能源大变革中的锂电行业方兴未艾，未来可期

     ( 注几周前的旧文一篇，依据券商公开研报整理。)

      2020年是新能源汽车的重要转折年，在政策引导、需求释放、优质车型持续推出的大背景下，锂电池需求迎来快速增长。

       如果我们按照上游原料、电池、正极、负极、隔膜、电解液、锂电设备、辅材把产业链大致分为8个板块的话，会发现锂电行业在经历2019 年及2020 年上半年的低估后，各项财务指标（包括毛利率、净利率、ROE 及资产负债率）均得到大幅修正改善。

       锂电企业的业绩改善，反映了行业的高景气度。我个人认为，在今后的数年时间，该行业的投资机会将层出不穷，个股会反复活跃。至少有如下几个方面的机会应该引起重视

1）一线与二线电池龙头的投资机会一线电池龙头以宁德时代为代表，资本实力雄厚、研发生产体系完备，对产业链上下游的话语权强，增长确定性高。二线电池龙头以亿纬锂能为代表，也具备较高的业绩确定性和业绩弹性。车企巨头出于自身产业链话语权的需求，预计将加大对具备全球供货能力的二线电池企业的扶持力度，二线电池厂商将充分受益。

2）在新型电池技术领域有突破进展企业的投资机会降本增效是电池技术革新的最主要推动因素，新技术的应用会极大改变甚至颠覆原有的产业格局，带来巨大的投资机会。新技术出现或原有技术出现重大变革时，我们应当及时评估其可行性、经济性以及对现有产业格局的影响程度，如果其导致现有企业的投资逻辑发生变化，应当及时调整投资策略。如固态电池对隔膜企业、新型电解液溶剂或添加剂对原有企业的影响等。

3）行业景气及技术革新带来的上游锂电设备更新迭代的投资机会在动力电池企业扩大及升级产能的大背景下，锂电设备需求呈现快速增长。如果期间叠加产业链的重大工艺变革，承载变革的锂电设备也将迎来重要的发展机会。

4)电池核心原材料的投资机会电池核心原材料——锂、钴、镍等在下游需求释放过程中，供需错配下原料企业的投资机会也将会反复出现。

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行业现状产业链景气度高企，欣欣向荣

1、电池

        动力电池板块主要包括宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、鹏辉能源等公司。自2020 年下半年疫情进入常态化之后，动力电池装机量持续增长，景气度较高。毛利率水平已进入平稳区间，平均水平维持在20-25%区间，其中宁德时代及亿纬锂能毛利率最高，接近30%。

       动力电池行业表现出明显的寡头垄断格局，2019 年及2020 年宁德时代累计装机量分别为32.31GWh、31.48GWh，占据国内动力电池装机市场份额的59%、54%，稳居国内动力电池龙头地位。

       从车企与电池厂的博弈角度来看，目前动力电池呈现高端产能紧缺，呈现较强的话语权，龙头有望持续加速发展。

2、正极

      正极材料板块主要包括厦门钨业、格林美、杉杉股份、科恒股份、容百科技、当升科技、德方纳米等公司。

      2020 年下半年汽车电动化进程加速，动力电池装机量快速攀升，拉动了上游正极材料的需求。同时，锂、钴、镍等金属原材料价格因为供给紧缺普遍上涨。双重因素影响下，正极材料价格在2020年触底，进入上行区间。考虑到行业的高景气，我个人认为正极材料的价格在今后的1-2年仍能运行在高位区间，为正极材料企业业绩释放奠定坚实基础。

       另外一个需要注意的情况就是磷酸铁锂装机份额持续提升。2014-2018 年，由于政策鼓励的原因，三元材料占比逐年提升。但随着2020 年新能源补贴退坡及磷酸铁锂低成本、高安全性的特性重新被重视，出现了明显的返潮现象。以2021年第一季度为例，磷酸铁锂电池装机量达到9.39GWH，占电池总装机量的59.5%，已经取代三元电池占据了市场的主导地位。

       近年来，下游电池厂商出于供应链安全和产品质量的考虑，普遍会自产部分正极产能，而上游矿产企业凭借资源优势也会采取向下游延伸的策略。基于这两个原因，独立正极材料企业的市场空间一定程度上被挤压，导致正极材料行业目前的集中度依然较低。

3、负极

       负极材料板块主要包括璞泰来、中科电气等企业。与锂电产业链其他板块相比，负极材料企业毛利率波动明显较小，且保持在35%左右较高水平，这得益于负极材料较好的供给格局。当前全球负极材料供应端主要集中在国内，占比在80%以上。而未来石墨化、炭化等产能的投放将继续推动成本端的改善，负极企业有望维持较高的盈利水平。

       负极材料集中度较高，2020 年国内负极材料CR5 占比78%。贝特瑞、杉杉、江西紫宸为中国传统负极三强，也是全球负极材料行业的佼佼者；东莞凯金近年来出货量快速提升，主要受益于宁德时代动力电池装机量的增长，已开始跻身一线负极厂商的行列。

4、隔膜

       隔膜材料板块主要包括恩捷股份、星源材质、沧州明珠等公司。行业总体与锂电板块保持同步高景气趋势，毛利率水平处于锂电产业链中较高水平，如恩捷股份的历史毛利率长期维持在40%的高水平。

