营收27.5亿元，同比33%，归母净利润5.4亿元，同比28%；22E营收35.4亿元，同比29%，归母净利润7.3亿元，同比34%。

投资要点主轴轴承国产替代加速，20年国内陆上风电补贴终年，风机大幅度抢装，疫情导致国外企业断供，加上风机招投标价格不断下降，风机厂商使用低价格的国产品牌的意愿加强，逐步导入国产主轴轴承；国内主轴轴承市场处于0到30并快速放量阶段，并预期公司主轴轴承将处于5-20快速放量的阶段。

投资缺陷公司估值相对过贵，PE（TTM）70x，而国内其他风电公司的PE（TTM）基本上在20-30x之间；公司原材料（电力、天然气、钢锭）价格上涨，导致公司毛利率大幅度的下降；公司单一客户集中度的风险过大；风机招标价格不断下降，风机厂商有进一步压价的动力；公司产能暂不能跟上业绩增长速度，导致21、22年的业绩增速较慢；

公司业务产品基本介绍风电轴承新型龙头成长企业

公司产品包括应用于风电领域的主轴、偏航变桨轴承，应用于海工装备（船用起重机、港口起重机）的船用、港口轴承，应用于盾构机的主轴轴承与关键零部件、应用于工程机械轴承以及轴承零部件锻件的生产。

公司业务板块风电轴承（96%）、海工装备轴承（2%）、盾构机类产品轴承（1%）、工程机械轴承（1%）。

最前沿风机尺寸与高度比对

公司发展历程

公司股权结构（21Q1）

公司创始人肖争强与肖高强两兄弟先生分别直接持有公司 21.68%、20.83%（合计持股比例达 42.51%）的股权，为公司的实际控制人。21年4月公司成立洛阳新圣新能源有限公司，主要进行太阳能、风电发电技术服务推广与销售。

公司具体收入分拆:

20年实现营业收入20.6亿元，同比增长221%，毛利6.2亿元，同比增长210%，归母净利润为4.2亿元，同比增长325.4%。21H1公司实现营业收入12.6亿元，同比增长132.5%，毛利3.6亿元，同比增长200%，归母净利润为1.8亿元，同比增长74.7%。

主要原因在于20年陆上风电行业补贴最后一年，陆上风电大幅度抢装，20年陆上风电新增抢装量为69GW，同比189%，海上风电新增抢装量为3.1GW，同比55%，公司风电类产品20年营收18.2亿元，同比增长435%，远超行业平均水平；20年在行业大幅度扩容期间，由于疫情，欧洲与美国厂商供货困难，加上新强联长时间的客户积累，导致公司业绩快速增长。未来在十四五期间，行业新增装机量能够得到保障，并随着公司风电类3WM主轴轴承的技术突破与大客户的逐一导入，公司在风电类产品的市占率将会进一步提升。

注2021H1经营活动现金净流量为-2.0亿元，与去年同期的4.3亿元相比，下降了146.8%。主要为支付的材料款、加工费、销售运费等均大幅度增长所致；另外公司应收账款相对于20年增加4亿元，20年末应收账款为4亿元。公司毛利率下降主要由于原材料成本大幅度上升所致。

风电类产品

突破3MW主轴轴承技术，21年定增14.6亿元扩产3MW主轴轴承承生产，主轴轴承国产替代从零到1的过程提升公司估值。公司风电类产品主要包括偏航轴承、变桨轴承、主轴轴承、风电配件，20年实现营收18.2亿元，同比增长435%。其中偏航变桨轴承20年毛利率为22.83%，主轴轴承20年毛利率为48.83%。目前公司公司先后研制了1.5MW、2MW、2.5MW、3MW、5.5MW变桨和偏航轴承，成为国内变桨、偏航轴承的主要供应商；攻克了2MW、2.5MW和3MW直驱式风力发电机三排滚子主轴轴承的关键技术，以及无软带双列圆锥滚子主轴轴承制造技术。

产能规划21年定增项目达产后年产风电轴承6900个，其中主轴轴承1500个，销售收入7.8亿元，52万元/个，偏航变桨轴承5400个，销售收入8.5亿元,16万元/个。预计21-22年公司偏航变桨轴承产能将达到12100/14800套，主轴轴承产能将达到1680/2430套。

定增解禁2021.01.15公司定增募资14.6亿元，定增资金上市首日为2021.07.22，解禁时间为2022.02.24，定增价格为106.2元/股，定增股数为1374.64万股，占总股本的7.1%，定增股东盈利较多，有较大的动力进行减持，注意规避。

公司风电类产品价格

海工装备类产品

海工类产品主要应用于船用轴承、港口轴承和配件。船用轴承和港口轴承主要应用于船舶吊机和港口吊机。20年公司海工类产品实现营业收入0.4亿元，同比下降33%；毛利率为40%左右；21H1营收0.4亿元，同比+33%；20年单台均价为7.23万元，同比+40%，平均销量586台，同比下滑50%；随着下游船舶、港口领域的需求激增，海工类产品业绩将会得到迅速修复。

