博腾股份——大单接得手软，多到做不完

博腾股份——大单接得手软，多到做不完 (qq.com)

一、公司简介

重庆博腾制药科技股份有限公司成立于2005年，是国内领先的医药合同定制研发及生产企业（CDMO），2014年在深圳证券交易所挂牌上市（股票代码300363）。公司主要为全球药企、新药研发机构等提供从临床早期研究直至药品上市全生命周期所需的化学药（包括起始物料、中间体、原料药、制剂）和生物药（包括质粒、病毒载体、细胞治疗、基因治疗）定制研发以及生产服务。

公司股权结构清晰，各子公司协同发展。截至 2021 年，公司一致行动人持股总比例为 26.6%，其中董事长居年丰先生持有 10.8%股权，陶荣先生和张和兵先生分别持股 8.1%、 7.7%，重庆两江新区产业发展集团有限公司持有 14.5%的股份。子公司各司其职，拓展原 料药-制剂-生物药多个业务能力，构筑端到端服务平台。

按照业务板块，公司主要业务可分为

（1）原料药 CDMO 业务，主要为客户提供化学药开发及上市过程所需起始物料、中 间体及原料药的工艺路线设计、工艺开发、工艺优化、分析方法开发、中试级生产、CMC 注册支持、商业化生产等一系列定制研发及生产服务；

（2）制剂 CDMO 业务，主要为客户提供小分子药物开发所需制剂处方工艺开发及优 化、分析方法开发及验证、复杂制剂开发、改良剂型开发等定制研发与生产服务；

（3）生物 CDMO 业务，即基因细胞治疗 CDMO 业务，主要为客户提供质粒、病毒 载体及细胞治疗 CDMO 服务。

二、公司发展

2005-2016 年，博腾定位 CMO 打基础、树口碑，实施“大客户+”战略。

2005 年，在成立初期，公司定位了中间体 CMO 业务，并先后在中国、欧洲和美国等主要市场分布了 研发、生产和业务中心。

早期的博腾，只做临床二期以后的药物生产外包，其实就是技术含量并不高的CMO，而且，公司之前的战略是聚焦大客户，说白了就是死抱着强生、吉利德这几个爸爸的腿不放。

在公司发展的前期，紧抱爸爸的大腿，公司稳健发展，这个腿抱得有多紧呢？给大家看个数据2014年，强生一家公司就贡献了博腾65.5%的收入。

随后，2017年，噩梦来了，过于依赖某一位或者某两位爸爸，就意味着，爸爸能决定你的命运，随着吉利德、强生交给公司代工的两大扛把子产品销量走下坡路，博腾的订单自然就少了，2017年，是博腾历史上唯一一年营收、利润双减。

痛定思痛后，博腾决定，不能再这么依赖爸爸了，大客户需要维护，但中小客户也需要去开发，只是，中小客户们比起大客户欠缺的东西不是一般的多，大客户的想法是实验室包给a、临床前包给b、临床包给c、商业化包给d，要制衡要在产业链中保持自己最大的话语权；小客户则不同，小客户恨不得一家公司全给他办完，所以，要想服务好小客户，博腾必然要改变只接临床二期以后的生产外包，而需要把前面打通，也就是，要完成CMO向CDMO的转型，甚至往CRO扩展。

于是，2017年，博腾收购了美国的J-STAR公司。

J-STAR Research，Inc.是一家创新的合同研究机构，位于美国新泽西州，于 1996 年 由 Andrew Thompson 博士创立，Thompson 博士之前就职于默克工艺研发部门。2017 年 4 月博腾收购 J-STAR，成为博腾工艺化学 CDMO 业务延伸的重要一环，J-STAR 在化 学合成、工艺分析、结晶技术等方面有着丰富的经验。

CMO 结合 CRO 业务，搭建 CDMO 能力。公司美国子公司博腾美研完成收购从事临 床早期原料药开发业务企业 J-STAR，开启工艺化学 CRO 的业务升级，实现公司业务由“后 端”向“前端”的服务延伸。公司获得 J-STAR 现有的客户资源、研发设备以及技术人员，J-STAR 与博腾美研进行整合运营，形成协同效应，有利于推进有效运营，有利于公司快速 切入创新药 API 业务领域，进一步提升公司的化学研发技术能力，为公司带来更多的业务 机会。

