星际蜘蛛
来源：高端装备新视角（ID：TianFeng_Jie）
作者：天风机械团队
标题：《【锐科激光(300747)、股吧】：十年耕耘铸造国内光纤激光器领航者【天风机械】》
核心观
营利双升持续快速发展，毛利率改善追赶巨头IPG
锐科激光成立于2007年，是国内第一家专门从事光纤激光器及核心器件研发并实现规模化生产的国家级高新技术企业。通过十余年的发展，公司已掌握光纤激光器及其核心元器件和材料的关键技术，实现了光纤激光器上游产业链的垂直整合，成为了全球激光制造和增材制造行业重要的激光器供应商和解决方案提供商。公司2017年实现营业总收入9.52亿元，同比增长82.01%；实现归母净利润2.77亿元，同比增长211.31%。2014-2017年公司营业总收入CAGR为60.10%，归母净利润CAGR为177.23%。公司毛利率和净利率水平连续三年提高，2017年净利率达到29.37%，超过公司对标的国际巨头IPG光电，展现了公司优秀的成本和费用控制能力。
光纤激光器市场前景广阔，进口替代空间巨大
光纤激光器因具有转换效率高、光束质量好、体积小巧等优势，在激光器比重日益增加。近年来，随着光纤激光技术的发展和下游行业需求的增加，光纤激光器市场规模保持快速增长。全球光纤激光器市场规模从2013年的8.41亿美元，增加至2017年的20.39亿美元，年复合增长率为24.78%，保持快速增长态势，并预计于2020年超过25亿美元。公司营收增速常年高于行业增速，市场份额持续提升，展现了公司产品优秀的市场竞争力。
“千人计划”体现领导层技术功底，研发投入保障未来长远发展
公司副董事长兼总工程师闫大鹏、董事兼副总经理李成、副总经理兼董事会秘书卢昆忠3名高层次人才入选国家“千人计划”，3名“千人计划”人才均为光纤激光器及核心器件等领域的领军人才。截至2017年末，公司及控股子公司共有技术研发类人员205人，占全体员工人数的比重为24.29%。锐科激光先后研制出我国第一台25W脉冲光纤激光器产品，第一台100W、1,000W、4,000W、6,000W和10,000W连续光纤激光器产品并形成批量化生产，技术研发实力在国内同行业中保持领先水平，打破了国外激光激光器垄断及定价的局面。公司大部分核心元件自产，2017年又收购武汉睿芯，实现自主知识产权。未来公司将继续向高附加值的高功率激光器领域发展，有望进入【大族激光(002008)、股吧】等世界一线客户的供应链。
盈利与估值：我们预计公司2018-2020年营业总收入为15.10亿元、21.83亿元、29.89亿元，同比增速为58.59%、44.60%、36.95%。预计公司归母净利润为4.68亿元、6.97亿元、9.74亿元，同比增速为68.75%、48.98%、39.72%。预计EPS为3.65、5.44、7.61，对应市盈率为44.69、30.00、21.47。
风险提示：光纤激光器市场竞争加剧，大功率激光器研发进度受阻。
报告正
1. 锐科激光：国产光纤激光器龙头
锐科激光成立于2007年4月6日，是国内第一家专门从事光纤激光器及核心器件研发并实现规模化生产的国家级高新技术企业。公司主营业务包括生产各类光纤激光器产品，以及为客户提供技术服务和定制化产品。经过十余年的发展，公司已掌握多项光纤激光器及其核心元器件和材料的关键技术，实现了光纤激光器上游产业链的垂直整合，成为了全球激光制造和增材制造行业重要的激光器供应商和解决方案提供商。
1.1. 主营业务清晰，产品覆盖齐全
锐科激光主要产品分为脉冲激光器、连续光纤激光器两大系列，包括10W至200W的脉冲光纤激光器和10W至10,000W的连续光纤激光器。
光纤激光器广泛用于激光制造如打标、切割、焊接、增材制造和激光医疗等多种工业、医疗和科研领域，并且渗透率有望持续提高。公司深耕光纤激光器市场多年，对于不同应用需求推出了较为齐全的对应产品，逐步提升客户群的覆盖程度。同时，公司对于未来可能有较大发展前景的新型激光器也有布局，例如公司研制生产的直接半导体激光器自2016年起就实现了对外销售。
1.2. 十年不懈努力屡创第一，引领行业发展制定标准
公司的历史可追溯到2007年，华工激光、闫大鹏签署《武汉锐科光纤激光器技术有限责任公司章程》，约定出资设立锐科有限公司，注册资本6,000万元，并约定股东认缴出资额、出资比例及股东的权利和义务。2015年6月，公司由锐科有限整体变更为锐科股份，锐科股份变更设立时的股本总额为9,600万股。公司在2017年3月，公司收购睿芯光纤股权，从而扩大关键材料供货渠道，降低了生产成本。公司生产研发水平在同行业属领先水平。2018年4月IPO获证监会通过，于深交所创业版上市。
