振华新材（688707）三元业务量利齐升，前瞻布局钠电正极

◾ 公司深耕三元正极行业，通过自主研发，坚定走三元正极的单晶化、高镍化路线，并相继实现5系、6系、8系的大单晶三元正极材料的量产，市场份额持续提升，2021年在三元正极行业内市占率上升至全国第五。同时公司前瞻布局钠电正极的层状氧化物路线，目前研发处于中试阶段，已向头部电池公司送样。在锂盐价格高企的大背景下，钠电池产业化正在加速，公司有望受益。首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级，目标价为67-75元。

摘要

业绩超预期，正极业务量利齐升。公司21年、22Q1正极业务单吨净利润分别1.21、3.11万元/吨，分别同比增长3.1、2.1万元/吨，盈利能力大幅增长主要系a、公司产能加速投放，规模效应开始显现。估算21年公司正极材料单吨人工、制造费用、燃料动力、运费合计同比下降约4800元/吨，其中折旧摊销可能贡献较大。b、公司享受到部分库存收益。21年底公司存货约15.2亿，较年初增加4.45亿，其中原材料/在产品/库存商品约8.4/3.09/3.26亿元。原材料库存占比较大，且碳酸锂价格在21H2、22Q1高速上涨。c、产品结构持续优化。2021年公司高镍8系产品迎来放量增长，实现销售20.86亿元，同比增长3651%。同时公司超高镍9系产品也于2021年开始向部分客户进行吨级送样。

深耕三元正极行业，坚定大单晶路线。公司通过十多年的自主研发，相继实现5系、6系、8系的大单晶三元正极材料的量产。相较同行，公司的大单晶生产工艺采用独特的三次烧结工艺，使得产品的晶体结构更加完整，同时有助于增加中高镍、高镍产品结构稳定性，提升安全性、循环次数等性能，有效改善高镍产品痛点。公司在行业内市场份额也在持续提升，2021年市占率上升至全国第五。

三元正极高镍化趋势确立。三元材料中镍含量的提高能够有效地提升电池能量密度，8系相较于5系提高了约22%。高能量密度也意味着更长的续航能力。2020年以来，三元材料的高镍化进程开始加速。2021年全国乘用车高镍装机占三元电池比例为45.31%，近三年复合增速达78.78%。随着8系产品的普及，越来越多企业开始向9系超高镍产品布局。

前瞻布局钠电正极。根据公告，公司在钠电池正极材料的研发上已取得一定进展。公司选择层状金属氧化物路线。该种类钠电正极与锂离子三元正极材料在合成工艺上相似度较大，工艺可能更复杂（掺杂元素更多）。公司凭借其在烧结、水洗等工艺的know-how成功在降低材料表面的碱度上取得一定突破。根据产业反馈，公司钠电正极材料已进入中试阶段，且和多家企业进行紧密合作，有望在今明年实现产业化。

投资建议公司是业内领先的三元正极厂商，凭借独特的三烧工艺，成功实现5系、6系、8系的大单晶三元正极材料的量产，市占率持续提升。同时公司前瞻布局钠电正极，在锂盐价格高企的大背景下，钠电池产业化正在加速，公司有望受益。首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级，目标价为67-75元。

风险提示新能源汽车行业低迷，产品结构升级进度低于预期，钠电池技术升级和推广低于预期。

一、公司介绍

1.1 发展历程

深耕三元正极行业。公司于2004年成立，最初以生产应用于3C领域的钴酸锂正极材料为主。2009年，公司推出第一代一次颗粒大单晶NCM523产品，并于2014年在新能源汽车领域上得到批量应用。自此公司坚定了三元正极的高镍化、单晶化的发展路线，相继实现6系、8系的大单晶三元正极材料的量产，市场份额持续提升，2021年在三元正极行业内市占率位居全国第五。

