科创板估值预警：发行市盈率越低，短期破发风险越小

作为首批过会的三家公司，其发行价究竟多少？发行市盈率偏低还是偏高？这个悬念非常惹人关注。 ————转载、侵权请联系客服微：apeiay

科创板即将“开闸”，气势如日中天，各阵营摩拳擦掌。与此同时发酵的，还有科创板公司的估值方法和定价方式讨论。

作为首批过会的三家公司，其发行价究竟多少？发行市盈率偏低还是偏高？这个悬念非常惹人关注。

谈到科技股的估值，投资者立即会想起来蔚来与小米。如蔚来上市9个月，相比发行时跌去逾56%；小米上市一年后，市值接近“腰斩”，雷军彻底失眠。

据统计，2018年以来，国内共有46家新经济公司在美股或港股上市；截至2019年6月7日，其中40家股价跌破首日报价，占比高达87%。

对于新股发行，机构普遍对锁定一年的投资风险表示谨慎。业内人士称，科创板将采用更加市场化的询价机制，打破市盈率倍数的约束，更加考验投行的定价和发行能力。

价值之锚

目前分行业来，剔除业绩负值之后，科创板发行市盈率在大部分行业都高于已上市A股的估值水平。

这也体现出科创属性的一面，也就是说，市场普遍冀望科创板能够提升技术创业型公司的估值。这样的话，科创板自诞生之日起，就带上了高估值的烙印。

然而，更加深层地解剖A股公司与科创板，不难发现并非科创板的发行市盈率一定高于A股。如果我们将大量亏损的A股公司也纳入统计，会发现多数行业的A股估值比科创板更高。这是为什么？

盛景嘉成母基金创始合伙人彭志强表示，科创板的估值模型一定会在很大程度上借鉴纳斯达克，但并不是照搬；同时也会区别于A股，但又不能完全隔绝A股。科创板的企业估值逻辑将会是全新的，需要全体投资人重新学习，或者重新建立估值模型。

那么，以首批三家过会企业为例，科创板公司上市后的估值应该如何确定？这些股票定价如何？其发行价究竟多少？发行市盈率偏低还是偏高？

有关券商测算其最低发行价指出，天准科技适用第三套上市标准，预估市值不低于20亿元。招股书披露的公司发行后最大总股本为19360万股。以最低市值要求推算，公司最低发行价为10.33元/股。

微芯生物、安集科技均适用第一套上市标准，预估市值不低于10亿元，发行后最大总股本分别为4.1亿股、5311万股。以最低市值要求推算，微芯生物、安集科技的最低发行价分别为2.44元/股、18.83元/股。

【申万宏源(000166)、股吧】研究报告建议，对微芯生物采用DCF法或P/S法的估值方法。可对每款药物的每一个适应症未来的峰值销售额给予2-4倍P/S估值，最后再进行加总得到公司的估值。以公司去年营收1.48亿元及4倍市销率计，预计发行后市值约6亿元，对应市盈率为30倍左右。

【兴业证券(601377)、股吧】研究报告指出，微芯生物的最后一轮股权转让完成后，公司估值约为53亿元。兴业证券使用DCF模型给公司的主要产品给予估值，其中目前已上市及处于III期临床阶段的适应症经过风险调整后的NPV（净现值）近31.78亿元，西奥罗尼目前已处于II期临床阶段的适应症经过风险调整后的NPV近20.83亿元。

我们不妨再以A股的历史数据进行对比。据统计，2009年7月10日至2014年5月31日，A股IPO发行的个股为935只，这期间的发行价格基本上是按照市场化定价方式。

问题在于，以上935只股票上市首日145家破发，占总比例的15%。其中还有一个现象表明，IPO发行市盈率越低，短期破发风险越小。那些以低于20倍市盈率发行的股票，首日平均涨幅明显较高。

按照过往规律，在市场化定价发行的情况下，新股上市短期内破发的概率较高。在上述935只股票中，按照市盈率分成6组，上市后5-20日平均走势下跌的有3组，占比达到一半。

新股不败？

三只松鼠（300783）IPO被推迟，定于6月12日的申购将延至7月3日。值得注意的是，三只松鼠IPO发行价为14.68元/股，对应市盈率为22.99倍。与此对比，科创板将有一大批公司发行市盈率高达60%以上。

需要预警的是，最近一个月市场迎来调整，刚上市的新股表现不佳。宝丰能源上周大跌20%，目前股价已逐渐逼近发行价，仅高于发行价逾10%，而鸿合科技最近两个交易日大跌10%，在开板后冲进去的投资者均损失惨重。

独立经济学家宋清辉指出，由于科创板会打破发行市盈率限制，未来是否维持新股不败的神话很难说。

不过安证券研报似乎偏向于乐观。其在最新一份研报中指出，科创板发行市盈率合理，为上市后带来上涨空间。

该研报表示，与创业板、A股和NASDAQ当前的估值水平相比，科创板的发行市盈率中位数仅32.56，整体法市盈率仅40.35，大幅低于创业板市盈率水平。市盈率中位数也低于A股的36.88和NASDAQ的46.14。

实际上，如果新股上市后股价大跌，说明券商定价没做好，给这家公司定了太高的发行价。考虑到这一情况，科创板实行绿鞋机制，增强股价的稳定性。

广证恒生首席研究官袁季表示，在注册制以及市场化的定价环境下，运用绿鞋机制将促进科创板新股上市后股价稳定，企业与承销商均将受益。

券商谏言

科创板发行定价采用市场化的询价方式，取消发行价格23倍市盈率的限制，通过面向专业机构的网下询价，由发行人和承销商协商确定，这也有助于缩小新股发行定价与二级市场估值的差异，使定价回归合理水平。

安证券提出建议，主承销商必须剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10％。

因此，至少10％的最高报价将被剔除无缘打新，一方面避免了少数异常的超高报价对后续定价结果的扰动；另一方面也引导广大网下投资者理性报价，尽量避免报价过高。

有投行人士认为，在上市公司定价方面，通过市场化询问定价，打破市盈率倍数的约束，有利于在发行阶段对上市企业合理定价，但是不应当忘了，我们的A股市场也曾经历过市场化定价，经验证明这不是一个简单的事情。

一位公募投研人士指出，2009年10月底，创业板首批28只新股上市的平均PE（摊薄）为56.6倍。当时创业板新股的定价和估值均出现明显高溢价，随后用了很长时间才逐渐消化掉。

相比之下，估值定价适中的主板和中小板则体现出较平稳的成长价值。这一值得科创板借鉴。

对于一些好的科创板标的，必须在上市之初便尽量参与战略配售，因为这时的投资成本最低。但对于一些质地相对一般的公司，考虑到一年的锁定期，就需要谨慎考虑是否参与战略配售。

不管科创板企业的市盈率是多少，投资者用真金白银愿意参与认购肯定有自己的理由。在科创板股票供不应求的前期，市盈率高一些是符合市场规律的。

但随着股票供给加大，不排除会出现企业发行失败，我们相未来都会是市场选择的结果。