云计算驱动支付行业竞争力提升研究报告

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一、支付行业竞争格局近年已改善

1.收单：线下商业零售的基础设施

银行卡收单是指通过销售（POS）终端等为银行卡特约商户代收货币资金的行为。目前，收单业务流程主要包括刷卡支付与扫码支付。因此，收单是线下商业零售的基础设施。

第三方支付产业链环节众多，央行主要采用牌照监管。第三方支付是指第三方支付机构在付款人与收款人之间提供的银行卡收单、网络支付、预付卡的发行与受理及中国人民银行确定的其他货币资金转移服务。行业产业链涉及相关方较多，央行作为主要监管机构，就收单服务费而言，核心利益方包括发卡行、收单机构、中国银联或网联以及商户和消费者。对于第三方支付行业，央行采用牌照监管的模式，自 2011年开始发放，累计共 270多张。

2.监管高压加速行业出清，稀缺互联网基因团队有望胜出

监管不断收紧，支付牌照价值凸显。1）从 2011年 4月底签发首批第三方支付牌照算起，央行累计发放 271张支付业务许可证，行业迎来高速发展，随之而来的还有盗码、切机、二清泛滥等行业乱象。2）但 2015年央行开始收紧对第三方支付机构的监管，通过央行吊销、自主注销、合并的方式，支付牌照数量停止增长并出现下降。根据券商中国统计，截至 2018年 7月 5日，央行累计注销支付牌照名单已增加到 33家，目前最新的支付牌照数量为 238张。同时，“二清”等无证支付机构遭遇严厉清理。因此，现存第三方支付牌照变得稀缺，牌照价值凸显、价格水涨船高，尤其是全国性牌照。

2018年大额罚单频现，支付行业有望加速出清。2018年以来，监管机构针对整个支付行业的监管趋严，逾千万罚单屡见不鲜，不仅包括第三方支付机构，还有国有大型银行。1）银行业方面，2018年 3月，央行开出重磅罚单，对中国【民生银行(600016)、股吧】厦门分行（新兴支付清算中心）给予警告，合计处罚金额 1.63亿元；对平安银行给予警告，合计处罚金额1334.41万元。2）支付机构方面，据搜狐网统计，截至 8月 8日，央行对支付机构结算领域开出近 70张罚单，合计罚没金额近 4个亿。特别是近两个月，千万罚单频现：卡友公司被合计处罚金额约 2583万，智付电子支付有限公司罚没金额合计约 4152万元，国付宝支付被罚没约 4646万元，银盛支付被罚没约 2248万元，联动优势被罚没约2640万元。另外，包括支付巨头支付宝也被处以 412万元的罚款。3）具体来，卡友支付被没收违法所得 92.42万元，并处罚款 2490.09万元，合计处罚金额2582.51万元，央行对卡友支付的罚款高达违法获利的 27倍；智付电子被罚金额相当于2014年至2017年三季度的总利润，足见央行严惩银行卡收单乱象的决心。相关公司在被高额处罚以后，面临经营困难的局面，严监管趋势有望加速行业出清。

银行卡消费业务量快速增长，收单行业进入剩者收获期。 1）根据央行数据，全国银行卡消费业务量在 2018年达到 92.76万亿元，同比增长 35.08%，银行卡收单业务规模仍然快速增长。2）近年支付行业监管力度不断加强，尤其 2018年大额罚单频现。合规经营企业在经历严厉的监管环境以后成为行业“剩者”，随着部分企业的退出而行业规模仍在快速扩张，将进入剩者收获期。

行业逐步出清后，专业、合规、机制灵活的支付机构有望胜出。 1）根据草根调研，银行和银联占据银行卡收单市场大部分份额，尤其占据诸多优质企业客户，但自身也存在机制、技术以及业务积极性等各方面问题。2）支付公司的技术团队和地面团队是核心。支付系统需要与银行核心系统对接，IT化能力要求较高。国通星驿作为民营背景的老牌支付机构，相关技术积累深厚，并且拥有灵活的分润机制，对地推合作伙伴激励充分，同时风控水平良好、经营合规。3）根据公告，公司主要以中小微、民生为主的商户支付服务，在零售、餐饮、娱乐、交通、物流等领域布局，存量商户数量达到 700万户。目前扫码交易已逐渐成为公司交易增长的主要动力之一，至 2018年 12月，公司平台当月扫码交易笔数在当月总交易笔数中占比已超过 70%。2018年公司支付服务业务总交易量突破 1.5万亿元，同比增长约 88%。因此，专业的第三方支付机构基于线下优势，行业出清后正在快速扩张。

