【卓胜微】射频前端领域的国内领导者

文章摘要

集成电路产业是我国国家战略之一，在目前国际局势不稳定的大背景下，我国自主可控发展集成电路产业的意愿和需求极为迫切，国产化替代空间非常广阔。卓胜微作为国内前端射频领域的领导者，在国际大厂占据技术优势、市场优势的前提下，走出了一条&34;农村包围城市&34;的战略路线，近五年营收增长7.8倍，归母净利增长12.6倍，实现了跨越式发展。长期来看，公司具备足够的发展纵深，发展潜力依然可期。

1.企业简介

1.1公司概况

江苏卓胜微电子股份有限公司成立于2012年8月，注册地址位于江苏省无锡市滨湖区，公司于2019年6月在深圳证券交易所创业板挂牌上市，股票简称卓胜微；股票代码300782.

卓胜微是江苏省高新技术企业，属于申万三级行业分类中的＂电子－－－－－－半导体－－－－－－模拟芯片设计“行业，主营业务是射频前端芯片的研究、开发与销售，主要产品分为分立器件和射频模组两大类（射频模组是由多种分立器件，根据所要实现的功能组合而成）。

具体产品包括射频开关、射频低噪声放大器、射频滤波器、射频功率放大器等射频前端分立器件及各类模组产品，主要应用于智能手机等移动智能终端设备，还可以应用于智能穿戴、无人机、蓝牙耳机、VR设备、汽车电子、通基站及网通组网设备等需要无线连接的领域。

同时，公司还对外提供低功耗蓝牙微控制器芯片，主要应用于智能家居、可穿戴设备等电子产品。

资料来源公司年报

1.2全文大纲

1.3 行业背景

集成电路产业是一个全球化产业，是世界各大强国在科技竞争中必争的制高点。我国将发展集成电路产业列为国家战略，以支持国内集成电路产业的发展，提升国家核心产业的竞争力。

得益于国内疫情的有效防控，我国的集成电路产业链及时复工复产，同时配合基础电、设备制造等多主体协同推进态势正加速形成，国内的集成电路产业保持了快速增长。

根据中国半导体行业协会的数据，我国集成电路产业规模从2010年的1440亿元增长到2021年的10458. 3亿元，首次突破万亿元。

（数据来源公司年报）

但是，目前我国仍是集成电路进口大国。根据海关统计，2021年中国进口集成电路6354. 8亿个，同比增长16. 9%;进口金额27934. 8亿元，同比增长15. 4%;2021年中国集成电路出口3107亿个，同比增长19. 6%;出口金额9929. 6亿元，同比增长23. 4%.

可见，目前我国集成电路进口量和进口占比仍然很大，集成电路依然依赖进口，表明中国存在巨大的国产化替代空间，自主知识产权的高端芯片远不能自给自足的严峻现状，已经成为影响产业转型升级的重要因素，集成电路发展自主可控的意愿及需求极为迫切。

1.4股权结构分析

1.4.1 公司的股权结构

公司的创始人为许志瀚、冯晨晖、唐壮三人。其中，许志瀚担任公司的董事长兼总经理，直接持有上市公司6. 82%的股权，并通过员工持股平台－－－－－－无锡汇智联合投资企业间接持有上市公司

9. 42%的股权；冯晨晖和唐壮均担任公司的董事兼副总经理，分别持有上市公司7. 87%、7. 67%的股权，三人为一致行动人。

（资料来源公司年报）

公司的三位联合创始人及员工持股平台共持有上市公司35. 16%的股权，股权结构合理，管理团队稳定。

另外，公司的三位创始人及核心管理成员均毕业于国内外顶级高校的电子相关专业，并曾在东芝、美国ATOGA SYSTEM、美国博通等国际知名厂商工作过，拥有深厚的工程技术背景和丰富的半导体工程技术经验，对射频前端领域的技术及发展趋势具备深刻的理解，有利于公司的战略制定和长远发展。

