【公司研究】新能源汽车动力王者--宁德时代

今天我们来聊聊当前比较热的一个赛道，新能源。总的来说，新能源是一个比较好也应该算是一个可以长期来关注的赛道，这是一个大的趋势，而且目前市场的价值还没有充分显示出来。如果把买股票做是投资的话，投趋势，因为趋势就是价值。宁德时代，应该是这个新能源动力市场领域的一个耀眼的明星了，今天我们就来聊聊这家明星公司。

宁德时代这家企业并不是凭空出现的，他的创始人曾毓群先生来是ATL 公司的联合创始人。ATL是干啥的呢？这么说吧，苹果电子产品里面的电池是ATL供应的，三星华为大奖等很多电子产品的电池都是ATL供应的，而且ATL的客户还远不止这些。2011年曾毓群与 ATL 研发副总黄世霖共同成立宁德时代。2012 年，宁德时代技术团队成功攻克 800 多页的宝马生产标准件，满足宝马所有技术要求，成为其核心供应商，为宝马首款纯电动车“之诺 1E”生产动力电池。这一下打开了宁德时代的车企合作时代，先后与奔驰大众等国际车企达成合作，而且也成为了国内北汽长城上汽长安车企的电池动力供应商。2017 年，公司动力电池销量超过松下，首次成为动力电池行业龙头，并将龙头地位一直保持。

宁德时代公司控制权清晰，股权结构相对集中。公司实际控制人为曾毓群先生，通过瑞庭投资持有公司 24.53%股权。副董事长黄世霖先生和宁波联创是公司的第二和第三大股东，分别持有公司 11.2%、6.8%股份。此外，副董事长李平持有 4.8%股份。员工持股平台梅山保税港区博瑞荣和等四家公司共持有 8.9%股份。

公司高管团队来自消费锂电龙头 ATL 及各大顶级咨询、投资公司，对锂电研发及企业战略规划具有丰富经验。公司董事长曾毓群先生为中科院物理研究所博士，曾任宁德新能源董事长、普莱德董事、TDK 株式会社副总裁等职位。公司副董事长黄世霖曾为宁德新能源研发总监，副董事长潘健、总经理周佳曾担任贝恩咨询咨询顾问。管理团队包含锂电研发、企业管理、战略发展等方面顶级人才，具有长期发展的优质基础。

总的来说这是一家非常优秀的公司，而且出在一个非常好的赛道上，如果没有黑天鹅的出现，我觉得而这是一家非常值得投资的公司。下面我们分别从市场、技术以及成本管控方便来深入聊聊这家公司。

【动力电池与储能两个万亿级别的巨大市场】

从温室气体排放问题被人类作为全球问题待以来，环保一直是全人类工作的重心之一，那么这个环保工作肯定会延伸到来温室气体排放的重行业，而人们日常使用的汽车则是排放的重源头。可以到，这几年新能源汽车的发展速度是非常快的。新能源汽车在全生命周期能源转换效率和环保减排方面优于任何燃油车；未来随着智能化及自动驾驶的推进，新能源车的能够提供稳定高效的电气性能及燃油车不可比及的响应速度安全冗余。国内新能源车发展正由补贴驱动转换为市场化驱动，在优质供给的驱动下，2021 年将迎来市场化增长拐。欧洲新能源车补贴政策下，正处高增长模式；美国拜登上台新能源政策更加积极，有望迎来新发展。

不同于以往补贴影响下的月度销量大幅波动，2020 年国内新能源车销量逐月稳步提升，2021 年 1 月旺势延续；结构优化助力长期发展。欧洲补贴政策持续发力，高增长模式有望持续；美国拜登上台新能源迎来新发展。在补贴政策和各种新车型投放刺激下，欧洲新能源车销量维持高增长模式。拜登上台，新能源政策更加积极，新能源车有望迎来新发展。此前公布的计划中包括重启新能源车税费减免、在 2030 年前新建超 50 万新充电桩、用联邦政府采购系统支持新能源和零排放车辆、未来十年投资 4000 亿美金用于新能源研究和建设等。国内动力电池装机回暖，产业链排产持续向好。