公司是国内第一家专门从事光纤激光器及核心器件研发并实现规模化生产的企业，先后研制出我国第一台 25W 脉冲光纤激光器产品，第一台 100W、1,000W、4,000W、6,000W 和 10,000W 连续光纤激光器产品并形成批量化生产，技术研发实力在国内同行业中保持领先水平。通过多年研发，公司已掌握光纤激光器及其核心元器件和材料的关键技术，实现了光纤激光器上游产业链的垂直整合。
公司先后承担了国家科技支撑计划、国家 863 计划、国家重大专项、国家重研发计划等有关光纤激光器的研发项目，2016 年公司牵头制定了我国第一部光纤激光器行业标准 JB/T12632-2016《光纤激光器》。在光纤激光器领域，公司积累了丰富的研发经验和客户资源，凭借在业内较高的品牌知名度、领先的研发设计能力、完善的制造工艺、严格的质量管控、全面的产品体系，是全球激光制造和增材制造行业重要的激光器供应商和解决方案提供商。
1.3.司股权结构清晰，国资背景显资源实力
公司第一大股东是航天三江集团，持有45.33%的股份。而航天三江集团是航天科工集团的子公司，故公司实际控股人是国资委。航天系统的严格内部管理和控制体系对公司内控规范管理有很好的指导作用，并且航天技术的高质量要求和质量管理体系对于质量提升起到引领作用。公司创始人闫大鹏及其他两位“千人计划”骨干李成、卢昆忠合计持有公司25.62%的股份，与公司利益深度绑定，有利于公司未来发展。截至招股说明书签署日，公司股权如下：
1.4. 营利双升持续快速发展，毛利率改善追赶巨头IPG
随着光纤激光器市场需求增长，公司产品认可度不断提升，公司业务于近年来保持了高速增长的态势。公司2017年实现营业总收入9.52亿元，同比增长82.01%；实现归母净利润2.77亿元，同比增长211.31%。2014-2017年公司营业总收入CAGR为60.10%，归母净利润CAGR为177.23%。
公司对标光纤激光器国际巨头IPG光电，随着公司不断高速发展，毛利率水平已经逐步接近IPG的水平，净利率更是在2017年超过IPG，由于公司目前营收相比IPG仍有近10倍差距，规模效应对于毛利率和净利率水平的改善还有一定空间，因此我们认为公司在未来三年内有望继续保持高速发展并进一步改善毛利率与净利率水平，从而持续缩小公司与IPG的差距。
公司ROE水平逐年提升，并于2017年达到53.89%，超过IPG的19.42%。同时经营性净现金流持续增长，为公司未来进一步扩张提供了很好的内部资金支持。
2. 光纤激光行业快速增长，国产替代空间巨大
1960年，人类成功地制造出世界上第一台激光器，产生了激光。由于激光具有完全不同于普通光的性质，很快被广泛应用于各个领域，并深刻地影响了科学、技术、经济和社会的发展及变革。按照增益介质的不同，激光器主要可以分为液体激光器、气体激光器、半导体激光器、固体激光器和光纤激光器。
2.1. 光纤激光器的理及构成
激光是一种使用特定光子使物质中高能级电子向低能级跃迁时所激发产生的高纯度光线。激光器包括三个最基本的组成部件，分别是工作介质、激励源和光学谐振腔。其中工作介质可以是气体、液体、固体或半导体，能够实现粒子数翻转，即保持高能级上的子数目持续大于低能级上的子数目从而能够持续产生激光。为了实现粒子数反转，必须使用激励源不断地产生高能级电子，这个过程常被称作“泵浦”，因此激励源也被称作泵浦源。随后激光就可以由合适的工作介质和激励源产生了，不过此时的激光强度很弱，因此需要使用谐振腔放大激光强度。谐振腔可以理解成由一块全反射和一块半反射的镜子组成，从而可以使部分光线射回工作介质进一步激发更强的激光，最终得到强度足够的激光。
2.1.1. 光纤激光器的分类
光纤激光器是指用掺稀土元素玻璃光纤作为增益介质的激光器，属于固体激光器的一种，但因增益介质形状特殊且具有典型的技术和产业优势，行业中一般将其与其他固体激光器分开进行研究。光纤激光器具有光电转换效率高、结构简单、光束质量好等特，目前已成为激光技术发展主流方向和激光产业应用主力军。激光器功率是激光器性能最重要的指标，通常高功率光纤激光器的技术壁垒与售价均远高于中小功率的光纤激光器。目前国内光纤激光器厂商主要集中在中低功率市场，大部分高功率以及几乎全部大于3000w的超高功率市场依旧被国际龙头IPG所垄断，因此2017年IPG在中国虽然出货量远低于其他厂商出货量总和，却依旧占领超过50%的市场份额。公司在国内厂商中技术最为领先，已有部分1000w-3000w的产品出货，但稳定性距离IPG仍有差距。