盾构机类产品

盾构机产品20年实现营收0.2亿元，同比下滑50%，20年销量为88台，同比下滑59%，平均销售价格为25万元/台，同比上升20%；盾构机主轴轴承毛利率较高，稳定在40%以上。21H1实现营收收入0.4亿元，同比+300%。

工程机械产品

工程机械产品主要为吊装机、起重机轴承，20年实现销售收入0.1亿元，同比减少67%，工程机械产品毛利率较高，稳定在45%以上。21H1实现营收0.2亿元，同比增长100%；

锻件

持有子公司圣久锻件46.56%股权，用于自供与外销，降低公司原材料生产成本。子公司圣久锻件生产的产品主要用于自供，少部分用于外销。公司通过子公司圣久锻件自供来降低风电轴承的生产成本，并且公司通过在在锻件原材料的42CrMo钢锭中加入微量Ni元素，增加轴承原材料的抗拉、屈服与硬度，增加公司产品的稳定性。

20年公司锻件实现营收1.5亿元，同比下降6%；毛利率为14.5%。公司锻件单价18-20年维持在0.71元价格，但是锻件原材料成本由2017年-2020年的0.36元上涨至0.45元，导致公司锻件的毛利率由2017年的22%下降至2020年的14.5%，随着大宗商品钢锭以及电力、天然气价格（17年2.73元/立方米-20年3.04元/立方米）的上涨，公司锻件毛利率将会进一步承压，进一步使得公司其他产品的制造费用上涨，毛利率承压。

变相定增，引入战略投资者对圣久锻件进行增资，募资7亿元，提前用于公司3MW风电主轴轴承的生产。公司于2020年7月13日公司上市，募投扩产2WM风电轴承项目，但由于扩产产能尚不能满足客户需求，公司抓住市场动向，在尚不能满足再融资的规定情况下，通过与深创投等战略投资者签订带有回购协议的子公司增资计划，来迅速进行募资以满足市场需求。

21年1月，公司用自有资金6.7亿元通过子公司圣久锻件投资建设锻件生产项目，扩产24万吨锻件生产，以满足母公司原材料自供需求。一期（12万吨/年）预计2021年6月底完工，二期（12万吨/年）预计2022年6月底完工，项目建成满产后将新增产能24万吨/年。

公司产品产销价格

公司大客户与供应商

客户认证复杂。认证周期长，公司已进入大多数大客户的供应系统，但公司客户集中度较高，前五大客户达83%以上。轴承产品需要保证在长期复杂载荷、多种工况下的可靠稳定，客户对产品质量要求较高，行业有严苛的认证体系。从初始的技术研发到样件试制、直到最后实现的批量生产一般需要早期数年时间（如公司与明阳合作开发了近 5 年时间），未来随着技术成熟，开发周期或缩短至 1~1.5 年。另外下游客户转换供应商的成本变高，同样对于行业潜在竞争者而言，也需面临更高的壁垒。公司凭借长期的行业积淀已与国内多家行业领先企业建立了稳定合作关系。

公司客户

20年公司第一大客户明阳智慧收入9.3亿元，占比45%，其余前五大客户占比达83%，分别为东方电气3.1亿元（15%）、远景能源2亿元（10%）、三一重能1.7亿元（8%）、洛阳新能轴承1.2亿元（6%）；2018、2019年公司前五大客户实现营收占比分别为66%，75%，随着公司规模扩大，客户集中度进一步提升。另外，虽然公司作为国内轴承企业龙头，但是对于像金风科技、运达股份等大客户都还只是在验证阶段，需要进一步观察金风、运达的导入情况；

公司供应商

公司主要供应商为下游钢铁、锻件行业制造商，前五大供应商采购情况占比逐年减少，公司对供应商的话语权不断增强。20年前五大供应商占比43%，分别为永钢集团2.2亿（15%）、方圆环锻法兰1.5亿（9.5%）、中原特钢1.4亿（9.3%）、隆迪精密0.8亿（5%）、承德建龙0.76亿（5%），公司供应商集中度相较于2019年的60%大幅度下降，主要原因在于公司业绩大幅度提升，带来供应商采购金额的分散化。

竞争格局与优势

风电领域

市场规模

2020年10月，来自全球400余家风能企业的代表共同签署并发布了《风能北京宣言》，提出“十四五”中国风电年均新增装机50GW以上，2025年后，中国风电年均新增装机容量应不低于60GW。

据《中国“十四五”电力发展规划研究》，我国将主要在广东、江苏、福建、浙江、山东、辽宁和广西沿海等地区开发海上风电，重点开发7个大型海上风电基地，以上大型基地2035年、2050年总装机规模分别达到7100万、1.32亿千瓦。

