茅台研究系列六贵州茅台与白酒周期

白酒行业年报和一季报都已发布，大部分头部酒企业绩喜人。对业绩的解读，市场有不同看法，有人认为数据没有发生变化就无需调整判断，有人认为增长越快，行业调整越近。近期也有不少白酒利空消息出现，有公务系统、央企等进一步禁酒的传言，有次高端、高端白酒销量下滑的调查研究，争执焦点在于白酒行业是否处在行业周期高点，行业是否面临调整。

当前的价投大V大多经历过上一轮白酒危机导致的周期性调整，不少人在茅台一只股票上实现了十年十倍的收益，奠定了长期收益的基础。这些亲历者的经历是研究白酒周期与危机的最佳素材，董宝珍的《茅台大博弈》就完整记录了从危机发生到行业复苏的全过程。

下文分析内容中包含了《茅台大博弈》中的许多观点

一、白酒行业存在周期性现象

1988年国家放开13种名酒定价权后，名酒价格数倍上涨，1989年银根紧缩，政策要求“名酒不得上公务宴席”，白酒行业迎来调整，部分酒企通过“名酒”变“民酒”、降度降价等策略渡过危机。

1996年，政策再次限制公务宴席使用名酒，1997年亚洲金融危机爆发导致需求疲软，1998年山西朔州假酒案爆发，白酒行业再次迎来调整期。1998年-2002年，除贵州茅台外，白酒行业利润普遍陷入衰退和停滞。

2003年-2012年，白酒行业迎来持续十年的全面普涨。其后在塑化剂风波和限制三公消费的政策影响下，白酒行业于2013年-2016年迎来行业大调整，贵州茅台于2016年实现复苏，其余酒企晚于茅台复苏，且头部酒企持续增长至今，已持续6-7年。

从历史看，白酒行业牛长熊短，行业调整期多为3-5年，成长期则为8-10年。

数次调整均与需求侧有关。

1989年、1996年和2012年，政府三次出台公务宴请中用酒的限制令，对名酒需求造成巨大冲击。1997年亚洲金融危机对白酒行业需求端影响较大，2008年次贷危机中，宏观经济增速放缓，白酒商务需求下降，政府部门压缩开支，白酒动销出现下滑，受益于四万亿货币刺激，危机势头很快得以遏制，各类核心资产价格均出现上涨，白酒行业反而迎来繁荣。

从这几次调整中我们可以看出，白酒行业的调整主要与供需关系有关，政策限制、宏观经济下行是影响需求的主要因素。

政策限制是对需求端的直接干预，短期影响巨大。宏观经济对白酒需求影响同样巨大。白酒不是必选消费品，消费场景主要为自饮、宴请及送礼。宏观经济下行时，商业交往减少，人际沟通需求下降，消费意愿和消费能力也随之降低。

二、2012年危机成因

从需求端看，2012年调整的本质是需求结构和需求主体的变化，需求侧从三公消费调整至普通消费者。这轮危机时对贵州茅台的争论焦点就在于茅台酒价格的上涨是由三公消费驱动还是购买力驱动。事后证明，购买力驱动的认知是正确的。

从供给侧看，白酒行业渠道众多，有团购、专卖、批发等，批发还分一批、二批乃至三批。渠道链条长导致酒企的经营息相较市场实际情况反应滞后。

行业繁荣期，渠道规模大幅膨胀，行业收缩期，渠道必然瘦身，数量减少，销售链条缩短。

当时川酒多采用“高端化+全品类+贴牌”的经营模式，子品牌众多，酒企只负责生产，对市场销售不闻不问。行业繁荣时，子品牌单瓶利润率极高带动渠道利润膨胀，行业调整期则会出现数量众多的特价促销，带动价格下行，渠道利润缩水。2022年、2023年一季度华致酒行营收增长，利润大幅下滑，值得深思。

部分品牌一味与贵州茅台比价。市场有一个共识，只有贵州茅台涨价时其他酒才能涨价，出于维护品牌形象的需要，有的酒企涨价的理由是贵州茅台涨价，而不是基于自身产品的供需关系。市场繁荣时，经销商尚有利可图，需求缩减时，价格倒挂使经销商无利可图，进而影响销售体系的稳定。

2012年限制三公消费前，行业处于发展的黄金时期，叠加2008年货币超发的影响，酒企量价齐升，积累了大量泡沫，限制三公消费禁令出台后，高端白酒需求端短期内大幅萎缩，供需关系失衡导致价格大幅下跌，进而引发行业调整。

三、周期的影响

白酒行业与牛奶、啤酒等行业不同，后两个行业的竞争是同一个价格下不同企业的竞争，而白酒的竞争是在一个宽广的价格区间展开的。这个价格区间的高点来自高端白酒，当高端白酒需求被打击，价格下跌后，全行业的价格区间都会收窄。

高端白酒价格区间决定次高端白酒价格，次高端白酒价格区间约束中端白酒价格区间。当高端白酒价格区间没有明确时，中端白酒将无法形成自身的价格区间。这决定了白酒危机的脱困不同步、不同时。

具体而言，当飞天茅台还在寻找自身的价格区间时，五粮液的价格区间就难以确定，国窖1573价格区间同样难以确定，山西汾酒、洋河股份等企业的产品价格区间都将难以确定。

这一点在财务数据上也体现得淋漓尽致。三元在《白酒研究系列十头部酒企经营数据比较》一文中通过财务数据的解读阐述了行业危机时，高端白酒向下层层挤压其他白酒价格带的观点。

这决定了酒企复苏的进度取决于高端白酒的企稳速度。贵州茅台渠道价格企稳后，其余白酒价格才能依次企稳。这就形成白酒行业的特点，危机时自上而下层层挤压，回暖时自上而下层层复苏。