传统支付机构依赖牌照，互联网基因十分稀缺。 1）牌照监管意味着支付行业具有较高进入门槛，收单手续费率曾高达 1%以上，行业寡头享受牌照红利。而 2011年央行放开第三方支付牌照，2016年“96”费改以后，收单手续费大幅下降，进一步削弱了牌照壁垒。2）根据产业调研，银行以及传统第三方支付机构机制较为僵化，在已经市场化竞争的收单业务，具备互联网基因的团队十分稀缺。例如，嘉联支付核心高管均具备互联网从业背景。国通星驿在商户运营方面跟翼码科技、科脉技术的技术团队深度协同。【拉卡拉(300773)、股吧】本身具备互联网创业基因，前核心高管成功创立“收钱吧”。

3.“断直连”时代来临，线下壁垒价值凸显

“断直连”时代来临，互联网巨头受压制，第三方支付竞争格局改善。1）2017年的209号要求，2018年6月30日前，支付机构和银行必须接入网联。而2018年初，央行也发布 1号、要求支付机构和银行尽快接入网联。根据搜狐报道，截至2018年6月底，共有 462家商业银行和 115家支付机构接入网联平台。此外，网联一季度处理业务57.75亿笔，金额为2.02万亿元。2）随着“断直连”时代来临，第三方支付机构（如微、支付宝等）不能直接与银行账户端相连，所有支付机构均通过网联实现对接，互联网巨头在账户端的流量优势不再突出，并且不再享受直联银行的低费率。3）近期瑞银官网发布关于费率调整通知：自 2019年3月1日起将取消前期优惠活动，将服务商结算价上调万四。另外，拉卡拉、付临门等多家支付机构宣布上调费率。1月4日，微支付发布公告抵制“零费率”，要求涉嫌违规的服务商在2月1日前完成整改。同时，支付宝也将商家收款的费率重新调回 0.6%。收单服务费率普遍上行，佐证支付行业的竞争格局改善。

银行卡收单机构线下壁垒较高，业务量占比趋于稳定。 1）传统银行卡收单机构深耕线下多年，如线下团队管理、绩效、监督、营销和服务等均具备较高壁垒。而互联网巨头用户规模庞大、粘性强，擅长轻资产运营，但在进军线下的过程中并不顺利。虽然地面推广合作伙伴成为规模扩张的重要因素，但根据监管政策，聚合支付公司仅作为“地推”团队存在，本身不会涉及支付资金流，从而反映了银行卡收单机构的牌照地位。2）银行卡支付占比趋于稳定。根据益普索集团发布的《2018三季度第三方移动支付用户研究报告》，通过对 2000个样本的调研数据显示，2018年第二和第三季度，目标群体银行卡/用卡支付比例维持在 27%。可见，日常生活消费中，银行卡支付依然重要，业务量占比已经趋于稳定。另外，数据也显示移动支付还在不断侵蚀现金支付的份额，现金支付从第二季度的 25%下降到第三季度的 19%。

二、云计算驱动行业领军护城河、风控以及ARPU值提升

1.云计算大时代来临，SaaS应用逐步成熟

我国云计算仍然处于早期阶段，落后美国五年左右。根据 IDC资料，我们认为国内云计算产业落后美国至少五年。亚马逊 AWS在 2006年推出首款产品，阿里云诞生于2009年。国内市场在 2013年企业用户才逐步对云计算接受并认可，目前产业正进入广泛应用阶段。

从规模对比、亚马逊发展历程来，国内 IaaS产业中期将高速发展。2018年第三季度，AWS单季度收入66.8亿美元，同比增长46%；阿里云单季度收入56.7%，同比增长90%。从亚马逊历年资本开支来，有多次其资本支出出现同比负增长（2013Q4、2015Q1/Q2/Q3），且下滑幅度均大于 2018Q3，2018Q1资本支出相较于 2008Q1增长约53倍，短期资本支出调整并不改变云计算IaaS行业发展趋势。