       隔膜行业前期投入高，设备调试复杂，后来者进入难度大，形成了较高的行业壁垒和领先企业产能规模效应。如恩捷股份今年已经先后与亿纬锂能、宁德时代成立合资平台公司，按照采购订单优先保障二家公司的隔膜供应。

       从隔膜长期价格走势来看，单平米隔膜价格总体呈现下降趋势，目前价格稳定。但考虑到行业的景气度，供给紧缺时隔膜企业仍有提价的可能，这方面的投资机会可以密切关注。  

5、电解液

      电解液板块主要包括新宙邦、天赐材料、江苏国泰、石大胜华等公司。

      电解液行业的壁垒包括技术壁垒和材料壁垒，其中技术壁垒主要是电解液的配方。目前配方有电解液厂独立研发、与电池厂合作研发、电池厂提供配方等三种模式。

      材料壁垒主要体现在电解质锂盐和添加剂，后两者决定了电解液的性能。如新型电解质锂盐双氟磺酰亚胺锂（LIFSI）将能够比传统的六氟磷酸锂( LiPF6)带来更高的电池容量，但面临着高技术要求与高制造成本。

      随着行业大规模新增产能的投放，预计2022年的电解液供需格局将有所改善，产品价格大概率将不能维持在今年的高价区间，目前电解液企业股票价格的持续调整也反映了市场的这一预期。

6、锂电设备

        锂电设备板块主要包括先导智能、赢合科技、杭可科技、星云股份等公司。

       锂电设备企业在产业链中具备议价能力，使得其毛利率水平在锂电产业链中始终靠前。主要原因是该行业是典型的资金与技术密集型领域，存在较高的进入门槛。

       2020 年政策暖风频吹，新能源汽车产销持续回暖，迎来汽车行业的新一轮扩产高峰。本次扩产竞赛中，新的锂电设备参与者已大幅减少，一、二线产业链企业逐渐成为扩产投资的主角。

7、辅材

        锂电辅材板块主要包括科达利、诺德股份、嘉园科技、天奈科技等公司，主要集中在结构件、铜箔、导电剂领域。

        从各辅材企业的毛利率水平来看，天奈科技的碳纳米管表现出最高的毛利率，保持在40%上下水平，其次为铜箔、结构件。

行业趋势产业链集中度日益增强，全球化布局加速

1、格局持续优化，龙头地位继续加强

       国内电池龙头企业如宁德时代等通过技术升级、建立合资公司等方式深度绑定整车企业，龙头地位持续强化，同时其全球竞争力也在不断提升。以宁德时代为例，除已进入的特斯拉、奔驰乘用车等项目外，今年其海外客户大众、宝马也相继有新车型投放，其动力电池出口有望加速增长。

       此外，锂电池四大主材料（正极、负极、隔膜、电解液）行业竞争格局也在进一步集中，其中负极、隔膜、电解液集中度水平较高。正极由于材料技术迭代相对其他三大主材要快，集中度水平相对较低。

2、 短期磷酸铁锂返潮汹涌，长期高镍三元仍将是主导方向

       在补贴退坡和电池技术突破双重作用下，磷酸铁锂（LFP）电池凭借其在成本和安全性方面的优势，在2020 年新能源乘用车领域重新活跃起来。国内外的众多重要厂商，包括比亚迪、特斯拉等都在2020 年推出了LFP 版的主力车型。

       从技术趋势和产业格局的角度来看，高镍三元电池依旧是未来动力电池的主要技术路线。其一是在提高电池能量密度（能量密度越高，续航里程越长）方面，三元电池这一技术指标的提升空间明显优于磷酸铁锂电池；其二是根据历史经验，虽然新技术在取代旧技术的初期会面临成本较高，产品性能不够稳定等问题，但技术更迭这一过程基本是不可逆的。初期的困难会随着产能释放后的规模效应及技术工艺的逐步成熟而得以解决。

3、降本增效推动产业链技术革新

       动力电池产业链的技术创新主要体现于电池结构和材料体系。围绕着降低电池成本和提升产品性能两大目标，2020 年国内外动力电池技术领域出现了多个创新性变化

       电池结构端包括对电芯-模组-电池包的成组方式、结构进行优化，如特斯拉电池日发布的无极耳电池、比亚迪发布的刀片电池、宁德时代的CTP 技术；材料端则主要体现于对以正极材料如高镍三元等为代表的材料体系的探索。

       新型电池技术的频繁出现表明当前动力电池市场正从政策推动向市场导向过渡，有实力的龙头企业渴望通过技术创新来维持甚至提升市场地位。例如，宁德时代的LFP-CTP 电池包已经在新能源乘用车、商用车以及电动船舶等领域批量应用，甚至开始登陆欧洲市场。此外，各大主机厂也在涉足电芯研发，意图掌握动力电芯开发和量产能力，这也在倒逼电池企业持续进行技术创新。

行业展望

       本届政府设立的双碳目标极大的影响了传统的能源格局，为光伏、风电、锂电等行业打开了上升的天花板。宏大的历史背景下，能源制造、传输、存储、使用等方面都将产生深刻的变革。在这场深刻的变革中，锂电池产业就像一个十六七岁的少年，朝气蓬勃，未来充满无限可能。