三只松鼠 - 初步分析之我见

食品饮料行业一直是我比较青睐的行业，一方面因为市场和前景足够大、收入稳定，另一方面入口的食物在消费者心中容易有品牌溢价，有一定的差异化。三只松鼠成立于2012年，通过电商主营坚果炒货。那时淘宝对消费者已经完成了电商购物渠道的教育，电商正值急速发展期，三只松鼠刚好搭上了这趟顺风车，成立一年以后的2013年双11便完成了3562万的日销售额，随后发展十分迅速，从2014年10亿营收，仅用5年时间，到2019年便完成了100亿营收，最近两年营收遇到瓶颈小幅下滑至98亿。三只松鼠是像其他网红品牌流星般一闪而过？还是调整后继续成长？每个人都对这个问题有不同的见解，我们暂且不做预测。在2021年年报发布后，我们来看一看三只松鼠这家主营坚果炒货并以电商起家的公司，这一年讲述了怎样的故事？

首先我们来看一下它的资产负债情况。净资产为22.6亿，同比增长7.7%。负债27.8亿，同比增长20.4%，资产负债率为55.1%，相比去年有接近3个百分点的增长。可以看出，虽然今年净资产有一定的涨幅，但与前几年相比，增长已经遇到瓶颈。但未分配利润竟有27%的增长，这个增长幅度与净资产和营收的增长幅度并不匹配，我们暂且记下。在负债端，有息负债从去年的2.3亿增长4亿到今年的6.3亿，有息负债率达到12.5%，有息负债利率在4.2%，虽然有息负债的增长幅度较大，但是总的有息负债率仍然在健康的范围之内，负债利率也在正常范围内。稍后我们去资产端是否能找到新增负债的去处。应付账款与去年持平，这基本反映了营收的情况也和去年几乎持平的情况。合同负债有2.5亿，相比去年略有提高，说明对下游有一定的话语权。让我感觉比较奇怪的是，有比较大额的3.3亿其他流动负债，并且同比去年增加6000万，通过仔细查看，增加部分主要是广告费和劳务外包费，我猜测是线上流量已经趋于瓶颈，获客成本越来越高，不得已也要加大买流量和做广告的费用线上流量饱和的情况短期内难以改变，从这个角度来看，可以预见公司2022年线上销售额也很难有较大的增长。这里我们稍微展开说一下，这家公司已经预见了线上流量的目前状况，并且动作很迅速的在2021年10月份开始开拓线下经销商渠道，开始了线下经销商的招商，并在12月份开始向全国分销端铺货。线下经销商渠道是一个巨大的市场，但这个渠道是一个难走又必须要走，并且非常重要的一条路。这家公司对业绩下滑的反应还是非常迅速的，并且很理性的意识到线上流量红利的结束是公司业绩下滑的主要原因。至于经销商渠道的开拓效果，那就要看公司的决心和远见了。如果能踏实啃下线下经销渠道，这应该会是另一个新的增长点，我们拭目以待。接下来我们看到货币资金、交易性金融资产和应收票据这三项几乎等同于现金的资产从2020年底的12.2亿骤降8亿至4.2亿，对有息负债的偿债能力有较大的影响。随后我们关注一下增加的4亿有息负债和减少的8亿现金共计12亿都去了哪里。固定资产和在建项目本期增加共计1.3亿，存货增加2.9亿，使用权资产增加1.3亿，其他流动资产增加了10.3亿（其中大额存单9.5亿）。其他项有增有减，大数能对的上，原来有一大笔钱拿去买了大额存单。因为是初步分析，细枝末节的数据就先不去核对了。

然后我们来看一下经营情况。2021年的营收97.7亿，与20年97.9亿持平略跌0.2%，已经连续两年没有增长，说明公司销售遇到了瓶颈。营业成本比前一年下降550万约7.4%，营收不变成本降低，这里面一定有文章。经过仔细的查看，发现公司在上一年通过优化品类结构，缩减SKU，利用规模效应优化了成本，毛利率得到了一定的提升。很多企业在营收出现瓶颈时，会拼命增加SKU，其实结果并不好。三只松鼠确实能保持清醒，通过优化产品结构的途径来降低成本，在这点上给老板一个赞。有一个好消息一个坏消息，我们先来看好消息，线下的营收增加了28%。而坏消息是线上营收缩减了10%，这再一次印证线上流量红利的枯竭，以及线下渠道的重要性。我们来看一下费用方面有哪些变化，销售费用由17亿增加3亿到21亿，增加了21%，其中平台服务及推广费一项就增加了3.6亿，线下渠道的拓展迫在眉睫啊。管理费用也大幅增加28%，但是经过查看，增加主要部分为股权激励和中介咨询费用。我认为这两部分的费用都是有必要的，会为公司在未来几年的增长增加动力，相当于当年栽树，丰收会在几年后吧。接下来的利息费用看起来比上一年有明显增长，利息收入减少，其实是利息用投资收益中“大额存单”收益回到了公司，这部分没有问题。研发费用占比0.6%，影响很小。主要看一下净利润，只从数据来看净利率4.21%，相比上一年的3%有不少提高，但是本期的净利润中有一大笔6700万的营业外收入，扣除这部分影响之后，净利润仅有3.4亿，扣非净利率3.4%，提高并没有那么显著。

最后看一下现金流量表，经营现金流量表目前较为健康，卖出去的货都收回了款，净利润也是实实在在的现金，总的来说经营状况还算良好。投资现金流量表中净流出的8亿应该是买了大额存单，问题不大。筹资现金流量表里有个息比较有意思，本期公司花了1.7个亿回购了385万股用于股权激励，我查了一下，平均回购价格是45元，授予价格是25元。以股权激励政策制定时看，25元的授予价格确实很有吸引力，但尴尬的是现在股价才20出头（不过谁也没有办法，授予价格有规定的限制，不能太低）。公司回购价格买在了半山腰，公司高管现在也被套了，这次的股权激励的效果也有可能会受一些影响。只能说不要试图去预测市场，因为你就市场的一部分。

经过初步的查看，总体来说，这家公司前几年增长迅速，但目前经营遇到了瓶颈，面临线上流量枯竭的巨大的挑战。虽然公司手中握有大量的资金，可以抵御一定的风险，但留给它的时间也不多了。未来的增长点在线下渠道，这家公司的反应也比较迅速，转向了线下渠道的开拓，能否打赢经销商渠道这场硬仗，决定了公司未来几年甚至十几年的发展，我们静观其发展。这次只是初步研究这家公司后形成的初步结论，不详尽以及不客观之处还请大家多批评。因为随着消费不断升级，坚果零食市场的容量也会不断增加，后续还会持续关注这家公司，还会继续做更深入的研究，欢迎大家一起讨论。