参照美国：底层 IaaS成熟以后，SaaS应用才逐步爆发。1）AWS在2002年正式上线，当时该免费服务可让企业将亚马逊网站Amazon.com的功能整合到自家网站上。直到2006年，AWS才推出首批云产品，让企业能够利用亚马逊的基础设施开发自有的应用程序。第一款产品是Simple Storage Service（S3），第二款是服务器租赁和托管服务Elastic Compute Cloud（EC2）。2）美国诸多 SaaS公司成立时间在2005-2015年之间，而根据Saugaluck Technology统计，2006年也正好是美国SaaS行业的爆发。可见，IaaS的成熟是SaaS大规模爆发的前提。

2. SaaS应用深化有望解决商户痛，进而提升粘性、风控，并体现到ARPU值

商户核心痛有望通过 SaaS应用深化得到解决，最终提升用户粘性，即行业公司护城河。根据产业调研，商户痛主要为：流转率、营业成本、毛利率和经营杠杆率。而诸多 SaaS在营业场景的深化应用有望实现较好解决。例如，基于 SaaS或小程序开发的单和外卖系统，通过建立区域外卖体系和菜品推送算法，可以提高周转率和毛利率，同时优化服务人员数量。并且，经营类 SaaS数据和支付流水可以在申请贷环境起到增作用，有助于解决经营杠杆难题。若某一项痛得到精准解决，相关产品的用户粘性会得到极大加强，即相关公司最重要的护城河。

小程序云开发的快速上线能力，可在线下商业诸多场景深入应用。小程序云开发是腾讯云和微团队联合开发的，集成于小程序控制台的生 Serverless云服务。云开发为开发者提供完整的生云端支持和微服务支持，弱化后端和运维概念，无需搭建服务器，使用平台提供的 API进行核心业务开发，即可实现快速上线和迭代，并且同开发者已经使用的云服务相互兼容，并不互斥。云开发适合于诸多业务场景的小程序开发，例如单系统、营销管理系统等。

SaaS及支付系统数据风控模式助力商户贷发展。结构化数据、尤其金融类数据具备极高的征价值。根据风报的数据统计，全网企业相关公开数据总量在 2016年首次突破10亿条。如交易数据类，淘宝、天猫线上商城交易数据以及支付宝的支付数据实现大规模汇集，对蚂蚁金服的普惠金融业务风控起到关键作用。当核心征数据大规模汇集以后，利用人工智能算法进行数据分析，可在贷前审核中的反欺诈、贷后环节的异常监测等环节大范围应用价值，实现对风险的精准识别。并且，使得贷款的审批时效从若干天降低至“秒批秒贷”，效率和落地价值大幅提升。

考虑增值服务叠加，中性假设下，商户 ARPU值有望明显提升。对于年流水规模在100万元的商户，参照“96”费改规则，第三方支付机构收取千6手续费，扣除固定成本得到毛收入千 2。根据产业调研，收单公司利润率在流水规模的万 2水平。因此，仅考虑收单业务的净利润在 200元每年。而假设增值服务（包括 SaaS营销管理、电子发票、数据助贷等业务）每月收取 30元，考虑该业务毛利率较高，可得该类商户的 ARPU值有望提升至 500元。

三、海外对标：Square验证商户服务潜力与估值提升空间

Square是美国一家移动支付公司，其创始人是著名企业家JackDorsey（也创立了Twitter）。公司以用卡读卡器起家，业务覆盖软硬件、支付及增值服务。其基于支付生态而拓展商户服务的发展路径已经被证明可以建立较高的护城河。随着商户服务的潜力被认知，Square估值大幅提升，PS估值最高达到10x。

1.以硬件起家，业务覆盖软硬件、支付及增值服务

以用卡读卡器起家，实现快速扩张并成功上市。Square成立于 2009年2月，并于2015年 11月在纽交所上市。公司总部位于美国加州旧金山，员工总数 1853人，是一家从事商户交易的移动支付公司。Square创办的初衷是帮助移动设备用户解决用卡支付的问题。创始人发明了一个连接 iPhone的用卡读卡器，可以帮助商家和消费者随时、随地进行收款和付款，并保存消费息，大大降低了刷卡支付的技术门槛和硬件要求。2018年公司处理的 GPV（支付总额）达到 847亿美元，而 2016与 2017年度分别为 497亿与 653亿。