1.2股权结构&管理团队

公司实控人为国资背景。公司实控人中国电子为国资委出资，是中国最大的综合性国有IT企业集团，通过振华集团、中电金投、深科技合计控制上市公司22.3%的股权。

上下游产业链公司参与公司战略配售。宁德时代、孚能科技、国轩高科等电池厂商及蓝科锂业等锂盐供应商积极参与公司战略配售，其中宁德时代持股约1.48%。

公司管理层行业背景深厚。公司副董事长、总经理向黔新曾任贵州省化工研究院助理工程师，拥有丰富的一线化工生产管理和新材料技术研究经验，为公司多篇核心学术期刊论文的第一作者。其带领的研究团队成功实现多项三元材料的技术研发及产业化工作。其他公司核心技术人员梅铭、李路、王丽娟等也均在材料研发领域从业多年，经验丰富。同时公司高管及核心技术人员向黔新、董侠、王敬等直接或间接持有公司部分股权。

1.3 主营业务

锂离子电池正极材料为公司主营产品。其中包括镍钴锰酸锂三元正极材料（NCM）、钴酸锂（LCO）和复合三元三大类。公司通过多年技术积累，在各产品端形成一定差异化竞争优势。2021年锂电正极业务营收54.78亿元，同比增长428.5%。营收同比大幅增长主要系2021年终端新能源汽车市场的高速发展拉动了动力电池厂商对三元正极材料的旺盛需求。同时公司三元材料产品结构向高镍化升级，8系材料的营收占比达38.08%，同比增长32.71个百分点。

1.4 财务分析

盈利能力快速修复。2021年，公司毛利率与净利润率分别为14.59%、7.48%，超过疫情前平均水平。主要系1、21年公司产能加速投放，规模效应开始显现。2、21年底公司存货约15.2亿，较年初增加4.45亿，其中原材料/在产品/库存商品约8.4/3.09/3.26亿元。其中原材料库存占比较大，21H2、22Q1碳酸锂价格高速上涨，公司盈利能力可能受益。

资产负债表相对稳健。2021年公司负债率约57.89%，出现回落。赊销比、销售商品回收现金比例回到正常水平，经营现金净额波动较大，可能与公司经营高增长阶段性采购支出较大有关。21年IPO募集资金到位后，总体上看负债、现金结构还比较优秀。

二、三元正极业务量利齐升，大单晶技术行业领先

2.1 三元正极业务量利齐升 

正极业务量利齐升。2021年公司正极材料出货约3.4万吨，同比增长278%，单吨净利润约1.21万元/吨，同比增长3万元/吨。同时测算22Q1单吨净利润超过3万元/吨，超预期。公司三元正极盈利能力大幅增长主要系

1、产销放大，规模效应显现。估算2021年公司正极材料单吨人工、制造费用、燃料动力、运费合计约1.52万元/吨，同比下降约4800元/吨，其中折旧摊销可能贡献较大，规模效应开始显现。

2、原材料涨价，库存有一定受益。正极行业主要采用“主要原料成本+加工价格”的成本加成模式定价。2021年正极主要原材料碳酸锂自21年初的5.5万元/吨大幅上涨至年底的28.2万元，并在22Q1继续高速上涨,一度突破50万元/吨，这也使得公司库存中原材料账面价值大幅增长。考虑到公司产品销售与原材料购买之间的碳酸锂价差，2021年与22Q1公司正极的单吨利润会有一定收益。

3、产品结构升级。2021年公司高镍8系产品迎来放量增长，实现销售20.86亿元，同比增长3651%。同时公司超高镍9系产品也于2021年开始向部分客户进行吨级送样。

产能继续加速扩张。2021年公司产能加速投放，截止年底公司三元材料产能约5万吨。目前在建项目有沙文二期募投项目、沙文一期技改项目、沙文二期扩建项目，预计22年底产能将突破8万吨，随着产能进一步扩张，公司规模效应有望进一步展现。