2.1.2. 光纤激光器上下游介绍
光纤激光加工产业链上游为光纤激光器及光学元器件、电学材料、数控系统等辅助器件，中游为激光系统集成设备，下游是各类细分应用领域，其中光纤激光器是光纤激光加工产业链的核心部分。光纤激光器作为整个产业链中的核心，是技术壁垒最高的一环，因此只有少数公司能在此领域保持竞争力，龙头公司竞争力优势明显。
2.1.3. 光纤激光器的组成
典型的光纤激光器主要由光学系统、电源系统、控制系统和机械结构四个部分组成，其中，光学系统由泵浦源、增益光纤、光纤光栅、信号/泵浦合束器及激光传输光缆等光学器件材料通过熔接形成全光纤激光器，并在电源系统、控制系统的驱动和监控下实现激光输出。同时，光纤激光器根据功率大小的不同采用不同的冷却方式，通常情况下，功率低于200W时采用风冷结构，功率大于200W时采用循环水制冷，以保证激光器在工业环境条件下可靠稳定运行。
对比不同部件间的价值量，我们发现2017年光学材料成本占比为65.43%，是光纤激光器的主要成本来源。其中泵浦源占成本比例为34.62%。为进一步降低公司料成本，我们认为持续提升光学材料的自制率是关键所在。
近年来，公司不断攻克关键部件技术，陆续实现了光纤、泵浦源、光隔离器等部分核心元器件的部分自制，显著降低了生产成本。同时，光纤激光器国产化进程加快，随着国内光纤激光器配套元器件生产企业的增加以及公司采购规模的扩大，材料采购价格呈下降趋势。以连续光纤激光器为例，核心部件泵浦源与有源光纤的价格均在过去两年中持续下降。自制率提升与采购量提升相叠加使得公司能够降低生产成本，提升毛利率水平，并在市场中保持了良好的价格竞争力。
我们认为，目前公司在国内市场与国际龙头IPG竞争时最大的优势仍然是性价比，因此持续降低成本从而主动降低售价的能力在很大程度上决定了公司的竞争力。我们好公司的成本控制能力，并且从IPG的CEO在2018年第二季度季报电话会议的纪要中得知锐科激光的降价策略对于IPG已经造成了很大的竞争压力，因此我们认为随着公司进一步提升关键元器件和材料的自制率，公司有望在未来持续保持价格优势。
2.2. 光纤激光器市场规模快速扩大，2020年有望超过25亿美元
光纤激光器市场近年来持续高速发展，根据Laser Markets Researc/ Strategies Unlimited的统计数据，全球光纤激光器市场规模从2013年的8.41亿美元，增加至2017年的20.39亿美元，CAGR为24.78%。
其中，用于宏观材料加工（主要为金属切割和焊接，通常为高功率）的激光器市场规模增长迅速，从2013年的5.12亿美元增加至2017年的12.68亿美元，CAGR为25.42%；用于打标的光纤激光器市场规模从2013年2.01亿美元增长至2017年的3.26亿美元，CAGR为12.85%；用于微材料加工的光纤激光器市场规模从2013年的1.27亿美元增加至2017年的4.44亿美元，CAGR为36.69%。
从以上数据不难出，以切割和焊接为主的宏观材料加工拥有最大的市场规模，但是由于需要高功率激光器，因此市场份额主要被IPG占据。我们认为伴随着公司高功率光纤激光器产品稳定性的提升，未来公司产品有望凭借更优的性价比在宏观材料加工领域取得相应的市场地位。
2.3. 市场格局呈现多极化，IPG目前综合实力最强
目前光纤激光器领域实力最强的公司主要集中在美国，其中代表性企业有IPG公司、Coherent公司、Trumpf公司和nLight公司等，其中IPG公司为全球最大的光纤激光器生产企业。
根据中国产业信息网数据，2017年IPG在国内光纤激光器市场的市场份额为52.70%，处于市场垄断地位，公司作为第二名具有12.10%的市场份额，未来有望随着公司高功率产品渗透度提升而提升。
IPG在中国销售额由2013年不足12亿，增长到2017年40多亿，占比从29.4%提升至42.6%，在各区域中占比第一。由于IPG是全球最大的光纤激光器生产厂商，因此我们可以推断中国光纤激光器市场已经逐渐发展成为全球最大的光纤激光器市场。根据中国产业信息网数据，中国激光产业市场规模于2017年达到495亿元，同比增长29%，连续5年保持较快发展势头。