业务已经覆盖软硬件、支付及增值服务，交易佣金收入为主。1）目前 Square已发展成为一个既有硬件（读卡器）又有软件（智能手机 POS终端、支付系统、后台分析软件）的收单支付公司。在此主业上，还有 Capital（商家借贷），Caviar（餐饮配送）和 Cash（个人对个人支付）三大业务。2）Square最主要的收入来源是交易佣金。相比于传统的用卡公司收取商户最高达 5%的手续费，Square仅收取每笔交易额的 2.75%（或每月交付 275美元的固定费用）。其中 2.75%的费用并非完全由公司收取，Square需要向发卡机构如 Visa、Mastercard等支付手续费，这部分费用被计入交易成本中。第二大收入来源是增值服务及 Capital、Cavia、Cash产生的订阅费和服务费。此外还有硬件产品带来的销售收入。

2.增值服务生态成为提升壁垒的关键要素

基于支付生态，拓展商户服务，成为提升壁垒的关键。1）Square在奠定支付解决方案的成功基础后，开始发展出许多与支付有关的服务，通过建立生态圈来锁定顾客。其中发展的逻辑也很简单，有了刷卡机之后，很自然地会朝 POS系统发展，而 POS系统包含许多功能也逐渐被完善，如发票处理、库存管理、员工管理与薪资管理、客户忠诚计划、预约系统、数据分析等等。例如， Square协助店家在网络上贩卖产品，并协助商家整合多重销售渠道，若商家有资金需求，也可以利用 Square Capital申请贷款。Square还特别为零售业设计 Square for Retail，协助整合各项功能，并加强库存管理的功能。最后，Square旗下的外送平台 Caviar可以帮助没有外送服务的餐厅扩大市场、触及更多消费者。2）在消费者方面，Square除了可以在店家做为移动支付手段之外，也可以做为现金转帐的工具，也就是 Square Cash APP，甚至在 2017年第四季时，推出让用户交易比特币的功能。3）公司通过发展增值服务提升许多绩效。根据公司估计，一个店家使用 Square支付系统之后，很有可能再额外带来比调整后交易收入（交易抽成−交易业务相关成本）多一倍的周边服务收入。因此，对于商家来说，使用越多 Square的服务，就越难离开其生态系，客户粘性得到极大加强。

Square Capital：针对中小微商户的金融服务，2018年底贷款额已经达到40亿美元。1）Square Capital是 Square面向商家推出的商业贷款服务，通过“支付+贷”的模式来扩大营收，提高中小微商户在支付业务上的粘性与忠诚度。Square通过对商家的交易流水数据进行分析，从中选择用较好的商家进行贷款。2）贷款类型：主要提供2000-10000美元的短期小额用贷，资金端来自于合作银行（Celtic Bank），银行购买商户贷的全部权益和利息。由于商家已经在系统中，所以变相节省了 Square获取用户的成本。另外通过 Square分期付款，卖家可以为他们的客户提供一个选择，以固定的月付款方式长期购买大宗商品（250美元至 1万美元）。3）盈利模式：针对不同的商户有不同的利率标准，还款时 Square直接从客户支付的交易款项中扣除。盈利来源于在打包出售商户贷款时向第三方投资机构收取的服务费以及向合作的银行机构收取的服务费。4）业务规模：自 2014年5月上线以来，Square不断扩大贷款计划，2018年7月 Square与 eBay达成合作，获得向eBay数百万卖家提供商业贷款的机会。截止2018年底，累计发放贷款 65万笔，贷款总额达到 40亿美元。

四、产业已进入高速成长期，估值体系有望重构

1.相关公司开始加速布局增值服务

支付行业公司实现证券化后，开启加速布局增值业务。随着 2016年“96”费改执行，第三方支付公司转型增值服务成为必然趋势。并且，【新国都(300130)、股吧】、新大陆和拉卡拉等支付公司完成证券化以后，增值服务战略开始加速落地。其中，新国都基于互联网基因开启商户 SaaS服务战略，新大陆布局流水与数据的金融变现，拉卡拉的支付流水处于行业头部，也在为各行业提供增值服务。

新国都：SaaS新零售加速发力。1）根据公告，公司通过“支付+场景服务+营销管理+客户转化”的服务体系，基于 SaaS新零售模式，从上游介入商户经营，为商户提供更多的附加价值。2）嘉联智能 POS集成的 SaaS增值服务如：多分店的店铺管理，交易明细对账平台，个性化品牌营销，会员管理（微支付转粉、优惠券等）。3）2018年 10月 15日公司公告拟以自有资金的方式向全资子公司深圳市鼎嘉息科技有限公司增资49,900万元，注册资本将由 100万元增为 50,000万元。鼎嘉息主要业务系基于大数据及云计算技术为商户提供商业数据分析、营销推广、经营管理等智能化综合经营解决方案，可见公司增强 SaaS增值服务能力的发展决心。