构建前端向后端导流的协同效应，同时开拓海外业务。通过整合，公司顺势在北美重 点布局中小生物医药客户（Biotech）业务，为其提供临床早期项目的定制研发生产一体化 服务，为实现临床中后期及后续商业化项目的导流效应奠定基础，增强客户合作及业务发 展的粘性，近距离洞察医药行业中最活跃创新平台的技术发展方向和动态，实现“早介入， 深合作”的可持续发展模式。经过 4 年多的磨合与发展，J-Star 不断扩充团队，实验室规 模以及业务规模，截至 2021 年底，J-STAR 已在美国新泽西拥有 2 个研发场地，能够承接 临床早期原料药 CRO 及制剂服务。2021 年，J-star 服务客户数 84 家，较 2020 年增加 3 家，实现收入 2.3 亿元，同比增长 8%，增长有所放缓主要是受海外疫情影响较大。中美协 同效应逐渐显现，2021 年，J-star 向国内导流 60 个项目，主要为北美 biotech 早期项目。

不过，博腾也清楚，自己再怎么转型，比起药明、康龙等一开始就做前端出身的大厂差距还是太大了，要想找到自己的位置，只能积极向新技术布局，所以，2018年，博腾与Codexis达成战略合作，开始进入生物催化领域，也是这一年，建立博腾生物，开始布局细胞基因治疗 CDMO 业务。

博腾的种种迹象表明，其困境反转成功了。

公司在服务强生、吉利德等大型制药企业的过程中逐渐建立了符合国际标准的生产、 EHS、质量管理（GMP）体系，也积累了丰富的项目管理经验。在此时期，公司主要服务 大客户的商业化产品，伴随着全球产能转移，公司迅速成为国内领先的 CMO 公司。

三、行业分析

一款药品的从研发到上市会经历如下图的几个阶段，先要在实验室里研发，然后做临床前研究（如动物实验等），然后动物实验等各项数据通过了，就可以进行临床研究，也就是用人做实验。临床一期、二期、三期，每一期进行实验的病人数都是指数级增长，比如大家非常熟悉的新冠疫苗，临床三期基本要做好几万人。

CMO/CDMO，医药生产外包，当然是这款药还在进行实验室研究的时候就可以代工生产，只不过，实验室里需要的药物是mg级别的，临床前研究需要用到的药品是g这个级别单位的，当进行人体试验后，要生产的就是几十、几百、上千千克，等上市以后，需要的就是吨这个级别的了。

博腾股份所处的行业为(CDMO)行业，CDMO行业是伴随着制药产业专业化分工和经济全球化逐步发展起来的，起源于欧美，逐步向以中国、印度等为代表的亚太地区转移。

由于国内政策环境的变化，由过去的仿制药开始往创新药领域进发，未来中国创新药的研发增速将会远超过国际平均水平。

原料药CMO向制剂CDMO转型，不止博腾在做，九洲、美诺华、普诺、天宇，一众原料药企业都在这么做，前有CXO巨头药明、康龙、凯莱英，后有同行，竞争如此激烈，如何做出属于自己的差异化？

博腾的动作是，不跟着巨头屁股后面走，跳过大分子，直接下注新一代技术CGT。

2021年，公司CGT有早期项目18个，实现收入 1387 万，在手未完成订单1.7亿。

这在目前国内是个什么水平呢？

将有布局CGT且有披露的企业做个排序，我们一起看一看。

药明康德，2021年CGT实现收入10.3亿，共有项目72个，53个临床前及临床一期、8个临床二期、11个临床三期，今年预计有上市项目。

金斯瑞生物，2021年CGT营收约合人民币1.27亿，由于它会直接销售质粒（质粒会在客户进行临床前后质量工艺控制），因此，金斯瑞披露的项目情况和其余公司不太一样，只能自己同自己比，同其他企业不太具备可比性，下面附张图大家自己看。