从整个行业发展周期，全球新能源车渗透率约 3%，尚处发展初期，即将迎来黄金增长期，十年万亿成长空间。

从电池动力方面来，宁德时代作为为全球动力电池龙头企业，2017 年起市占率保持全球第一。从 2018 年开始全球动力电池出货量前四基本稳定，为宁德时代、LG 化学、松下和比亚迪；宁德时代在 2017-2019 年均为全球第一。此外，公司在国内为绝对龙头，市占率基本维持在一半左右。从 2017 年到 2019 年，公司凭借着超强的产品竞争力和白名单加持下，市占率稳步提升至 51%，成为国内的绝对龙头。2020 年海外竞争对手入局加上车企出于供应链安全考虑也在积极寻求第二供应商，公司市占率稍有下滑，但仍维持在接近一半的水平。

公司下游客户较为分散，丰富客户资源能够保障国内龙头地位延续。公司客户分散，2019 年前五大客户占比为 44%，前十大客户为 63%；2020 年前五大客户占比为 35%，前十大客户为 51%，分散度提升。乘用车方面，公司和国内绝大部分车企都有合作，包括蔚来、小鹏、理想、威马等新势力和吉利、长城、广汽、北汽、上汽等头部自主品牌；客车方面，公司和宇通、中通、金龙、安凯等均保持良好的合作关系。2020 年公司前十大客户分别为蔚来、宇通、小鹏、特斯拉、吉利、长城、广汽、理想、东风和北汽。考虑到公司目前的客户优质，叠加未来特斯拉放量，公司在国内的龙头地位有望延续。

另外，当前新能源汽车的一个趋势是该充电模式为换电模式。通过车电分离、电池租赁可有效降低首次购买成本、平衡使用成本，增强新能源车竞争力。换电模式的推广将扩大动力电池市场，对电池供应商的高要求利好头部电池企业抢占市场。换电模式下，电池的需求量要大于新能源汽车的量，按 1.5 的配比来算相当于在本动力电池的市场空间上另外增加了 50%。换电模式下对电池寿命、一致性等性能和售后服务有更高的要求，利好以宁德时代为代表的头部企业抢占市场。

说白了，宁德时代不仅和国内的传统车企合作，后来的新能源车企新势力也是宁德时代合作的重对象，这样，一网打尽，市场一哥的位置谁能抢走呢？

从储能市场来，新能源发电占比提升需要储能提高电网消纳能力。发电端新能源发电比例的提

升和用电端充电桩、5G 基站、数据中心等高耗能行业的发展，对于电网的调节能力或储能都提出了更高的需求。电池储能的灵活便利性优势一直是其他储能方式无法比拟的，而新能源汽车的蓬勃发展培育了完善的锂电产业链，使得低成本可靠的电化学储能具备了规模化条件。 

2025 年储能市场装机空间将达到 62-130GWh，2030 年面向万亿市场。CNESA数据显示，2019 年全球电化学储能累计装机规模为 9.5GWh，新增装机为 2.9GWh。国家能源局数据显示，2019 年我国风电和光伏发电量分别为 4057 和 2243 亿千瓦时，总占比约为 8.8%；2020 年前三季度风电和光伏发电量分别 3317 和 2005 亿千瓦时，总占比提升至 9.8%。根据Solarzoom 的预测，2030 年风光发电量占比接近 40%，对应的储能保有量和新能源保有量之比应当接近 2，届时电化学储能需求将超过 1500GWh，对应万亿市场空间。

宁德时代和多方签署协议积极布局储能，相关业务高速发展。近年来宁德时代储能收入高速增长，2020H1 达到 5.67 亿，同比增长 136.4%。公司通过助力国家储能电站项目、与储能产业上下游企业合资设立公司等方式积极布局储能领域。公司 2018 年先后中标晋江百兆瓦时及储能电站示范项目、鲁能海西州多能互补示范项目，助力国内储能产业发展；同时公司与国家电网、科士达、易事特等企业合资设立储能公司，建设储能工程、生产储能产品；2020 年 2 月公司进行 200 亿元定向增发，将其中的20 亿元用于电化学储能技术研发，74 亿元用于关于动力电池及储能电池的研发与生产。中国能源研究会储能专委会发布的《储能产业研究白皮书》显示，2019 年宁德时代国内新增投运电化学储能项目近 400MWh，为国内第一的锂电储能技术提供商。

【技术创新造就的宽阔护城河】

锂离子电池的本质是利用锂离子参与的氧化还反应实现电能和化学能的相互转换。在电池中，参与反应的活性材料为正极、负极以及电解液或电解质。从首次研发到商业化的数十年间，锂电的材料体系发生了多次更迭与变化。当前正极在传统的 LiCoO2 之外，还发展出了 NCM、NCA、LiFePO4 等；负极除了天然石墨和人造石墨，硅碳材料也有应用；电解液则是开发了各种添加剂甚至新型锂盐，在安全的基础上提高电池性能。