国内光纤激光器企业起步较晚，2007年开始，以锐科激光为代表的国内企业逐步实现了从低功率到高功率的光纤激光器的产业化，但主要销售产品集中在价格和附加值较低的中低功率领域，高功率光纤激光器产品仍以国外公司产品为主。目前，公司中低功率产品国内主要竞争对手为深圳市创鑫激光股份有限公司、深圳市杰普特【光电股份(600184)、股吧】有限公司等。在高功率领域，公司产品虽然在国内最为领先并且与IPG产品相比具有价格优势，但产品的性能与稳定性与IPG相比仍有差距，尚未达到很多厂商的标准。但回溯公司发展历史，我们可以发现公司的中小功率产品也曾经历过相同的过程，但最终都通过不断地改进工艺与技术水平最终取得了市场竞争力，因此我们认为未来公司高功率产品有望具备与IPG正面竞争的能力，并将凭借更优的性价比抢占市场份额。
3. 研发投入支撑迈向高端，多重优势铸造内资龙头
3.1. 产能利用率与产销率持续保持高位，体现强劲市场需求与公司销售实力
公司自设立以来一直致力于光纤激光器系列产品的研发和生产，产品主要包括脉冲光纤激光器、连续光纤激光器。公司近年来产能利用率与产销率持续保持高位，并逐渐显示出了产能不足的问题，体现了市场强劲的需求以及公司优秀的销售能力。因此，我们认为此次公司通过使用IPO募集资金扩充产能后将有效地缓解产能瓶颈，同时继续保持良好的产能利用率与产销率，将投资很好地转化为公司未来的业绩。
3.2. 产品结构持续向高端迈进，高附加值体现高毛利率
3.2.1. 连续光纤激光器收入占比逐年提升，未来有望进一步提升公司毛利率
近年来，根据下游市场需求变化与公司在中高功率领域的不断突破，中高功率的连续光纤激光器营收占比逐渐增大。我们认为，随着公司在中高功率连续光纤激光器领域技术积累日渐深厚，公司未来的主要发展重仍将会是连续激光器。同时，由于连续光纤激光器的毛利率比脉冲光纤激光器高20个百分（2017年为51.12%和31.02%），因此未来公司毛利率水平有望进一步提升。
3.2.2. 成本控制优秀不惧行业降价趋势，产品机构高端化攫取更高附加值
2016年度，公司脉冲及连续光纤激光器的平均价格较2015年度有所下降，主要因系由于行业竞争加剧，光纤激光器整体市场价格走低。同时，公司产品的成本呈下降趋势，公司根据市场情况降低了产品销售价格。2017年度，公司单价较高的50W及以上的脉冲光纤激光器销售占比较高，使得脉冲光纤激光器的平均价格保持稳定；公司连续光纤激光器平均价格小幅上升，主要因系公司输出功率超过2,000W的单价相对较高的连续光纤激光器销售数量出现较为明显的提升。我们认为，公司控制成本能力出众，在行业整体价格走低的背景下，公司仍能通过控制成本提高毛利率。未来公司产品结构将持续走向高端化，高附加值的高功率连续光纤激光器出货量有望持续攀升，从而维持高毛利率水平。
3.3. 放眼未来，加码半导体激光器
半导体激光器是20世纪60年代发展起来的一种激光器，以半导体材料作为工作物质。从20世纪70年代末开始，半导体激光器明显向着两个方向发展，一类是以传递信息为目的的信息型激光器，另一类是以直接使用输出激光的光功率为目的的功率型激光器。公司目前生产的半导体激光器为功率型激光器，可作为光纤激光器、固体激光器的泵浦源，也可用于制作直接半导体激光器，作为光源应用到材料加工、激光医疗、激光雷达等领域。
随着半导体激光器技术的快速发展和突破, 半导体激光器产品质量、波长范围和输出功率正在迅速提高，产品种类日益丰富，应用范围大幅扩展。高功率半导体激光器具有体积小、重量轻、电光转换效率高、性能稳定、可靠性高和寿命长等优，已经显露出其在激光器领域中的主导地位，成为光电行业中最有发展前途的领域之一。根据前瞻产业研究院的数据，目前，全球半导体激光器市场规模较大，预计将由2013年的37.2亿美元增加到2017年的53.1亿美元，年复合增长率为9.30%。
公司有多年的光纤激光器研发、生产经验，中高功率直接半导体激光器与光纤激光器具有大量的共用技术，公司已具有中高功率直接半导体激光器的研发、生产能力，产品涵盖80W至3,000W，公司生产的直接半导体激光器具有比光纤激光器更高的电光转换效率。2016年及2017年，半导体激光器产品销售金额分别为75.63万元及373.94万元。