1.4.2 股权变动及质押情况分析

2021年度，公司的三个联合创始人及员工持股平台均进行了股权增持，说明公司的核心管理团队对公司的发展非常乐观。

但冯晨晖、许志瀚均进行了股权质押，质押比例分别为11%、2%,存在一定的股权质押风险，后续需持续观察。

总的来说，公司的核心管理团队共持有上市公司35. 16%的股权，股权结构合理，管理团队稳定。但联合创始人中的冯晨晖、许志瀚均进行了股权质押，存在一定的质押风险。

2.企业经营分析

2.1 公司业绩分析

2017年至2021年，公司的营业收入高速增长，从5. 92亿元增长到46. 34亿元，增长了7. 8倍，除了2018年有所下滑，其余年份增速均在50%以上。

2018年的营收下滑，是由于公司的射频开关、射频低噪声放大器两类产品的平均单价下降导致的。

（数据来源雪球）

2017年至2021年，公司的归母净利润增长趋势与营收增长趋势相似，但增速更为迅猛。归母净利从1. 7亿元增长至21. 35亿元，五年增长了12. 6倍，除了2018年，其余年份的增速基本在100%以上。

（数据来源雪球）

伴随着营收和归母净利的高速成长，公司的毛利率在近三年呈现出稳中有涨的趋势。尤其是2021年，毛利率达到57. 72%,同比增长9. 25%,主要是由于毛利率更高的射频模组产品营收大幅增长，带动了公司整体毛利率的提升。

来源雪球

2.2 分产品分析

分产品来看，公司的主营业务分为射频分立器件、射频模组、其他三类。

2021年，射频分立器件实现营业收入33. 52亿元，营收占比高达72. 34%;射频模组实现营业收入12亿元，营收占比为25. 91%,二者营收占比合计为98. 25%.

而其他业务的营业收入只有0. 8亿元，营收占比仅1. 75%,基本可以忽略不计。

我们看一下射频分立器件、射频模组的具体情况

近三年来，公司的射频分立器件业务实现快速增长，营业收入翻倍有余，同时毛利率也有所提升，2021年达到55. 52%.但随着射频模组业务的快速成长，射频分立器件的营收占比逐年下降。

公司在完成射频前端分立器件品类全覆盖之后，在2020年才开始大力发展射频模组业务。而射频模组业务在上线两年内，便实现了高速增长，2021年实现营收12. 01亿元，同比大增332%,同时射频模组业务的营收占比快速提升至25. 92%,公司的产品结构得到优化。

另外，射频模组业务的毛利率比射频分立器件更高一些，射频模组业务的营收占比提升，也带动了公司整体毛利率的增长。

总的来说，目前射频分立器件仍是公司赚钱的核心业务，而射频模组业务发展迅速，营收占比快速提升，有望成为公司的第二增长极，公司的产品结构不断得到优化。

随着营业收入和归母净利润快速增长，公司的毛利率仍能保持在50%以上，且稳中有升，说明公司产品的竞争力非常强劲。

3.企业竞争力分析

3.1公司行业地位

3.1.1经营规模

2021年，公司的营业收入在行业内排名第二，仅次于汇顶科技，但由于公司的销售净利率高达46. 07%,远高于汇顶科技的15. 05%,公司的归母净利润达到21. 35亿元，为汇顶科技的2. 5倍，稳居行业首位。

同时，公司在资本市场的表现与其经营业绩基本相符，公司的市值为651. 12亿元，仅次于圣邦股份的655. 4亿元，稳居第一梯队。

数据来源萝卜投研

3.1.2 市场竞争格局

在射频前端领域，Skyworks、Qorvo、博通等国际知名厂商成立时间较早，技术积累更为深厚，一般领先于国内厂商一到两代产品。同时几大国际巨头依靠强大的技术壁垒，占据着全球大部分的市场份额。

在各类射频前端分立器件中，射频开关SW和低噪声放大器LNA的技术门槛相对较低，国外大厂及国内资本对这两项业务的重视度不高，卓胜微的核心团队基于对国内外竞争格局的深刻理解，从相对低端但需求量很大的射频SW和LNA做起，走出了一条＂农村包围城市＂的战略路线，并获得成功。

根据an Stanley的相关统计，2020年，卓胜微的两款主打产品射频SW和LNA累计占据着全球8%的市场份额，位居全球第三，仅次于Qorvo、Skyworks两家全球大厂。

