对上市公司“泸州老窖”，我持有这个法！

写在前面

值618之际，我翻了翻持仓股泸州老窖的财报，然后就尝试着写了这篇分析章。分析顺序上基本按照最近读的《股市真规则》中的逻辑顺序开展，先是基本面的财务分析，然后是估值尝试。

一、成长性分析——营业收入与净利润

我认为，成长性是根植于泸州老窖投资中的最核心问题。

从过去五年的营收表现来，泸州老窖的营收复合增速高达23%，与五粮液几乎相同，略低于茅台的27%。泸州老窖的归母净利润复合增长率高达33%，超过营业收入增速，源于利润率的提高。

营收增长的主要源于高端酒比例和销售额的提升。高档酒占比的提升也是毛利率这几年走高的因。

关注白酒股的朋友们知道，跟另外两大名酒茅台和五粮液相比，泸州老窖股价的涨幅几乎可以忽略。这多少都和泸州老窖一季度业绩表现不佳有关，2020年一季度茅台与去年四季度营收持平，同比去年一季度增幅12%；五粮液增幅更猛一些；而泸州老窖在2020年一季度出现了营收同比和环比的双重下降。

相泸州老窖的投资者都在关注2016年开启的74亿投资额的“酿酒工程技改项目”，在2021年一期工程即将投产（2019年底显示在建工程完成率85%），在供给端这无疑将大幅增加产能（本项目完成后，将形成年产优质基酒10万吨，曲药10万吨，储酒能力30万吨的现代化产业基地）；但在竞争日益激烈的需求端，泸州老窖的表现还有待继续观察。正如泸州老窖在年报中所述，“白酒企业的销售增长更多地来源于既有市场的争夺，未来白酒行业市场竞争将更加残酷”。

二、收益性分析——自由现金流与投资回报率

在没有仔细三大名酒的财务数据之前，我对白酒股蹭蹭上涨的逻辑并不理解，也多次到资金抱团热炒的解释。直到打开财报，三大名酒好到爆炸的收益性指标惊到我。

这里我使用盈利能力矩阵的方法打开三大名酒企业的收益性分析。所谓盈利能力矩阵，就是以净资产收益率和自由现金流/销售收入两大维度将企业的盈利表现划分为四个象限。双高的象限就是“成功的中间商人模式”，高净资产收益率、低自由现金流的象限就是“年轻的优秀创业者模式”。

与我之前关注的宁德时代、【顺丰控股(002352)、股吧】这些创业者不同，三大名酒企业均是成熟的现金牛。他们无需投入巨额资本支出来稳固竞争优势，从而在高投资回报率的同时，也有着令人咋舌的自由现金流。

1、利润率

泸州老窖的利润率近五年一路走高，毛利率五年内从49%提升到80%；净利率从21%提升到了29%。虽然与茅台的46%净利率和五粮液的35%净利率有差距，但是差距在缩小。尤其是毛利率，反超了五粮液。

净利率增幅之所以大幅低于毛利率增幅，一个主要因，销售费用占营业收入比从2015年13%逐渐提高到2019年的26.5%；而同期内，五粮液的毛利率增幅仅5个百分，但销售费用占比从16.5%下降到2019年的10%；茅台相对来说一直维持着稳定的高毛利率92%和低销售费用占比4%。

毛利率和销售费用占比的变差差异，让我脑补了泸州老窖天资不足、奋起直追的形象。京东的618，茅台需要预约，泸州老窖随便买。

2、自由现金流/销售收入和净资产收益率

自由现金流是现金流意义上的“所有者盈余”，它表示一家公司的所有者拥有的、可以随时提取而又不影响公司业务的现金数量。

自由现金流也意味着公司不需要外部融资就可以实现内部扩张。

我把企业的盈利分为四个境界

境界1——账面亏损，最惨；

境界2——账面赚钱，但经营活动现金流净额为负数；长期只赚账面利润没有现金流的企业很危险，要远离；

境界3——账面赚钱，经营活动现金流也是正数，有真金白银进账，但架不住需要投资很多来维持竞争优势。这种情况，就是年轻创业者的形象，比如上面说的宁德时代、顺丰控股，他们还没有进入终极成功状态，仍在努力，挣来的钱大部分也都投入扩张和竞争了；