鉴于中高功率半导体激光器产品的技术优势和市场对直接半导体激光器的迫切需求，锐科激光计划使用IPO募集资金中的5.36亿元推进中高功率半导体激光器产业化建设项目。开发500W至2,000W光纤耦合半导体激光器和光纤合束的1,000W 至10,000W半导体激光器，并实现批量生产。我们认为公司加码半导体激光器体现了公司对于未来行业趋势的准确把握，凭借着半导体激光器与光纤激光器的大量互通技术，公司未来有望成为国内光纤激光器与半导体激光器的双料龙头。
3.4. 大客户结构稳定，未来有望成为大族激光供应商
佛山市宏石激光技术有限公司为近三年最大的客户，每年的销售金额都在扩大。下表列出了2015-2017三个年度排在前五的客户名。其中，华工科技，航天科工集团，均为公司关联方。公司前五大客户销售占比总和连续两年降低，2017年前五大客户占比均小于10%。我们认为，公司对于大客户的依赖程度有所降低，将使公司能更好的抵抗由单一大客户销售波动所带来的风险。公司在6月27日投资者关系会议表示，未来将积极寻求与龙头企业大族激光的合作。我们认为，大族激光作为亚洲激光设备龙头，必将是公司未来努力获取的优质客户，目前大族激光主要从IPG采购激光器，尤其是大功率光纤激光器，主要因是IPG在大功率光纤激光器的性能和稳定性上比锐科激光仍有优势，更符合大族激光产品的高端定位，而且大族激光与IPG合作多年，更换供应商可能带来额外成本。公司作为国内光纤激光器龙头，近年来大功率连续光纤激光器销售额大幅提升，体现了公司产品性能、稳定性以及性价比逐渐获得市场认可，如果这一趋势得以保持，公司产品未来有望达到大族激光的采购标准，从而进入大族激光的供应链。
3.5. “千人计划”体现领导层技术功底，研发投入保障未来长远发展
光纤激光器的技术含量高，涉及到光学与光电子学、材料科学、信息与通信、机械工程等多个技术领域，是多学科相互渗透、相互交叉而形成的高新技术领域。为保证公司在行业内的优势技术地位，持续且大量的研发投入与人才储备必不可少。
3.5.1. 领导层技术背景过硬，研发投入逐年上升
公司拥有一支人才突出、经验丰富的研发团队，其中公司副董事长兼总工程师闫大鹏、董事兼副总经理李成、副总经理兼董事会秘书卢昆忠3名高层次人才入选国家“千人计划”，3名“千人计划”人才均为光纤激光器及核心器件等领域的领军人才。以3名“千人计划”人才为核心，公司建立起以博士和硕士为主体的光纤激光器及核心器件的研发团队，并于2014年入选国家重领域创新团队。
截至2017年末，公司及控股子公司共有技术研发类人员205人，占全体员工人数的比重为24.29%。公司多数核心员工持有公司股份，研发团队较为稳定。
公司核心技术人员为闫大鹏、李成、卢昆忠、刘晓旭、李立波等5名员工，最近两年，公司核心技术人员未发生变化。具体情况如下：
3.5.2. 多年积累掌握核心技术，专利壁垒构建竞争优势
公司以市场需求为导向，以技术为依托，不断致力于新产品、新技术、新工艺的研究和开发，公司及下属子公司共拥有专利108项。其中，境内发明专利24项，境内实用新型专利68项，境内外观设计专利15项，境外专利1项。公司经过对激光产品多年的开发和研究，已经掌握了包括光纤激光器及元器件技术在内的一系列关键核心技术，公司所掌握的核心技术均为自主研发和集成创新形成。
3.6. 多项优势保证市场竞争力，政策支持加速公司发展
3.6.1. 本土化赋予公司灵活性优势
与国外巨头IPG等公司相比，公司对于本土市场的需求了解更加透彻，响应速度也更快，同时强大的产品研发能力可以根据国内行业需求的具体变化更快地推出新产品，此外公司也可以根据市场状况、经营情况以及产品的市场占有率灵活定价。公司通过积极参加行业展会，及时了解市场动态，积极向市场推介公司的新技术、新产品，不断拓展自身市场份额。随着未来市场经营措施的不断完善，公司在国内外的市场占有份额不断提升，未来将促进公司的收入持续增长。
3.6.2. 成熟的销售渠道与售后服务维持用户粘性
目前锐科激光已经形成了较为成熟的销售网络，并拥有一支较为稳定的营销、市场反馈及客户管理的专业人才队伍，扎根于华中、华东、华南和华北四大市场区域，并在意大利、韩国、日本和印度等地区拥有了一定的业务基础。同时，公司依据自身本土化优势，对所有售后服务需求承诺8小时内提出解决方案，48小时内指定工程师到达现场维修。
3.6.3. 自制核心零部件大幅降低成本