2020年射频SW和LNA全球市场份额分布

（数据来源an Stanley、平安证券）

根据Counterpoint Research的相关统计，2022年一季度，全球智能手机射频前端市场的营收规模大约为44亿美元，其中，Qualcomm、Qorvo、Skyworks等前五家国际大厂合计占据了80%以上的市场份额，而以卓胜微、唯捷创芯为代表的中国供应商仅占据了10%左右的市场份额，目前仍处于加速追赶阶段。

3.2 公司的产业链地位

公司的＂应付预收“始终小于＂应收预付＂，尤其是2019年以来，随着营收规模大幅增长，二者差值迅速拉大，主要是公司的应收账款大幅增加导致的，说明公司在与下游客户的合作过程中处于弱势地位。公司的主要客户是三星、华为、小米等手机厂商，在合作中需要采取较为宽松的销售政策，以促进产品销售。

我们看一下同行业唯捷创芯的情况

唯捷创芯的【应付预收－应收预付】始终为正值，对比一下，可见卓胜微在行业内的话语权更弱一些。

3.3公司的竞争力优势

1、研发优势

卓胜微是国内率先推出适用于5G通制式sub-6GHz射频分立器件及射频模组产品的企业之一，是射频低噪声放大器产品中采用SiGe工艺大规模供货的全球领先供应商。

公司重视研发投入，在射频领域具有丰富的技术储备，截至2021年底，共计取得71项专利，其中国内专利70项（包含发明专利52项）、国际专利1项（该项为发明专利）；21项集成电路布图设计。持续、稳定的研发投入，保证了公司自身的研发设计能力和在技术上的领先优势。

2、产品优势

公司的产品类型从分立器件到射频模组逐步丰富，产品应用领域从智能手机向通基站、汽车电子、无人机、蓝牙耳机等新兴领域拓展，产品工艺从单一的成熟工艺向参与研发先进工艺，再到多种材料与工艺的结合；业务模式从仅参与供应链中的设计研发到设计研发、晶圆制造及封装测试的全产业链参与。

随着公司不断完善产品布局，充分发挥产品协同配套作用，未来将会为客户提供更多高品质、多元化的优质产品。

3.4公司竞争力总结

从经营规模方面，公司的营收位列行业第二，归母净利润行业第一，在国内企业中处于头部地位。

从市场占有率方面，公司主打的射频SW和LNA两类产品累计占据着全球8%的市场份额，位居全球第三。在整个射频前端市场，与国际大厂仍存在较大的差距，处于追赶阶段。

在产业链方面，公司在与下游客户的合作中处于弱势地位，只能采取较为宽松的销售政策。

公司具备一定的研发优势、产品优势，在国内市场中具备强劲的竞争力。

4.企业费用管控能力分析

4.1销售端分析

随着公司营业收入的持续快速增长，销售费用率逐年下降，2021年已降至0. 97%.对比一下同样是做射频前端模组和分立器件的唯捷创芯，销售费用率同样比较低，近五年始终保持在4%以下。

这与集成电路行业的销售模式有关，因为射频前端分立器件和模组的客户都是企业客户，公司与下游客户保持着长期合作，客户粘性较高，不需要投入大量资金进行品牌营销或频繁开发新客户，所以销售费用较少。

4.2成本端分析

公司的期间费用率呈现出下降趋势，2021年已下降至10%以下，同时【费用率／毛利率】也在2018年达到42. 31%的高点后，逐年下降，2021年已降至15. 48%,远远低于40%,公司的费用管控能力非常强。

同时我们看到，公司在降低期间费用率的前提下，保证了研发费用逐年大幅增长。卓胜微属于高新技术产业，不断进行研发投入，是维持产品竞争力、追赶国际大厂、参与全球竞争所必需的支出。

公司在严控费用支出的情况下，仍坚持大量研发投入，可谓是做到了“钱花在刀刃上＂。

4.3成本管控能力分析

与集成电路行业特有的销售模式有关，公司2021年的销售费用率低至1%以下。

2021年，公司的【费用率／毛利率】仅为15. 48%,费用管控能力非常优秀。

5.投资回报率分析

5.1净资产收益率分析

2018年，由于公司的归母净利润有所下滑，而随着净利润沉淀下来，净资产却大幅增长，公司的ROE下降了44. 74%.此后随着归母净利快速增长，ROE保持了稳步上涨。

2021年，随着公司定向增发募集到的29. 7亿元资金到账，公司净资产再次大增，ROE再次出现31. 7%的下滑。

但整体来看，公司的ROE长期保持在30%以上，盈利能力是非常优秀的。

数据来源雪球

5.2分红情况分析

公司自2019年上市以来，保持了每年分红，但近两年股利支付率较低，2021年仅为10. 91%.