锂离子电池的性能评价是多维度的，包括能量密度、循环寿命、倍率性能、安全性能、低温性能、自放电等等，这些和材料体系、结构设计、制造工艺都密切相关。锂电池的研发设计制造是个整体化的工程，多维度的性能评价指标也对应着多维度的技术发展。

宁德时代拥有材料、产品和智能三大创新平台，对应锂电技术多维度的发展。其中材料创新平台主要针对电化学材料领域进行创新，探索更高性能、更可靠和更高性价比的材料体系。产品创新平台是在产品设计、制造和应用领域进行集成式创新。智能化领域的研发平台在智能传感、智能计算和智能协同三大方面进行布局。此外，公司 21C 创新实验室在 2020 年 6 月 24 日奠基，研发投入 33 个亿，专注于金属锂电池、全固态电池和钠离子电池等下一代的电池研发。

下一代电池的方向主要是以下是四个方面。一个是正极材料，正极材料近期三元高镍化和磷酸铁锂回暖，往后发展方向或有镍酸锂、锰酸锂、磷酸锰铁锂等。公司作为行业龙头，数年前已有镍锰酸锂等无钴正极材料的相关专利布局。一个是负极材料，负极材料目前仍以石墨为主，硅基负极极具发展潜力。公司在硅负极及补锂方面也有提前布局。硅负极作为业内公认的最具潜力的负极材料，公司也早已有相关研究及专利储备。还有一个是电解质方面，电解质方面，近期电解液添加剂和隔膜涂覆，远期固态。公司在新型电解液、涂覆隔膜方面均有相关专利，在固态电池方面也已研究多年。公司在电解液添加剂方面深耕多年，所涉及体系包含改善高低温性能、循环性、安全性等各个方面，涂覆隔膜方面公司也有相关专利提高安全性及热稳定性。固态电池方面公司也研究多年，在聚合物、硫化物等各种固态电解质方面均有专利布局。最后一个是结构设计方面，技术迭代不止于材料体系，结构设计也在持续发展。支撑结构设计发展的背后是多年的研究积累和技术积淀，公司在结构设计上的专利遍布电池的各个环节。从集流体的多层结构到电池包的防护，公司专利都有涉及，多年的研究积淀和技术积累为以“CTP”为例的结构创新发展奠立了基础。

简单来说就是宁德时代不仅对于当前应用广泛的锂离子电池的材料板块有创新，产品端有创新，应用智能平台有创新，而且还对于未来的电池技术投入了大量的人力和财力进行研发。既夯实现在的技术，又提前布局未来的技术方向，宁德时代这是要打造一家新能源电池领域的百年企业啊。

所有技术端的护城河，都来源于宁德时代优秀的研发团队。公司研发费用位于行业前列，持续高研发投入保障研发实力。公司 2019 年研发费用为 29.9 亿，高于 LGC 电池部门的 23.5 亿，仅次于比亚迪的 56.3 亿。但比亚迪为整车制造商，其研发团队包括除了电池外的诸多部门。公司拥有超五千人的动力电池研发团队，硕博人数逾 2000。公司 2019 年年报中披露的研发人员总数为 5364 人，远高于国轩高科、亿纬锂能、孚能科技等国内厂家。公司人均薪酬高于同行，吸引优质研发人才。2019 年公司研发人员人均薪酬为23 万元，显著高于同行；人均薪酬 15.7 万元，比同行的研发人均薪酬更高。公司持续补充人才，2021 年校招计划超 1500 人，其中研发类岗位占比过半。公司 2021 年校招计划中最多的岗位类别为研发类，计划招聘 778 人，占到总招聘人数的一半，足以体现了公司对研发的重视。公司研发和工程制造类的招聘岗位遍布动力电池从研发到生的各个环节，除电芯和电池系统外，尤其体现了对制造环节的重视程度。

技术的护城河有什么好处呢，一个是可以向上下游进行渗透，宁德时代专利遍布产业链各大环节，技术向上游渗透。公司的专利遍布正极、负极、电解液和隔膜环节，在设备环节也有大量布局。技术向上游渗透，一方面彰显了公司对动力电池的研究深入研发实力强劲，另一方面加强了公司对上游的话语权。预收账款彰显对下游话语权，“CTP”和“CTC”技术向下游渗透。公司 2020Q3合同负债 54.2 亿，同行普遍没有预收或合同负债；公司应收账款周转天数也普遍低于同行，显示了公司对下游的话语权相对较强。