最近三年，公司材料成本占主营业务成本的比例均超过80%，材料价格对公司产品成本有较大影响。公司的主要材料包括有源光纤、无源光纤器件、泵浦源、声光晶体、电源、电子元器件等。这些材料的市场价格波动影响公司直接材料成本的高低，进而导致公司毛利率的变化。随着泵浦源、激光输出光缆组件、耦合器等部分关键元器件逐渐实现自制，相关材料价格变化对于公司成本以及利润带来的影响将会下降。激光器的上游是有源光纤、泵浦源、光纤耦合器等核心零部件，公司在核心零部件自主化上持续投入，目前已经实现大部分核心零部件的自产，其中有源光纤通过收购武汉睿芯实现自主知识产权。
3.6.4. 税收优惠和政府补助加速公司发展
公司为国家高新技术企业，自2008年起，享受15%的企业所得税优惠税率，期间多次通过高新技术企业复审，有效期至2020年；控股子公司睿芯光纤自2015年起，享受15%的企业所得税优惠税率，有效期至2018年。公司符合条件的研究开发费，在按规定实行100%扣除的基础上，允许再按当年实际发生额的50%在企业所得税税前加计扣除。锐科激光2015-2017年度享受税收优惠增加的净利润占当期净利润的比例分别为15.32%、13.37%和13.03%。除税收优惠外，公司还享受多项政府补助资金，2015-2017年度合计分别为616.67万元、257.08万元、797.14万元。
4. 盈利预测及估值
核心假设：
连续光纤激光器业务保持高速增长，毛利率伴随高功率激光器出货比例增加稳中有升
公司大功率高端产品市场推广顺利，逐步替代IPG等外资厂商
我们预计公司2018-2020年营业总收入为15.10亿元、21.83亿元、29.89亿元，同比增速为58.59%、44.60%、36.95%。预计公司归母净利润为4.68亿元、6.97亿元、9.74亿元，同比增速为68.75%、48.98%、39.72%。预计EPS为3.65、5.44、7.61，对应市盈率为44.69、30.00、21.47。我们选用国内A股标的从事激光设备制造的大族激光与华工科技与公司进行对比估值。如下表所示，公司的PEG值最低，同时公司目前营收体量最小但增速最高。由于公司依旧处在快速成长期，因此PEG比PE更适合为此阶段的公司估值。由于公司生产的光纤激光器是激光产业链的核心，并且其技术壁垒与附加值均最高，因此我们认为公司合理PEG值应不低于中游设备厂商华工科技或大族激光，因此我们给予公司与华工科技相同的PEG值0.90（当前为0.86），我们将公司2018EPE上调使公司PEG与华工科技相同，2018E合理PE为46.77，对应2018E EPS可得合理价格为170.71元。首次覆盖，给予“增持”评级。
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锐科激光成立于2007年，是国内第一家专门从事光纤激光器及核心器件研发并实现规模化生产的国家级高新技术企业。通过十余年的发展，公司已掌握光纤激光器及其核心元器件和材料的关键技术，实现了光纤激光器上游产业链的垂直整合，成为了全球激光制造和增材制造行业重要的激光器供应商和解决方案提供商。公司2017年实现营业总收入9.52亿元，同比增长82.01%；实现归母净利润2.77亿元，同比增长211.31%。2014-2017年公司营业总收入CAGR为60.10%，归母净利润CAGR为177.23%。公司毛利率和净利率水平连续三年提高，2017年净利率达到29.37%，超过公司对标的国际巨头IPG光电，展现了公司优秀的成本和费用控制能力。
光纤激光器市场前景广阔，进口替代空间巨大
光纤激光器因具有转换效率高、光束质量好、体积小巧等优势，在激光器比重日益增加。近年来，随着光纤激光技术的发展和下游行业需求的增加，光纤激光器市场规模保持快速增长。全球光纤激光器市场规模从2013年的8.41亿美元，增加至2017年的20.39亿美元，年复合增长率为24.78%，保持快速增长态势，并预计于2020年超过25亿美元。公司营收增速常年高于行业增速，市场份额持续提升，展现了公司产品优秀的市场竞争力。
“千人计划”体现领导层技术功底，研发投入保障未来长远发展