境界4——账面赚钱，经营活动现金流进行资本支出之后，还有大量剩余，即自由现金流充裕。

四个境界其实就是上面说的盈利能力矩阵的四个象限。账面盈利能力可以使用净资产收益率ROE来衡量，也可以使用更为经典的投入资本收益率ROIC。为计算方便，本使用净资产收益率ROE。

《股市真规则》一书中说，如果企业近十年内，可以将10%以上的销售收入转化为自由现金流，那是非常了不起的。现在来我们这几个白酒企业的这个指标吧

贵州茅台近五年平均下来，每100块营收，可以转换成54块自由现金流；五粮液这个数字为36块；泸州老窖这个数字是15块。

净资产收益率上，泸州老窖近五年均值为18.53%，已经很优秀，而且近几年是逐年提升的。

泸州老窖虽然自由现金流状况相较于其他企业已属优秀，但跟五粮液和茅台比起来还是差多了。我们一下泸州老窖近五年三类现金流和自由现金流的详细状况

在分析近几年泸州老窖的自由现金流时，需要注意到上提到的泸州老窖74亿投资额的“酿酒工程技改项目”。单是2019年泸州老窖的投资就有45亿。可以合理预测，在2021年及之后泸州老窖的自由现金流状况将会大幅改善，与五粮液和贵州茅台的差距会缩小。在使用现金流量折现法估值的时候，也需要考虑这一调整。

叨叨几句

从目前炒作方向来，有政策支撑的科技板块依然是大资金主攻方向，从盘面表现，相关概念股已经蓄势待发，有望成为市场最强风口！

我观察了一周科技板块，每天78%个股处与低调爬升状态，当板块内多只股票都越走越好时，意味着妖股隐藏在内！龙头已经选出来了，科技的74只个股，仅有一只非常特别，很可能成为今年大妖！但是由于机制审核问题，我不能把股发出来，不过大家不要担心，；；；；；找到我s h y 8 5 2 8 备住 球员 两个字 然后就好啦，大家要记住，用聊天的软件，明白了吧！聪明的股友总是能找到我。也要注意空格的。。；

三、财务健康状况分析

简单阅其近几年的资产负债率，从前几年的22%上升到了2019年的32%，货币资金占比也从前两年的40%以上下降到了2019年的34%。主要因还是在于当年的45亿投资，在2019年发行了近25亿的债券。

鉴于泸州老窖的良好现金流状况和仍旧很低的资产负债率，我们有充足理由相他的财务健康状况。

四、简单估值与对比

截至目前，茅台、五粮液和泸州老窖的滚动市盈率分别为41、33和27。从相对估值来说，我们需要结合风险水平、增长属性综合判断市盈率的相对高低。

对于自由现金流状况良好、可持续且增长稳定的这类企业，采用自由现金流折现进行估值可能是更好的选择。

自由现金流折现模型中，增长率和折现率是关键变量。

上述简单模型中，采用10%折现率，增长率使用递减模式，第一年20%，第2-5年15%，6-10年10%，之后永续5%增长。2021年预估40亿自由现金流。估值结果1246亿，是现在市值的95%。

事实上，我认为上面的参数假设整体上还是偏乐观的。即便如此，也并没有发现泸州老窖明显低估的证据。

如果我们使用同样的增长率参数和折现率来套五粮液和茅台的话；五粮液的估值为8000亿，是现在市值6000亿的133%；茅台的估值为1.6万亿，是现在市值1.8万亿的88%。即上述参数下，五粮液似乎是低估的。

上述估值只是一个思路参考，参数选取上我只是主观性的随手设定的；更为精确的估值需要对参数根据进一步的基本面研究和分析后重新设定。