假设海上风电至2021后每年以50%的速度进行增长，则预测风电装机量如下

注21年1-8月中国风电装机量为14.63GW，根据线性外推，假设每月装机量为1-8月平均值的1.1倍次方，得到21E新增峰风电装机重量为24GW，海上风电根据21年已有订单预测得到4.5GW。（海上风电21年抢装，Q4可能超预期）

21年以来偏航变桨、主轴轴承主要为3MW为主，约占整体轴承的60-70%，4MW及以上占比约20%，3MW以下产品产能逐渐出清。目前风机厂商以4-5MW进行研究，更大MW风机相比4-5MW的成本过高，大MW的市场空间有限。轴承企业主要根据风机企业的发展进行合作开发，今年来大部分风机企业4MW风机开始批量供货，三一4MW风机数量200台左右，约占总装机量的1/5，其他风机厂家4MW及以上的机型占总装机量的1/5左右。因此，目前的偏航变桨还是以3MW为主，占比约为60%-70%，4MW的需求较少，占比20%左右。另外，4MW偏航变桨已经基本实现国产化，进口产品已经很少，目前就只有罗特艾德还有很小一部分的市场份额。未来偏航变桨轴承实现完全替代进口，还需要在无软带技术技术上进行一定的革新。

竞争格局

国内厂商供应集中于偏航和变桨。目前风电主轴轴承主要被SKF（斯凯孚）、FAG、TIMKEN、罗泰艾德等国外公司垄断。目前国内涉足风电轴承的公司数十家，瓦轴和洛轴LYC为国内最早进入此行业的大型公司，民营企业主要是浙江天马、大冶轴等。主轴承研发和生产过程中，锻造和热处理过程具有高温、高压、非稳态成型、影响因素多、变化大等难点，因此大部分国内企业轴承出货主要集中在门槛稍低的偏航和变桨轴承，对3MW+风机的主轴轴承试制阶段。

风电轴承主要厂家介绍

各个整机厂轴承供应商介绍

市占率

20年公司风电类产品实现营业收入19亿元，大约国内市占率达到10%左右，其中偏航变桨轴承国内市占率约为10%左右，主轴轴承市占率为5%左右，随着公司3MW主轴轴承技术突破与量产，主轴轴承是公司未来业绩最重要的增长点。

主轴轴承

主轴轴承可分为调心滚子轴承，单列圆锥滚子轴承，双列圆锥滚子轴承与三排圆柱滚子轴承。

性能对比

主轴轴承分三种技术

（1）SRB调心滚子轴承，国内外技术差异不大，国内凭借价格优势，低MW国产化率较高；目前SRB主要用于双馈机型，最大能够达到5MW，但随着承载能力的增大，SRB将不能满足正常使用要求；目前SRB进口厂商主要是SKF、FAG、NTN，国产主要是洛轴和瓦轴，进口和国产的价格差别不大。

（2）TRB圆锥滚子轴承，主要应用于直驱、半直驱风机（金风科技），TRB双列圆锥主要供应商为SKF、FAG、NTN,其他厂商份额较少；目前国内厂商通过借鉴、仿制等方式成功研制出TRB，国内主要厂商为新强联和瓦轴，国产化率较低。

（3）三排滚子式主轴轴承，主要应用于直驱风机，与双列圆锥可以相互替代，且维修成本小于双列圆锥，目前三排滚子主要的用户是湘电和中电，国外供应商主要为BEW，国内厂家为新强联和大冶轴；虽然大MW（4-5MW）三排滚子仍以进口为主，但目前市场份额较少，国内风机厂商如（湘电）已经开始使用新强联生产的2-4MW三排滚子轴承。

未来技术主流

更大MW主轴轴承目前，主轴轴承在6MW往上没有很好的技术方案，调心滚子、三排滚子、双列圆锥在3-5MW的节点已经基本快到极限了。SKF和FAG正在开发用一个单列圆锥和一个圆锥滚子配套使用的方案。国外以及国内一些企业都在开发10MW，甚至15MW的，但都是样机，还构不成技术流派。

主轴轴承价格

另外根据明阳智能定增募投说明书，随着风机大MW方向发展，主轴轴承占风机成本比例逐渐上升，3WM以下为2-3%，3MW上升至6-7%；偏航变桨竞争激烈，占风机成本基本不变，维持在2-3.5%之间；因此3WM以下轴承占风机成本5%左右，3WM及以上轴承占风机成本10%左右；