公司副董事长兼总工程师闫大鹏、董事兼副总经理李成、副总经理兼董事会秘书卢昆忠3名高层次人才入选国家“千人计划”，3名“千人计划”人才均为光纤激光器及核心器件等领域的领军人才。截至2017年末，公司及控股子公司共有技术研发类人员205人，占全体员工人数的比重为24.29%。锐科激光先后研制出我国第一台25W脉冲光纤激光器产品，第一台100W、1,000W、4,000W、6,000W和10,000W连续光纤激光器产品并形成批量化生产，技术研发实力在国内同行业中保持领先水平，打破了国外激光激光器垄断及定价的局面。公司大部分核心元件自产，2017年又收购武汉睿芯，实现自主知识产权。未来公司将继续向高附加值的高功率激光器领域发展，有望进入【大族激光(002008)、股吧】等世界一线客户的供应链。
盈利与估值：我们预计公司2018-2020年营业总收入为15.10亿元、21.83亿元、29.89亿元，同比增速为58.59%、44.60%、36.95%。预计公司归母净利润为4.68亿元、6.97亿元、9.74亿元，同比增速为68.75%、48.98%、39.72%。预计EPS为3.65、5.44、7.61，对应市盈率为44.69、30.00、21.47。
风险提示：光纤激光器市场竞争加剧，大功率激光器研发进度受阻。
报告正
1. 锐科激光：国产光纤激光器龙头
锐科激光成立于2007年4月6日，是国内第一家专门从事光纤激光器及核心器件研发并实现规模化生产的国家级高新技术企业。公司主营业务包括生产各类光纤激光器产品，以及为客户提供技术服务和定制化产品。经过十余年的发展，公司已掌握多项光纤激光器及其核心元器件和材料的关键技术，实现了光纤激光器上游产业链的垂直整合，成为了全球激光制造和增材制造行业重要的激光器供应商和解决方案提供商。
1.1. 主营业务清晰，产品覆盖齐全
锐科激光主要产品分为脉冲激光器、连续光纤激光器两大系列，包括10W至200W的脉冲光纤激光器和10W至10,000W的连续光纤激光器。
光纤激光器广泛用于激光制造如打标、切割、焊接、增材制造和激光医疗等多种工业、医疗和科研领域，并且渗透率有望持续提高。公司深耕光纤激光器市场多年，对于不同应用需求推出了较为齐全的对应产品，逐步提升客户群的覆盖程度。同时，公司对于未来可能有较大发展前景的新型激光器也有布局，例如公司研制生产的直接半导体激光器自2016年起就实现了对外销售。
1.2. 十年不懈努力屡创第一，引领行业发展制定标准
公司的历史可追溯到2007年，华工激光、闫大鹏签署《武汉锐科光纤激光器技术有限责任公司章程》，约定出资设立锐科有限公司，注册资本6,000万元，并约定股东认缴出资额、出资比例及股东的权利和义务。2015年6月，公司由锐科有限整体变更为锐科股份，锐科股份变更设立时的股本总额为9,600万股。公司在2017年3月，公司收购睿芯光纤股权，从而扩大关键材料供货渠道，降低了生产成本。公司生产研发水平在同行业属领先水平。2018年4月IPO获证监会通过，于深交所创业版上市。
公司是国内第一家专门从事光纤激光器及核心器件研发并实现规模化生产的企业，先后研制出我国第一台 25W 脉冲光纤激光器产品，第一台 100W、1,000W、4,000W、6,000W 和 10,000W 连续光纤激光器产品并形成批量化生产，技术研发实力在国内同行业中保持领先水平。通过多年研发，公司已掌握光纤激光器及其核心元器件和材料的关键技术，实现了光纤激光器上游产业链的垂直整合。
公司先后承担了国家科技支撑计划、国家 863 计划、国家重大专项、国家重研发计划等有关光纤激光器的研发项目，2016 年公司牵头制定了我国第一部光纤激光器行业标准 JB/T12632-2016《光纤激光器》。在光纤激光器领域，公司积累了丰富的研发经验和客户资源，凭借在业内较高的品牌知名度、领先的研发设计能力、完善的制造工艺、严格的质量管控、全面的产品体系，是全球激光制造和增材制造行业重要的激光器供应商和解决方案提供商。
1.3.司股权结构清晰，国资背景显资源实力
公司第一大股东是航天三江集团，持有45.33%的股份。而航天三江集团是航天科工集团的子公司，故公司实际控股人是国资委。航天系统的严格内部管理和控制体系对公司内控规范管理有很好的指导作用，并且航天技术的高质量要求和质量管理体系对于质量提升起到引领作用。公司创始人闫大鹏及其他两位“千人计划”骨干李成、卢昆忠合计持有公司25.62%的股份，与公司利益深度绑定，有利于公司未来发展。截至招股说明书签署日，公司股权如下：
1.4. 营利双升持续快速发展，毛利率改善追赶巨头IPG