图片来源《茅台大博弈》

四、周期的启示

《茅台大博弈》中总结了在危机中能够持续增长或保持稳定的白酒企业的两点共性

1、在一定区域内高端垄断。如贵州茅台在全国绝对垄断，伊力特在新疆高度垄断，顺鑫农业在特定城市高度垄断，这些企业在白酒危机中表现均较为稳定；

2、有大单品。调整过程中，贵州茅台年份酒和系列酒业绩是下滑的，但飞天茅台是稳定的，飞天一个品类占到贵州茅台这个阶段销售额的90%，在其价格带上实现了绝对垄断。洋河的海之蓝在100-200元价格带上形成了竞争和市场份额优势，这个单品在当时占到洋河销售额的一半。

此外，危机中保持稳定还有一个影响因素渠道利润。

危机发生前，飞天茅台终端零售价与出厂价之间存在巨大价差，渠道利润率达到100%以上，终端零售价暴跌后，渠道利润率大幅下滑，但极少出现价格倒挂，这说明渠道依然有利润空间，终端零售价的暴跌很难影响贵州茅台本身。

图片来源《茅台大博弈》

据董宝珍实地调研，同时期，五粮液出厂价是730元，经销商批发价是650-750元，如果不要发票，还可以减20-30元，整体上五粮液大部分经销商的批发价和出厂价出现了倒挂，如果以600多元价格批发，经销商把返点倒贴上也不可能盈利。

价格倒挂会倒逼酒企调低出厂价或缩减供应量，进而影响酒企的经营业绩。

从复苏的角度看，白酒行业是一个由历史文化品牌驱动的竞争行业，只要品牌不彻底出问题，总能复苏。山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒都遭遇过困境，但都能实现复苏，可见品牌对这一行业的影响力，这也是当行业调整发生时，当酒企业绩出现波动时，坚其长期价值的基石。

综上，白酒周期下行时，具备地域垄断、产品价格带垄断（大单品）的酒企经营业绩受影响更小，贵州茅台除具备上述两点特性外，终端零售价与出厂价之间的巨大价差还为其打造了极高的安全垫，行业下行期，贵州茅台的经营确定性依然极高。

五、为什么研究周期

在上文中，我们分析了白酒周期的影响因素政策对需求侧的干预和经济周期；也分析了白酒周期对行业的影响自上而下的价格带调整，行业下行时自上而下层层挤压，行业回暖时自上而下层层复苏；还分析了上一轮白酒周期中业绩相对稳定的酒企共性区域垄断或价格带垄断（大单品）。

除正常供需关系外，茅台的金融属性也可能引发行业调整。茅台酒价格持续上涨时，渠道或消费者通常会囤积更多茅台酒，囤积的茅台酒需要考虑最终消费者的承接能力，如果囤积的数量远远超过需求数量，可能引发囤积茅台酒的抛售，带动茅台酒价格下跌，进而引发更大量的抛售，进一步带动价格下跌。茅台酒价格带调整会引起行业价格带调整，具体传导机制和影响与前述分析一致。

我们为什么要研究白酒周期呢？

首先声明，三元研究白酒周期并不是期望对周期起落有精准的判断，从而在股票投资上趋利避害。研究白酒周期给我们的指引是

1、用正常经济学思维研究行业供需，而不是简单用业绩线性类推的方式估值，繁荣周期顶峰时的低估值不是真的低。

2、投资眼光放长远。三元在《白酒研究系列三年轻人未来喝不喝茅台》中阐述了投资高端、次高端白酒的大逻辑酒附加的情感属性和供给的稀缺性。从长期来看，高端、次高端白酒依然有发展空间，但我们要接受短期可能面临的阵痛，这是投资白酒行业需要做好的心理准备。

3、根据自身的认知进行白酒行业资产配置和选择买入时机。如果认为下行风险较大，贵州茅台会是确定性更高的选择。假如行业调整真的发生，以史为鉴，基于对周期规律及影响的认知，我们能够更好评判机会与风险。

六、三元对当前白酒周期的观点

疫情这三年，消费场景阻断是实实在在发生的事情。白酒企业却实现了业绩逆势高增，这与我们能够感知的社会现象背离。

这几年老百姓收入稳定性和成长性都受到影响，身边大量朋友出现消费降级的情况（简单解释下消费降级，既包含消费品质的下降，也包含同品质下消费频次和消费量的减少）。白酒企业却逆势提价，这一行为与我们感知到的现象依然背离。2022年，一些酒企提价幅度开始收窄，这一现象值得关注。

酒企的酒卖出去了，但是否都到了消费者手中呢？答案是不一定。就三元去年年底在商超、连锁酒行的观察，除个别品牌外，大量品牌在售白酒生产日期均为2021年上半年，渠道库存情况难言乐观。

从华致酒行2022年和2023年一季度经营数据看，销量增长缓慢，营收增长更多来自提价，但同时伴随毛利率大幅下滑，导致利润水平大幅下降。这也从一个侧面反映出酒企的提价已经开始影响渠道利润。

当前经济大环境并不理想，叠加发展的外部压力，白酒需求侧难言坚挺。

尽管这么多因素叠加在一起，我们也未轻易做出白酒行业调整将至的判断，我们乐观的认为，白酒行业调低增速目标，给渠道消化库存的时间，慢慢等待经济复苏，白酒行业的发展将更加健康。

然而，大量酒企一季度依然维持高增长，这种增长让我们看到的更多是风险，而不是机遇。一季报有年报调节的可能性，我们会持续观察后续的进展，并随之修正我们的判断。