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宁德时代深度分析

作者：大道无为
2020-05-29 12:01:17
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司基本面分析

公司整体分析

【公司行业地位】 全球领先的动力电池系统供应商，专注于新能源汽车动力电池系统和储能系统的研发、生产和销售。

【公司主营业务】 包括动力电池系统、储能系统和锂电池材料系统，应用于电动乘用车、商用车等。

【公司经营情况】 宁德时代2019年全年实现归母净利润40.6~49.1 亿元，同比增长20%~45%，扣非归母净利润36.0~42.2亿，同比增长15%~35%。

【公司经营亮】 司在补贴退坡背景下，19年公司业绩实现逆势增长。行业龙头地位稳固

【公司核心客户】 宁德时代目前已与主流大部分车企合作，包括大众MEB平台、奔驰、宝马、PSA、雷诺、日韩丰田、本田、现代等，以及超23家国内车企（含合资）；其中，宝马官网发布，宁德时代订单量从2018年中期40亿欧元提升至73亿欧元，订单量增长较快。

【公司成本优势】 宁德时代研发人员4,678人，从基础材料-电池-回收全产业链，规模化下生产成本低于同行，宁德时代全产业链一体化布局拥有最完善的锂电材料供应商，采购成本低于同行。

【公司股价情况】 当前股票市场价格137元。

公司业绩分析

【公司2019年年报、及2020年一季度季报基本情况】

司发布 2019 年年报及 2020 年一季报。2019 年实现营业收入、归上净利、扣非净利为 457.9、45.6、39.2 亿元，同比增长 54.6%、34.6%、25.2%。其中 Q4 营业收入、归上净利润、扣非净利润约 129.3、 11、9.5 亿元，同比增长 23.5%、 8.7%、下滑 16.8%。2020 年 Q1 实现营业收入营业收入、归上净利、扣非净利为 90.3、7.4、4.3 亿元，同比下滑 9.5%、29.1%、53.2%。

【2019 年业绩分析】

2019年业绩符合预期，业绩增长受国内动力电池销量持续增长及海外出货量放量驱动，Q4毛利下滑系一次性计提资产及用减值，不影响长期

2019 年业绩符合预期。公司年报业绩同比持续增长，源于 1）国内动力电池销量持续增长，且公司市占率持续提升；2）公司海外出货量快速增长；3）按照惯例，三季报库存和发出商品继续确认在 Q4。

19Q4 毛利率回升，扣非业绩环比下滑。公司 Q4 毛利率达 29%，环比提升 1.1 个 ppt，主要系正极等材料价格在 Q4 环比下滑。Q4 销售、管理、研发、财务费用率约 11.4%，环比下滑 3.6 个 ppt。

不过扣非业绩环比下滑 17%，主要系公司在 Q4 大幅计提资产和用减值损失，约 8.8 和 1.2 亿。资产减值损失主要包括 1）存货跌价损失，全年计提 7.4 亿元；2）North American Lithium Inc 的长期股权投资减值损失，全年计提 3.05 亿；3）固定资产减值损失，全年计提 3.9 亿元。用减值损失主要包括 1）其他应收款坏账损失，全年计提 2.4 亿元，该项主要包括 North American Lithium 产生的 1.9 亿元。

【2020 年 1 季度业绩分析】受疫情影响，但与行业整体相比，韧性明显

2020 年一季度业绩基本符合预期。公司 Q1 业绩同比下滑主要系受疫情影响，国内新能源汽车销量大幅下滑，公司排产受到较大影响，折旧等固定支出无法摊销影响毛利率。毛利率有所下降。20Q1司毛利率约 25.1%，同、环比下滑 3.6 和 3.7 个 ppt。毛利率的下滑主要系受疫情影响产能利用率不高，导致折旧等固定成本较高。考虑到去年下半年公司固定资产净额与今年 Q1 相近，按照去年下半年折旧额推算，Q1 单季度折旧预计在 12 亿元左右，占营收比重约 13.3%，较去年下半年提升 4.2 个百分。

整体来宁德时代营收净利高增长，毛利率高于行业，行业龙头地位稳固

司竞争力分析

【上下游议价能力强，现金流情况良好】

宁德时代作为动力电池供应商龙头，产销规模全球最大，对上游议价能力明显，2018及2019 年，公司应付账款+应付票据分别为 189/281 亿元，应付款/营业收入分别为 64%/61%，高于多数同业；公司电池属于国内一流产品，对下游有较强的议价能力，应收账款周转天数、预收款比例好于国内其他公司。2018-2019司应收账款周转天数分别为 80/57 天，行业其他公司普遍超过 100 天；公司 2019 预收款/营业收入达到 13.5%，远超同业。得益于公司良好的上下游议价能力，公司现金流表现良好， 2018-2019 净利润现金比率分别为 334%/295%，显著高于竞争对手。

【外部竞争上的多维度优势】

综合产品、成本、规模和下游客户等方面，我们认为公司竞争力已属全球前三。1）产品技术方面，公司在大电芯、三元 811 领域领先行业对手，并且创新推出 CTP 技术，进一步提升能量密度和降低成本，目前宁德时代、松下和 LG 化学在产品技术方面属于第一梯队，三星 SDI、SKI 和比亚迪等企业属于第二梯队；2）成本方面，公司相对于国内企业，规模和生产效率优势明显，相对海外公司具备材料和设备成本优势，营业利润率显著高于国内外企业，2019 年宁德时代净利率为 9.56%，高于 LG 化学、营业利润率-5.4%、松下 AM 业务营业利润率的-2.29%、三星 SDI 营业利润率 -0.72%；3）产销量，公司 2020 年动力电池销量 40GWh，连续三年出货量全球第一，全球市占率 35%；4）产能方面，公司 2019 年产能达到 53GWh，到 2023 年各基地产能可达到 244GWh，产能全球第一；5）客户方面宁德时代当前已经与国内外大部分主流车企建立合作关系，涵盖特斯拉、宝马、大众、日产、通用、大众、本田、戴姆勒和现代起亚、上汽集团、广汽集团、吉利汽车等，客户数量和 LG 化学不相上下，超越其他企业。

