纪要｜宁德时代的思考

宁德高点至今回调近30%，ytd回调接近17%，特别是发生在四季度业绩预告大超预期和电动车板块大幅回调的背景下，市场难免担忧。因此，我们对市场关心、自己觉得有必要思考的问题，做如下更新并将结论总结如下

1、复盘20年宁德涨的多是PE（全球放水+下半年电动车趋势第一次确立，不用再展开一年一度的辩论了），21年涨的全是业绩（渗透率超10%进入加速期）。

2、宁德市占率宁德21年涨的全是业绩原因系市占率提升最明显在21年，全球市占从20%到32%（分母不算消费电芯，包含动力+储能+两轮车），但并未到天花板，今明年我们预计市占将继续上升到36%、40%。

3、电动车渗透率、宁德市占和估值电动车作为从0-1赛道，同样满足“S”型曲线，国内渗透率今年会从年初20%到年底的30%，此时美国放量变得很关键（方向是确定的，只是50%还是100%增速问题），既然美国不够清晰，我们可以对PE更加苛刻，比如要求第二年20X起步（原来都是第二年30X起涨）。即使这样，宁德PE明年=26X（考虑定增），EV/BITDA=16X，横向、纵向对比均为历史低点。

4、美国市场也系市场担心问题，我们没办法随意下判断，目前宁德销售大头仍是中、欧，即使出货美国很乐观假设，去年储能一半出货美国+今年考虑新增美国-tsl-lfp版本，考虑极限情况，今明年美国市场收入占比6%、13%。

据此，维持“重点推荐”评级。

正文内容

1、复盘2020年涨的是估值，2021年涨的是业绩，最近跟是整个电动车板块杀估值

从简单复盘来看，2020年宁德市值上涨230%，其中业绩同比增长22%，PE增长170%；而2021年市值上涨68%，业绩同比增长173%。我们认为2020年全球大放水+下半年电动车中、欧放量，趋势确立，这一年更多涨估值；而2021年电动车板块正式进入业绩爆发期，尽管对电池企业来说面临供应链缺货、涨价的难题，但通过强大的技术革新和供应链管理，预计实现153亿归母净利润，远超市场预期，这一年涨的都是业绩。

图宁德营收、利润、ROE、涨幅等复盘

数据来源WIND、天风证券研究所

2、市占率估值的讨论和市占率关联，21年宁德市占提升最明显（抢占LGES、松下份额），但并非到达天花板

21年宁德全球市占率提升12个点达32%，主要来自抢的海外电池厂份额。21年是宁德时代市占提升最明显的一年，根据我们测算，宁德21年销量139GWh（用装机倒推)，以动力电池+储能+两轮车为分母（这里剔除消费电芯影响），全球市占率达32%，较20年提升12pct。结合SNE的全球电池厂市占率变化表，我们认为宁德份额提升来自抢占LGES（份额下滑3pct）、松下（份额下滑6pct）。

而电动车作为从0-1的赛道，同样符合“S”型曲线，10%渗透率后进入加速期（快于当时消费电子15%，因为有政策加码），但同样进入30%渗透率后对估值的思考和容忍度会有所变化（也类似当时消费电子）。

根据我们测算，今年国内销量达500-550万辆，月度国内市占率从年初20%将走向年末的30%。

根据我们测算，21年宁德全球市占率达32%（分母系全球动力+储能+两轮车），但并未达天花板，22年有望达36%、23年有望超40%。而这时候需进一步思考估值。

图宁德全球和国内市占率

数据来源SNE、高工锂电、天风证券研究所

图宁德全球动力电池市占率

数据来源SNE、天风证券研究所

3、估值本质是市场交易的结果，但从我们主观认知来说，EV/EBITDA=当年23X，纵向来看，低于历史（历史低点25X-30X）;横向来看，低于LGES（当年38X），性价比凸显

先从市场喜欢的PE法来看，今明年归母净利润300、450亿，对应PE 40X、26X（考虑定增）。上文阐述了渗透率达30%时进入第一轮估值下探阶段（目前是国内渗透率年底达30%，全球重点仍看美国，需走一步看一步），但之前也讲过既然渗透率讲不清，就考虑一个底线（苛刻）的估值指标，明年20X起步。往年我们都是赚从30—40X的钱，到了年底再切换估值，赚第二年30-40X，现在将要求变为第二年20X。即使这样，宁德的性价比也是凸显的。

再说我们喜欢用的EV/EBITDA（因为其他电池企业设备折旧5-10年，宁德4年，所以希望创造可比的条件讲估值）。今年EV/EBITDA分别为23X，而LGES在38X。

宁德22年归母净利润预期300亿元，基于251GWh的出货预期，单GWh净利润1亿元（考虑涨价+储能占比提升+量大幅增长的规模效应）。251G=国内动力150+储能50+欧洲34+美国11

LGES根据LGES 21Q4财报的预期19.2万亿韩元的收入预期，假设营业利润率为7%。

图宁德EV/EBITDA复盘（没有考虑定增）

数据来源WIND、天风证券研究所

图宁德与LGES EV/EBITDA对比

数据来源LGES公告、彭博、天风证券研究所

4、附录—美国市场假设出货乐观情况下，21、22 年最多影响收入6、13个点

考虑两方面1）供应链是否依靠美国；2）市场是否依赖美国。现在不能随意下结论，只能说市场担心，我们就做最极限的测算。

针对第一点根据我们调研情况，芯片多来自恩智浦（系产业链息，还以上市公司为准），影响不大。

针对第二点去年宁德销往美国市场重点是储能（下游系地面电站）；我们认为今年或新增特斯拉-磷酸铁锂版本。

（这里说明假设出货偏乐观，主要是为了看最乐观，影响多少收入、利润)。

储能我们预计21年出货美国10G（储能总出货17.2GWh），22年预计一半出口美国（和行业占比类似），毛利率保持36%，单GWh盈利1.8、1.9GWh（21年单价来自于宁德定增回复函，22年假设涨价5%）。

动力一个系宁德此前公布的和ELMS（美国商用车）订单，我们预计出货4GWh，另一个系出货美国特斯拉，考虑到美国M3已有铁锂版本，我们预计未来铁锂占比40%（50%由宁德供应），MY后续有望推出，预计全年占比在30%（50%由宁德供应），则出货特斯拉美国在7GWh，动力合计出货11GWh。

结论21、22年美国收入占比6%、13%，利润占比12%、18%。

图宁德时代美国收入、利润占比

数据来源宁德时代公告、SNE、天风证券研究所

表宁德时代美国动力出货预测

数据来源SNE、天风证券研究所