海工装备领域

竞争格局

欧美为第一梯队，韩国和新加坡为第二梯队，我国较为薄弱，而市场空间在数十亿元。

盾构机领域

市场规模

根据中国工程机械工业协会掘进机械分会统计数据及《中国工程机械工业年鉴》，2013年-2019年，我国盾构机年产量分别为164台、171台、196台、376台、561台、580台、640台。2013-2019年平均增长率为28.94%，根据中国工程机械工业协会掘进机械分会预计，2018年后未来3年平均增长率为10%。即未来三年盾构机市场预计将保持稳定增长。2013年至2019年中国盾构机产量及未来两年产量预测如下

按照新强联披露的盾构机主轴轴承的价格数据，一台主轴轴承价格为20-25W左右，因此根据盾构机产量，盾构机主轴轴承市场规模大概在2-3亿元左右。新强联盾构机主轴轴承市占率约为30-40%左右，未来盾构机市场增长空间有限，为公司业绩增量贡献有限。但盾构机毛利率领域毛利率较高，保持在45%-50%左右。

注其他披露口径盾构机主轴轴承市场规模在10亿元左右。

竞争格局

目前盾构机主轴轴承国际上主要厂商为SKF、FAG等。

公司竞争优势

（1）无软带淬火技术。公司引进来自意大利萨伊SAET的全数控无软带淬火机床，并经过极长的调试周期后，正式投产，并实现了淬火无软带的技术需求。无软带淬火技术能够加强淬火过程中形成的软带区的硬度与抗疲劳度。

（2）独立变桨技术。风电叶片之间独立变桨控制，动态的调整每一个叶片，降低对于叶片和龙骨的疲劳荷载。对于独立变桨和现在的变桨偏航，在未来降本的压力下，独立变桨对大MW机型各方面，整机成本可以降8-10个点，且变桨的价值量将会增加20%左右，因此独立变桨技术是未来发展的一个技术趋势。21H1公司独立变桨实现5000万元左右的营收，是国内独立变桨的技术领先者。

（3）公司加大研发投入，不断进行技术突破。

截至2021年5月公司正在进行的重大研发项目情况

截至2021年5月公司未来研发方向

（4）一供比例持续增加，新强联对其第一大客户明阳智能等客户销售收入仍有较大的上升空间。明阳智能主要发展大WM产品，根据20年明阳智能3MW-5WM以上原材料成本为117亿元，轴承占比10%，11.7亿元，5.5WM-7MW原材料成本39亿元，偏航变桨3%，1.2亿元，主轴轴承10%，3.9亿元（国内空白），1.5WM-2MW原材料成本100亿元，轴承占比5%，5亿元；轴承成本总计20亿元左右，20年新强联对明阳智能销售收入9.3亿元，仍有较大的提升空间。

其他供应商方面，公司未进入金风科技、运达股份等风机供应商，未进入金风科技供应商的原因为金风科技主要做2MW风机，而新强联主要发展3WM以上轴承；20年金风科技2WM成本295亿，轴承占比5%，轴承15亿元，3WM成本50亿，轴承占比10%，轴承5亿元；随着金风科技朝大MW风机发展，新强联也在不断的进行认证，未来金风科技为公司贡献的业绩超过5亿元，占公司现有营业收入的20%以上。运达股份也类似。

盈利估值

盈利预测

根据定增募投产能进行预测收入预计21-23年公司营业收入为25.8/34.8/44.1亿元，同比+25%/35%/27%，归母净利润为4.86/6.78/9.34亿元，同比+28%/40%/38%。公司订单饱满，主要问题在于产能不足，难以快速释放业绩。定增募投3WM以上主轴轴承产能2022年才能释放50%，预测公司收入增长率小于50%，目前67xpe的估值较贵，但是考虑到市占率快速提升的阶段，难以以较低的估值买入。另外，2022.02.24公司定增解禁，预计在这个阶段前后将会有一个不错的上车机会。

按照风电产品结构分别对每种产品收入进行预测

注（1）2020年度，发行人回转支承的产能利用率达 98.93%，且 2020年度回转支承类产品产销率为93.84%。所以在产能未扩张的情况下，假设20年的产能为最大产能，21年在20年的基础上满产满销。

（2）N<3MW技术壁垒较低，竞争激烈，假设价格每年下降10%

（3）21年产品供不应求，假设产能利用率110%

公司收入预测

相对估值法

选取其他高端制造企业恒力液压、通裕重工、奥特维、绿地谐波、艾迪精密对公司进行估值。

参考券商对其他公司的盈利预测，新强联目前21E预期pe为64.4倍，相对于其他同类高端制造公司而言，公司目前估值较为合理。

其他公司股价走势

高端制造上市公司

风电零部件其余公司

同行业其余公司，明显可以观察到风电轴承龙头新强联与风机弹性最大的企业运达股份具有相对于板块更强的α，具有更好的投资价值。

公司PE-brand

公司PE-Brand达到历史极值，由于公司目前存在较强的市占率提升的逻辑从而带来公司业绩量价齐升，估值水平因重新定价。