新能源汽车（八）化工股or新能源股，电解液溶剂龙头“改头换面”？

本来今天要写“电解液”，瞄准了“新宙邦（300037）、天赐材料（002709）”两家公司，结果发现这两家公司18年电解液业务的营收占比分别为50%、60%左右，尤其是新宙邦的其他业务盈利能力相当不错，所以这两家公司业绩的周期性不明显。

不过，“电解液”三大组成成分之一的“溶剂”，有一家厂商实力很强，是全球电解液溶剂龙头，并且其18年毛利的81%都是由“溶剂”产品贡献，所以其业绩和新能源汽车行业的周期性高度正相关。

“石大胜华（603026）”就是本篇将要分析的公司！

一、石大胜华绝不是什么低技术含量的公司！

来源公司2018年报<各产品毛利率情况> 图1

1、碳酸酯系列产品是核心业务

根据公司2018年报，公司业务包括两大块

1）新能源材料业务以碳酸酯系列产品为核心，主要包括碳酸二甲酯（DMC，包括工业级和电池级，工业级是生产电池级的料）、碳酸丙烯酯（PC）、碳酸甲乙酯（EMC）、碳酸二乙酯（DEC）、碳酸乙烯酯（EC），主要作为锂电池（消费型+动力型）电解液中的“溶剂”来使用。

来源西南证券<公司各产品产能情况> 图2

电解液是锂电池关键材料之一，一般由锂盐、溶剂、添加剂混合而成，其中锂盐比例一般在12%左右，添加剂约5%，溶剂约80%，其需求直接受到锂电池市场市场需求和市场规模的影响。

另外公司也生产当前应用最广泛的锂盐六氟磷酸锂，产能为2000吨（对比下，“多氟多（002407）”是国内六氟磷酸锂龙头企业，当前产能为8000吨）

公司是国内仅有的能够同时提供锂电池电解液五大溶剂及锂盐添加剂的公司。

2）基础化工业务甲基叔丁基醚（MTBE）、液化气、环氧丙烷、二氯丙烷等产品。

通过上图1可以出除了碳酸酯系列产品，其他产品的毛利率很低，可以忽略不计了，所以如果研究“石大胜华”，只需要“碳酸酯系列产品”。

而碳酸酯系列产品重碳酸二甲酯（DMC），石大胜华在电池级DMC方面是全球霸主！（下会详细说）

2、“溶剂”技术含量不低

不少人认为“溶剂”的技术含量不高，行业门槛较低，所以认为“石大胜华”缺乏护城河。

但实际情况并非如此！

“溶剂”的技术难度是有明显的高低之分的，主要体现在纯度上，提高纯度的过程是一个化学反应的过程，技术难度较大，不像电解液生产只涉及物理反应，是比较容易的

另外，近几年锂电池产业链快速扩张，但电池级DMC的产能扩张却比较慢，目前国内48%的产能由石大胜华一家占据，主要就是因为技术难度较大，能做成的厂商较少！

二、“双壁垒”破除“化工股”魔咒

1、双壁垒技术+认证

上已经说了，“溶剂”的技术难度较大，这是第一个壁垒。

第二个壁垒就是: 下游客户的认证周期长。

由于锂电池电解液的重要性及独特性，电解液企业和锂电池企业在选定溶剂供应商时会对其进行严格的审，产品需要经过较长时间的验证，一般要2年左右。

电解液和电池企业更倾向于与产品经过长期验证的老牌电解液溶剂企业保持稳定良好合作关系。

公司进入宁德时代供应链认证周期2年以上，成为LG化学独家供应商花了5年以上。

上说到公司在电池级DMC是全球霸主，主要是因为“双壁垒”导致公司是新宙邦、天赐材料、国泰化工和日本三菱化学的主力溶剂供应商。

1）新宙邦和三菱化学是松下电解液的主力供应商，松下对接的是特斯拉；

2）天赐材料是宁德时代的主力溶剂供应商，宁德时代的行业地位我就不说了；

3）国泰化工是LG化学电解液主力供应商，LG化学对接的是特斯拉、大众、宝马、奔驰等

2、“化工股”的帽子可以拿掉了

截止今日（12.11）收盘，石大胜华的动态市盈率是17，不折不扣的化工股估值，市场没有把其作为新能源股来待。

显然这是非常不合理的！

上说过，18年毛利的81%是碳酸酯系列产品贡献的，并且碳酸酯系列产品具有明显的“双壁垒”特征，毛利率超过20%，远不是普通化工产品能比的？

所以，公司的正确定位应该是“新能源股”，估值一般在30倍市盈率左右，对比现在的估值水平，就有接近一倍的空间！

三、海外市场加速，DMC价格要大涨？

来源国金证券图3

之前的章中说过，2020年海外新能源汽车市场大概率会加速，国产特斯拉前景好，根据上提到的公司对接的下游客户的链条，可以判断公司的DMC销量大概率会显著增加（明年会有3.5万吨产能释放）。

另外，上图3显示由于DMC供需偏紧平衡，价格震荡上升，并且明年新增的产能有限（只有一家叫“海科”的公司会有小规模产能释放），所以在需求显著增加的情况下，未来价格大概率会继续上升。

量价齐升之下，业绩大增可期。

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