2.2 大单晶技术行业领先

专注产品研发，大单晶技术行业领先。公司拥有超过10年的单晶材料的开发经验。于2009年便推出了第一代一次颗粒大单晶NCM523产品，属于三元行业内单晶产品研发的领跑者之一。并于2018年推出第一代高镍一次颗粒大单晶产品ZH8000D，为国内较早具备高镍一次颗粒大单晶三元正极材料批量生产、销售的正极企业之一。同时在ZH8000D的基础上，公司持续进行研发改进并相继推出ZH8000A和ZH9000C等多款大单晶高镍产品。

公司拥有独特的三次烧结工艺技术。相比同行业主要采用二次烧结的可比公司，公司大单晶生产工艺分为三次烧结及二次烧结工艺。三次烧结工艺耗能高，但原材料的选择范围更广、工艺兼容性更好、产品的晶体结构更加完整，同时有助于增加中高镍、高镍产品结构稳定性，提升安全性、循环次数等性能。

单晶材料在高镍化中可能更具优势。三元正极材料主要分为一次颗粒大单晶技术体系及二次颗粒团聚体技术体系，不同技术路线的厂商在烧结次数、烧结窑炉设计、温度控制、掺杂包覆元素等生产工艺方面存在差异。

在高镍化趋势下，随着Ni含量在三元材料中的提升，正极材料循环性能和安全性能有所降低，主要系三元正极在循环（深度脱锂）的过程中会产生微裂纹。从而使得三元材料内部电连接受到破坏，同时电极与电解液的反应加剧。该现象在多晶三元材料中较为明显，由于其内部存在大量晶界。而单晶三元材料能较好的解决该问题，单晶材料由独立晶体构成，材料内部没有晶界。单晶材料较高的结晶度以及稳定的层状结构使其在循环性能、热稳定性，以及产气量等指标上都要优于传统多晶材料。鑫椤锂电数据显示，单晶三元材料市占率整体呈上升态势，2021年Q4，单晶材料占比已提升至45%。

2.3 深度绑定宁德时代，产品结构持续优化

深度绑定宁德时代。多年来宁德时代均为公司的第一大客户。除2020年受疫情影响推迟部分订单外，近几年公司对宁德时代的销售占到总营收的比例均超过60%。

公司拥有着优秀的产品研发速度和质量优势。目前公司的大单晶中镍5系、高镍8系等多款产品相继对宁德时代实现批量供应。2021年H1，公司对宁德时代德的产品销售中，高镍产品的占比为42.54%，较2020年提升约30个百分点。同时2021年上半年，公司的9系产品也首次实现对宁德时代的销售，约13.4万元。通过产品的迭代升级，公司对宁德时代的销售持续性会比较强。同时除宁德时代以外，公司也在积极开发新客户，目前公司已成为孚能科技、新能源科技（ATL）、微宏动力、多氟多、天津力神、珠海冠宇等客户的供应商。

三、三元正极行业高镍化趋势明显

高镍产品提供更优秀的续航。镍含量的提高能够有效地提高能量密度，NCM811的比容量约为195 mAh/g，相较NCM523提高了约22%，宁德时代的NCM811电池单体能量密度达到240 Wh/kg，系统能量密度可以达到182 Wh/kg。高能量密度意味着在同等电池重量的情况下拥有更高的电量，因此带来长续航能力。

高镍化进程加速。2021年全国乘用车高镍装机占三元电池比例为45.31%，近三年复合增速达78.78%。随着8系产品的普及，越来越多企业开始向9系超高镍产品布局。

三元正极材料市场竞争格局相对分散。根据GGII，2019年-2021年三元正极材料CR5集中度分别为47%、51%、55%，市场相对分散。同时，前几位厂商的市场份额相当可能系前几年三元产品还处于快速迭代期，随着三元材料向高镍化、单晶化发展，市占率有望向龙头集中。

四、钠离子电池产业化加速，公司有望受益

锂盐价格持续上行，钠离子电池产业化加速。新能源车、储能行业的快速发展，带来巨大的锂电池需求。自2021年起，锂盐（碳酸锂）价格开始进入上升期，并于2021年下半年起加速上行，碳酸锂均价从2021Q4的12万元/吨，快速上涨至22Q1的49万元/吨，对应在NCM523电池中的成本从92.9元/kwh上涨至374元/kwh。锂盐价格的大幅上涨对终端消费产生的负面影响已经有所显现，钠离子电池作为其潜在的补充产品，产业化正在加速。