【新大陆(000997)、股吧】：参股翼码科技、科脉技术，构建 SaaS合作商生态。

翼码科技（新大陆参股 37%）为国内 O2O营销领军。1）上海新大陆翼码息科技股份有限公司成立于 2006年，2017年正式晋升新三板创新层，是国内二维码凭证与二维码标签产品的商业模式的最早市场实践者。2014年推出以移动支付为抓手、连接线上线下的 O2O互动营销平台——翼码旺财。目前翼码旺财已成为大数据驱动的精准营销平台，如今拥有 30多万家企业用户，覆盖金融、保险、运营商等 50多个行业。2）翼码科技自 2015年起开启微支付服务商业务，提供智慧零售解决方案，让门店经营赋予了更多营销价值，为微支付带来了优衣库、美的、联想等 25个行业的上百个优质品牌商，抵达千亿级市场交易量，业务遍及全国 34个省市自治区。

科脉技术（新大陆参股 16%）为国内零售与餐饮业 ERP、营销管理软件领军。1）科脉技术成立于 1999年，2015年正式挂牌新三板上市，聚焦零售与餐饮业态，利用云计算、移动互联网、人工智能和物联网等技术，为企业提供 ERP软件、移动支付、全渠道营销及大数据运营等数字化服务，帮助企业实现商业价值的全面提升。2）科脉总部位于深圳，在武汉设有大型研发中心。公司是国家高新技术企业、【中国软件(600536)、股吧】行业用等级AAA企业、深圳市唯一参与国家标准《系统与软件效率》制定单位。目前拥有计算机软件著作权 120余件，申请发明专利10余件，申请商标 400余件。3）科脉在全国拥有1000多家合作伙伴，销售服务网布局全国，终端用户超过 40万，每天有超过300万台终端设备运行着科脉软件。

打造 PaaS服务平台，构建SaaS合作商生态壁垒。新大陆积极打造合作伙伴生态，与ERP、ISV、营销等各类 SaaS服务商展开深度合作。截至 2018年末，公司 PaaS平台服务商户数量超过 50万家，与超过 260家的 SaaS合作伙伴、280家ISV合作伙伴以及660家渠道合作伙伴展开了深度的业务合作，较 2017年末分别增加约 190家、200家和 490家。

协同性方面，SaaS合作商可与公司实现交易流水分润，并且数据运营价值也可在商户贷业务体现。

拉卡拉：支付服务商领军“收钱吧”与之形成导流效应。1）“收钱吧”由陈灏推出，他也是拉卡拉的联合创始人，2013年创立上海喔噻互联网科技有限公司。2014年 12月，收钱吧正式上线，开创了中国移动支付市场“一站式收款”时代，并成功研发了“收钱吧扫码王”等全场景智能收款设备，产品获得多项国家专利。收钱吧不仅为商家提供专业移动支付收款工具，同时也是为商家提供金融、广告、营销管理、供应链等多种服务的生意帮手。2）2014年底“收钱吧”App上线，这款 App面向中小商业，聚合了主流支付产品，包括支付宝、微支付、京东钱包、百度钱包等。对于这些小微商户来说，安装 App的手机相当于他们的口袋收银台。收钱吧向商户收取很低的费用，每笔交易收取交易额的 3.8‰。另外，在 App的基础上面向不同客户新增两款产品：一是软硬件结合的移动支付终端，针对基于二维码的移动支付，兼有扫码枪和台卡功能，可以实现 3秒内完成交易；二是针对 H&M等比较大型，本已经有收银系统的客户，这家公司开发了嵌入收银系统的软件，帮助他们实现聚合支付。3）公司总部位于上海，在苏州设有研发中心，并在北京、广州、深圳、杭州、重庆、武汉、长沙、成都、南京、福州等全国 30多个城市设有分公司，核心团队均拥有 10年以上电子支付行业从业经验，全国服务团队超过 1500人。2018年 12月，日交易笔数破 2000万笔，服务商户数超过 180万，产品覆盖中国境内 550+城市，处于“中国移动支付服务商领军者”地位。2019年初，“收钱吧”完成了 C轮融资，预计估值 20亿左右，获得中金资本和恒生电子的投资。4）预计公司与收钱吧的聚合支付方案形成较好的导流效应。