康龙化成，2021年大分子+CGT共实现营收1.5亿，未单独披露CGT收入及订单情况。

和元生物，2021年实现营收2.55亿（含前端CRO），截至 2021 年 8 月 20 日公司在手订单约 3.13 亿。

按照博腾目前的CGT营收和在手订单，在国内目前这五家企业中排第四或第五（无法确定他和康龙谁收入多），长期来看，预计也处于四/五的位置。

不过，也够了，CXO是属于中国的生意，欧美等发达国家生物医药人才稀缺且昂贵，印度等地方人虽然不缺，但人才缺，因为教育和基础设施都跟不上。

因此，由中国做CXO在全球范围内是有比较优势的。

所以，未来全球CXO的竞争，其实就是国内CXO的竞争，博腾在目前的CXO里，只能算二线，但换个赛道比下一代技术CGT，却能排进前五，未来有望凭借CGT业务跻身为一线头部CXO。

高瓴资本也正是因为看好博腾对CGT业务的布局，于2020年单独注资其子公司博腾生物（不过这也意味着后面会被分拆上市）。

四、2022年三季报分析

凯莱英在前，博腾在后，两者都被来自辉瑞爸爸的大单砸了个爽。根据博腾公告，自己收到辉瑞6.81亿美元的订单（约合人民币44亿），这对于博腾是个什么概念呢？

博腾2021年实现营收31.05亿，同比+50%，辉瑞这个大单相当于博腾去年一年半的收入，简直不能太幸福。

博腾今年的业绩也没有看的必要，在大单的加持下，好就一个字，我们追踪博腾基本也不需要看他的业绩，主要还是看经营情况，尤其新项目的经营情况。只不过比起凯莱英，博腾的三季报很够意思的点在于把自己的管线建设罗列出来了。

今年前三季度，虽然有辉瑞大单挤压了常规业务资源，但公司新订单增长情况还是非常强劲。2022Q1-Q3，公司共引入新订单项目 237 个，同比增长约 67%，在手订单共计559个，同比增长32%。

其中，GCT项目的增长情况最让人欣喜。截至今年前三季度，公司累计GCT在手订单2.6亿左右，预计今年会实现收入5000万（前三季度实现收入1701万元，同比增长69%，这意味着四季度要实现3000多万收入，比前三季度加起来还翻一倍？）。虽然前三季度新签订单金额看似增长不快（新签订单1.08亿元，同比+3%），但从公司项目数量增长以及在谈订单情况来看，还是不错的，这更多应该是签单节奏的正常波动，毕竟GcT这个行业太新了，相关技术还处于变化和发展的阶段，即便龙头药明，他的新增项目数也不是一直稳定增长的。

下表为药明康德的GCT CDMO项目变动情况，虽然乍一眼看上去药明和博腾的项目总数差不多，但博腾现在的项目都在临床前及一期，还全都是国内的项目，药明有很多临床2、3期项目，甚至有四个马上要上市了，国内和海外都有，海外整体还更多。所以，两者总项目数差不多，但药明的GCT收入是博腾的20倍还多。

这也是CXO的魅力所在，项目越往后做，钱越多，而且往后的收入和前面的收入不是一个数量级的。

根据博腾在近期投资者交流中的说法，做GCT的博腾生物规划要在2024年基本实现盈亏平衡，2025年实现独立上市。

除了GCT外，制剂业务也取得了不俗的成绩，前三季度制剂 CDMO 实现收入 1815.75 万元，同比增加 262%，新签订单约 0.46 亿，同比+43%；位于漂亮国的CRO，J-STAR 实现收入 1.95 亿，同比+15%，并向国内引流 31 个项目。

博腾在小分子 CDMO 领域已经初步实现了中间体-原料药-制剂的全流程外包服务布局，虽然比起药明、凯莱英还有些差距，不过自己和自己比，进步还是很明显。

五、结语

正如凯莱英所说“每次拿到大订单就意味着我们要上大台阶”，大订单的出现给相应公司带来的，从来都不止是一笔意外横财，因为企业想要圆满交付，意味着自己的组织管理能力、业务能力都必须跟着得到提高。

参考凯莱英历史上每次收获大订单都是未来业绩加速成长的催化剂，博腾有望重演这个情形。