【定增夯实龙头地位，产能即将全球领先】

定增 200 亿补充弹药，产能扩张和加强研发并举，进一步夯实公司龙头地位。2020 年 2 月 27 日公司公告计划非公开发行募集资金 200 亿，其中 40 亿用于湖西扩建 16GWh 项目，55 亿用于江苏时代三期扩建 24GWh 项目，30 亿用于四川时代一期 12GWh 项目，合计产能 52GWh，另外 20 亿用于电化学储能前沿技术储备研发项目，55 亿用于补充流动资金。此次定增将进一步加强公司资金、规模和研发优势。2019 年公司在手货币资金 332.7 亿，远超行业对手，非公开发行成功后将进一步巩固资金优势；2019 年公司产能达到 53GWh，其中自有产能 46GWh，合资公司产能 7GWh，根据公司各项目基地规划，预计到 2023 年公司总产能可达到 244GWh，产能将全球领先。电池在材料、工艺、配方和结构等领域持续迭代，高研发投入有利于拓宽公司护城河，公司计划 30 亿投资电化学储能前沿技术储备研发项目，将进一步保障公司技术领先性。

司技术面分析

短期指标日K线

该股核心支撑日均线20日均线

结论20均线支撑二浪上涨

日线第一阶段上涨该股于2019年11月5日带量站上20日均线正式启动本轮行情，第一轮上涨每遇20日均线附近获有效支撑，直至2020年2月26日跌破20均线，宣告第一阶段上涨结束。

日线第二阶段上涨

该股于2020年4月14日带量涨停再次站上20日均线，宣布第二轮上涨行情启动，目前运行良好，20日均线对其形成明显支撑。密切跟踪20日均线有效支撑。

中期指标周K线

该股核心支撑周均线5周均线

结论5周均线支撑二浪上涨，但5周均线出现钝化迹象，需密切关注

长期指标月K线

该股核心支撑月均线5月均线

结论该股于2019年11月以大阳线突破月均线平台整理，确立长期上涨走势，其后持续运行于5月均线上方，5月、10月、20月均线成多头排列，长期上涨势头明确

司所处宏观面分析

宏观有利因素

【新能源汽车全面普及是大势所趋】

全世界范围内对碳排放标准的严格限定，驱动欧美国家及中国全面普及新能源汽车的使用。

【抢占新能源的制高是国家战略】

面对中国过度依赖石油进口的问题，政府层面早在2000年开始就大力推广发展新能源，从早期的光伏到现在的纯电动，这方面政策的支持力度很大，即使现在面临补贴退坡的问题，国家层面仍在税收及消费引导方面予以支持

【特斯拉颠覆式创新，引导消费者购买新能源汽车的消费习惯正在形成】

特斯拉MODLE3车型的推出，彻底打破了高端电动车的价格壁垒，随着国产化的深入推进，销售价格已经降至30万以下，加之其硬核的科技及极佳的驾驶感，在欧美市场已经创造了远超市场预期的销量，而这一趋势大概率在国内也会上演，这将极大带动新能源汽车的市场普及率。

宏观不利因素

【上游材料涨价压力】

国际能源巨头嘉能可（Glencore）在2019年8月宣布要在年底后两年时间关停全球最大的3万吨年产量的刚果钴矿来限制产量来稳定价格。同样，镍的供给则又一直存在缺口。9月，收到财政赤字压力的印尼政府宣布提前两年，在2019年底禁止镍矿石出口，来刺激本国工业发展，提高矿产品出口附加值，而印尼镍约占全球储量的5.5%。此举可能导致我国在2020年可能出现12-15万吨镍缺口，无疑为刚刚走上高镍路线的宁德时代成本端添加了压力。

【疫情导致新能源汽车供需两端的阶段性低迷】

需求端疫情冲之下，全球经济陷入了严重的停滞状态，一季度中国经济大幅衰退，可以预见的二季度欧美主要发达经济体也必然同步衰退，而这将导致失业率阶段性高企，人均收入水平受到压制，这一定程度上抑制了人们的消费能力，进而影响新能源汽车的销售情况。

供给端疫情冲下，中国及欧美主要发达经济体均出现一段时间的全社会停工居家隔离，这导致全球主要的新能源汽车及零部件生产企业出现了停工停产的情况，阶段性抑制了供给端的稳定。

综述疫情是暂时的，而且已经出现明显改善，新能源汽车的发展趋势是长期的，是明确的，更是不可逆的。宁德时代作为国内及世界范围电动电池的龙头，必将受益于这一轮新能源汽车发展的浪潮。

司风险因子提示

1）上游材料涨价压力

2）新能源汽车销量不达预期

3）动力电池行业降价幅度过快

4）全球疫情控制不达预期

司合理股价预测

我们以宁德时代2019年度净利润45.6亿为基准，考虑到2020年全能受新冠疫情影响利润增速适度调低至11%后续两年复合增速保持30%，则对应2020-2022年归母净利润分别为51亿、67亿、89亿。考虑到新能源汽车市场处于高速增长期，且宁德时代作为绝对龙头享受一定估值溢价，我们选取其历史中位估值水平70倍PE计算对应市值为3570亿、4690亿、6230亿，对应股价161、213、282，以当前137元的价格，我们建议给予买入。