【优秀的成本控制提成企业竞争力】

公司在锂电全产业链进行布局，把控核心料。在锂离子电池中，正极材料在材料中成本占比高达 30-60%，公司对此进行了从资源端到材料端的完整布局。资源端参股海内外锂矿和镍矿企业，布局镍项目；材料端通过控股子公司广东邦普等进行三元及前驱体的布局，拟投建 10 万吨三元及前驱体项目；磷酸铁锂方面和德方纳米合资建厂，战略入股湖南裕能来保障稳定供应，还入股了江西升华。此外，公司还通过控股子公司屏南时代投建了硅基负极项目，控股了氟硅企业来布局含氟锂电添加剂。设备方面，公司 25 亿全额认购先导智能定增后持股 7.1%，星云股份定增也有参与。这就导致公司具备材料成本优势，不同口径下成本均显著低于同行。

材料成本优势来源于三大部分，一是由于国产化供应体系以及公司凭借技术渗透和规模优势拥有的强议价权；二是公司的全产业链布局和对核心料的把控；三是技术优势使得公司能够用相对低价的材料制备优质电池。

材料之外，公司产线建设成本低。公司在 2020 年 2 月 27 日公告非公开募集不超过 200 亿用于三大锂离子电池建设项目、研发项目及补充流动资金。在湖西、江苏以及四川三大基地中，产线的单位投资额在 2.89-3.33 亿元/GWh，而同行多在3-5 亿元/GWh 之间；其中设备投资额在 1.86-2.27 亿元/GWh 之间。

公司期间费用率持续下降，并显著低于同行。自 2016 年以来，公司的管理费用率和财务费用率持续下降，销售费用率维持在低位，三费持续下降。2020 年 Q1-3，公司管理费用率为 3.66%，销售费用率为 4.13%，财务费用率为-2.19%；不含研发三费总体为 5.60%。和同行对比，公司的费用率水平优势也十分显著，体现了公司卓越的管理能力。

公司人均创收和人均净利处于上升通道中，且远高于同行。2019 年公司人均创收 171 万元，同比增长 43.7%；人均净利为 17.0 万元，同比增长 25.1%；两者均处于上升通道。从人均创收来，公司人均创收远高于行业内其他公司，为绝大部分公司的两倍以上，仅欣旺达的人均创收超过为 103万，超过了公司的一半。

公司的股权激励计划覆盖了约 17%的员工，深度绑定员工利益。2020 年公司的股权激励计划激励对象人数为 4573 名，用 2019 年底公告的总员工数计算，激励计划的覆盖比例高达 17.1%。从 2018 年到 2020 年，公司每年均推出股权激励计划，且覆盖比例逐年提高。大规模的股权激励计划将普通员工的自身利益和公司的发展统一起来，促进公司长期健康的发展。

成本的管控会给盈利带来巨大的空间。公司盈利能力大幅领先于同行。2020H1 公司动力电池系统毛利率为 26.5%，高于其他可比公司相关业务，体现了公司的成本优势。为了能够同时与 LGC 和松下两大国际竞争对手进行对比并消除由于财务费用造成的差距，我们采用了息税前利润率作为指标，公司 2020H1 的息税前利润率为 11.8%，大幅领先于其他同行。此外，公司采取了更为激进的折旧政策将成本前置，固定资产平均折旧年限约为 5 年。公司自 2016 年起对动力电池系统和储能系统按销售收入的 3%计提质保金计入预计负债，会计处理极为谨慎。公司采用销售返利制度，改善现金流同时增强客户粘性。

总之，就是公司材料价格低而且供应稳定，生产线建设成本也低，管理费用低，员工公司水平不断上升，员工积极性也高。对于公司的管理层说，这种管理的局面已经是非常优秀的了。

【总结】

作为新能源电池领域的领头羊，宁德时代是一家非常优秀的公司，也是一家非常有格局的公司，此外从起市场、技术以及管理方便来，这是一家非常老实做自己本职业务的公司，足够专注。其宽广的护城河也给投资者吃了一颗定心丸，当然，市场总是变化的，投资者要能够站在更高的视野下待这家公司所做的事情，这是投资者自己的责任。