在过去几年，钠离子电池研究取得了较大的突破，循环性能从最初的100-200周提升至目前的2000周以上，能量密度也逐步向磷酸铁锂电池靠近。根据正极材料的不同，各个钠离子电池体系的研究均取得较大进展。目前从多个维度进行评判

A、能量密度普鲁士蓝/白类>=铁锰基层状金属氧化物>聚阴离子类（磷酸钒钠）

B、循环性能聚阴离子类（磷酸钒钠）>铁锰基层状金属氧化物>普鲁士蓝/白类

C、成本普鲁士蓝/白类

钠电与锂电的材料体系区别较大，根据中科海钠披露的数据显示，理论上钠电池（NaCuFeMnO/软碳体系）对比锂电池（磷酸铁锂/石墨体系）整体可降低30-40%的材料成本。主要系正极部分原材料成本的降低，估算相较于磷酸铁锂正极，钠电池正极成本将降低60%，考虑到近段时间锂盐价格的大幅上行，两者成本差距将进一步扩大。

公司较早布局钠电正极。公司在钠电池正极材料的研发上已取得一定进展。根据公告，公司主要选择层状金属氧化物路线。该种类钠电正极与锂离子三元正极材料在合成工艺上相似度较大，工艺可能更复杂（掺杂元素可能更多），容易在烧结后出现材料表面碱度过高的问题，导致加工性能变差，同时恶化循环性能。

因此如何有效降低表面碱度可能成为提高钠离子电池性能以及加速其产业化进程的瓶颈之一。在锂离子电池正极生产流程中，也存在类似的碱度问题，主要依靠企业对烧结、水洗等工艺的know-how降低材料表面的碱度（游离钠/锂）。因此率先进行钠离子正极研发的三元正极企业在该方面可能存在一定优势。根据产业反馈，公司钠电正极材料已进入中试阶段，且和多家企业进行紧密合作，有望在今明年实现产业化。

盈利预测

公司是业内领先的三元正极厂商，凭借独特的三烧工艺，相继实现5系、6系、8系的大单晶三元正极材料的量产。目前公司正处于产能快速扩张期，同时伴随着产品结构升级、下游新客户的拓展，公司盈利能力有望维持在高位。同时公司前瞻布局钠电正极，在锂盐价格高企的大背景下，钠电池产业化正在加速，公司有望受益。首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级，目标价为67-75元。

风险提示

1）新能源汽车政策低于预期如果相关产业政策发生重大不利变化，将会对公司的销售规模和盈利能力产生重大不利影响，因此存在一定的政策风险。 

2）新能源汽车销量低于预期如果受到产业政策变化、配套设施建设和推广、客户认可度等因素影响，可能导致新能源汽车市场需求出现较大波动。

3）单晶、高镍三元渗透率提升低于预期公司目前的单晶、高镍三元产品的安全性与可靠性存在提升空间，其渗透率的提升速度可能出现低于预期的风险。 

4）钠电池技术升级和推广低于预期。钠电池的能量密度、循环性能还有待提升，如果技术无法持续升级，可能导致推广不及预期，下游应用空间比较有限。

附财务预测表

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

◾游家训浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。

◾刘珺涵美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车中游产业，现为招商证券电气设备与新能源行业联席首席分析师。

◾刘巍德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。

◾赵旭中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。

◾张伟鑫天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。

投资评级定义

◾公司短期评级

以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准

强烈推荐公司股价涨幅超基准指数20%以上

审慎推荐公司股价涨幅超基准指数5-20%之间

中性    公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

回避    公司股价表现弱于基准指数5%以上

◾公司长期评级

A公司长期竞争力高于行业平均水平

B公司长期竞争力与行业平均水平一致

C公司长期竞争力低于行业平均水平

◾行业投资评级

以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准

推荐行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

中性行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

回避行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

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