2.财务数据显示，增值服务业务已进入高速成长期

新国都：互联网基因决定效率和模式优势，SaaS增值服务利润占比超过三成。1）根据产业调研，嘉联支付“互联网化”和“员工年轻化”的管理风格，与传统第三方支付公司十分不同，对提升运营效率、促进收入多元化起到关键作用。2）2018年公司基于嘉联支付的收单业务为商户提供“支付+场景服务+营销管理+客户转化”的 SaaS服务体系，成功为超过 36个行业及不同应用场景的商户提供综合解决方案，如获客拓新、订单转化、二次营销、留存复购及经营数据分析、电子发票开具等一站式服务。 3）2018年增值服务商户已经超过 30万家，增值利润占比超过三成。随着商户端各类应用的大幅提升，预计增值服务未来三年将极大增强盈利能力。

新大陆：2018年金融业务收入大幅增长。2018年报显示，2018年利息、手续费及佣金合计收入 1.88亿元，同比增长193.06%，而 2019Q1公司利息、手续费及佣金合计收入 0.99亿元，同比增长250%。考虑该业务毛利率高达90%以及增长仍在加速，有望大幅增厚利润。

拉卡拉：与 SaaS厂商协同，带动收单流水规模扩张。公司不断加大渠道拓展力度，并发展商户推荐等多元化获客途径。其中，收钱吧等 SaaS合作商引入的支付流量可观。另外，T+0/D+0类型的增值业务也在持续健康发展，2018年 9月起，将手机收款宝终端 D+0业务手续费标准费率从 2元/笔提升至 3元/笔，与竞争对手保持一致。根据招股说明书，公司 POS机具及扫码受理产品累计覆盖商户超过 1,900万家，2018年收单业务和个人支付业务交易总额超过 3.9万亿，较上年增加 85.99%。

3.随着规模效应和商户粘性逐步确立，估值体系有望重构

Square：尽管盈利不佳，但近年交易流水增长和商业模式升级，资本市场逐步认可其价值、给予很高的 PS估值。1）根据财报，2012-2018年公司营业收入CAGR达到61%，2018年达到 226.36亿元，而同期整体处于亏损状态，近年亏损幅度有所收窄。2）增值服务加强商户粘性，使得核心指标交易额 GPV实现高增且结构改善。公司从商户交易额GPV中收取一定比例的手续费作为交易收入，因此 GPV是衡量 Square营收能力的重要指标。2012-2017年，Square支付额 GPV的复合增长率高达 58.6%，主要得益于现有卖家交易处理金额的快速增长以及新商户的拓展。 2018年 Square处理总交易支付额846.5亿美元，同比增长 30%；实现交易笔数 18亿笔，交易额，来自 3.42亿张终端用户的银行卡。从数据来，近年大型商户（指年度 GPV大于 12.5万美元的商家）的增长势头非常明显，贡献的交易额比例也在逐年上升。2012-2018年大型商户贡献GPV占全部 GPV的比例由 19%提升至 52%。3）根据 Wind数据，公司股价对应PS估值从2016年中的 2.1x上涨至目前的接近 10x，资本市场对于公司商业模式、业务壁垒和盈利能力给予了很高的预期。

美团 IPO期间采用交易规模估值。根据虎嗅报道，2018年美团 IPO估值方法采用交易规模估值。考虑美团 2017年的交易规模是人民币 1710亿元（约合美元 250亿），参考世界上其他国家已经上市的外卖公司的估值，如：Just Eat，GrubHub，Delivery Hero，Takeaway.com，Foodpanda。用交易规模估值，即找到市值相对于交易额（P/GTV）的一个比例。上述五家公司市值是 2019年交易额的 1.0倍至 2.1倍，均值在 1.4倍。为此，采用平均估值 1.4倍，得出估值预计最高可至 614亿美元。

随着国内支付公司沿着增值服务路径拓展（已被 Square验证），若规模效应和商户粘性的壁垒逐步建立，其估值体系有望重构，可参照海外公司 PS估值，或美团模式（市值相对于交易额）进行估值。

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（报告来源：国盛证券；分析师：刘高畅/杨然）