（数据来源同花顺）

但换个角度考虑，公司近五年保持着30%以上的ROE,利用自有资金盈利的能力非常强悍，降低分红比例，把更多的钱用于扩大经营规模，提高公司竞争力，对于长期股东来说，可能是一个更好的选择。

比如2021年年报中，公司公布的投资项目有＂射频滤波器芯片及模组研发及产业化项目”、“射频功率放大器芯片及模组研发及产业化项目”、＂射频开关和LNA技术升级及产业化项目”等，有利于公司形成长期竞争优势。

6.企业风险分析

6.1偿债风险分析

6.1.1 短期偿债风险分析

公司几乎没有有息负债，而准货币资金却在大幅增长。短期来看，公司的债务压力非常小。

6.1.2资产负债率分析

公司的资产负债率长期保持在15%以下，2021年更是低至9. 63%.长期来看，公司的偿债风险比较小。

6.2爆雷风险分析

6.2.1 存货分析

公司的存货占比在多数年份维持在20%以上，2021年有所下滑，仍达到17. 47%,整体来看，存货较多。

而对比同行业的唯捷创芯，存货占比更是高达50%以上。

我们看一下存货周转率

近五年来，卓胜微的存货周转率有所下滑，对比来看，存货管理能力比唯捷创芯要弱一些。

再看一下公司存货的具体情况

可以看到，公司的存货中，库存商品、原材料、委托加工物资分别有7. 22亿元、4. 67亿元、3. 81亿元，占比分别达到45. 5%、29. 4%、22. 1%.

公司对这三项均计提了跌价准备或减值准备，这也比较容易理解，公司提供的是高科技产品，而科技类产品的迭代速度很快，一旦库存满足不了客户的新兴需求，就可能出现跌价；另外，产品的价格容易受到供需关系的影响。

所以，公司的存货占比较高，存在一定的产品跌价或减值风险。

6.2.2 商誉分析

公司不存在溢价收购产生的商誉，不存在商誉爆雷风险。

6.3企业风险总结

公司的资产负债率长期保持在15%以内，账上基本没有有息负债，而准货币资金却在逐年增长。不管从长期还是短期来看，公司债务违约的风险都比较低。

公司的存货占比较高，存在一定的产品跌价或减值的风险。

公司的商誉为0,不存在爆雷风险。

7.总结

7.1优势总结

1、公司创始人及员工持股平台共持有上市公司35. 16%的股权，股权结构合理，管理团队稳定；且核心管理人员拥有深厚的工程技术背景，对射频前端领域的技术及发展趋势具备深刻的理解，有利于公司的战略制定和长远发展。

2、卓胜微走出了一条＂农村包围城市＂的战略路线，两款主打产品射频SW和LNA累计占据了全球8%的市场份额，位居全球第三；在国内市场，龙头地位显著。

3、公司具备一定的研发优势、产品优势，在国内市场中具备强劲的竞争力。

4、公司的费用管控能力非常优秀，在严控费用支出的同时，保持着大量研发投入，推动了公司竞争力不断提升。

5、公司的ROE长期保持在30%以上，盈利能力非常强劲。

6、公司财务稳健，资产负债率保持在15%以内，几乎没有有息负债，债务压力小。

7.2风险提示

1、公司在与下游客户的合作过程中处于弱势地位，需要采取较为宽松的销售政策来推动产品销售，从而产生了较多应收账款。

2、公司的存货占比多数年份高达20%以上，作为科技类产品，存在一定的跌价或减值风险。

3、未来智能手机销量下滑，可能会给公司的业绩增长带来压力。