随着光纤激光器市场需求增长，公司产品认可度不断提升，公司业务于近年来保持了高速增长的态势。公司2017年实现营业总收入9.52亿元，同比增长82.01%；实现归母净利润2.77亿元，同比增长211.31%。2014-2017年公司营业总收入CAGR为60.10%，归母净利润CAGR为177.23%。
公司对标光纤激光器国际巨头IPG光电，随着公司不断高速发展，毛利率水平已经逐步接近IPG的水平，净利率更是在2017年超过IPG，由于公司目前营收相比IPG仍有近10倍差距，规模效应对于毛利率和净利率水平的改善还有一定空间，因此我们认为公司在未来三年内有望继续保持高速发展并进一步改善毛利率与净利率水平，从而持续缩小公司与IPG的差距。
公司ROE水平逐年提升，并于2017年达到53.89%，超过IPG的19.42%。同时经营性净现金流持续增长，为公司未来进一步扩张提供了很好的内部资金支持。
2. 光纤激光行业快速增长，国产替代空间巨大
1960年，人类成功地制造出世界上第一台激光器，产生了激光。由于激光具有完全不同于普通光的性质，很快被广泛应用于各个领域，并深刻地影响了科学、技术、经济和社会的发展及变革。按照增益介质的不同，激光器主要可以分为液体激光器、气体激光器、半导体激光器、固体激光器和光纤激光器。
2.1. 光纤激光器的理及构成
激光是一种使用特定光子使物质中高能级电子向低能级跃迁时所激发产生的高纯度光线。激光器包括三个最基本的组成部件，分别是工作介质、激励源和光学谐振腔。其中工作介质可以是气体、液体、固体或半导体，能够实现粒子数翻转，即保持高能级上的子数目持续大于低能级上的子数目从而能够持续产生激光。为了实现粒子数反转，必须使用激励源不断地产生高能级电子，这个过程常被称作“泵浦”，因此激励源也被称作泵浦源。随后激光就可以由合适的工作介质和激励源产生了，不过此时的激光强度很弱，因此需要使用谐振腔放大激光强度。谐振腔可以理解成由一块全反射和一块半反射的镜子组成，从而可以使部分光线射回工作介质进一步激发更强的激光，最终得到强度足够的激光。
2.1.1. 光纤激光器的分类
光纤激光器是指用掺稀土元素玻璃光纤作为增益介质的激光器，属于固体激光器的一种，但因增益介质形状特殊且具有典型的技术和产业优势，行业中一般将其与其他固体激光器分开进行研究。光纤激光器具有光电转换效率高、结构简单、光束质量好等特，目前已成为激光技术发展主流方向和激光产业应用主力军。激光器功率是激光器性能最重要的指标，通常高功率光纤激光器的技术壁垒与售价均远高于中小功率的光纤激光器。目前国内光纤激光器厂商主要集中在中低功率市场，大部分高功率以及几乎全部大于3000w的超高功率市场依旧被国际龙头IPG所垄断，因此2017年IPG在中国虽然出货量远低于其他厂商出货量总和，却依旧占领超过50%的市场份额。公司在国内厂商中技术最为领先，已有部分1000w-3000w的产品出货，但稳定性距离IPG仍有差距。
2.1.2. 光纤激光器上下游介绍
光纤激光加工产业链上游为光纤激光器及光学元器件、电学材料、数控系统等辅助器件，中游为激光系统集成设备，下游是各类细分应用领域，其中光纤激光器是光纤激光加工产业链的核心部分。光纤激光器作为整个产业链中的核心，是技术壁垒最高的一环，因此只有少数公司能在此领域保持竞争力，龙头公司竞争力优势明显。
2.1.3. 光纤激光器的组成
典型的光纤激光器主要由光学系统、电源系统、控制系统和机械结构四个部分组成，其中，光学系统由泵浦源、增益光纤、光纤光栅、信号/泵浦合束器及激光传输光缆等光学器件材料通过熔接形成全光纤激光器，并在电源系统、控制系统的驱动和监控下实现激光输出。同时，光纤激光器根据功率大小的不同采用不同的冷却方式，通常情况下，功率低于200W时采用风冷结构，功率大于200W时采用循环水制冷，以保证激光器在工业环境条件下可靠稳定运行。
对比不同部件间的价值量，我们发现2017年光学材料成本占比为65.43%，是光纤激光器的主要成本来源。其中泵浦源占成本比例为34.62%。为进一步降低公司料成本，我们认为持续提升光学材料的自制率是关键所在。
近年来，公司不断攻克关键部件技术，陆续实现了光纤、泵浦源、光隔离器等部分核心元器件的部分自制，显著降低了生产成本。同时，光纤激光器国产化进程加快，随着国内光纤激光器配套元器件生产企业的增加以及公司采购规模的扩大，材料采购价格呈下降趋势。以连续光纤激光器为例，核心部件泵浦源与有源光纤的价格均在过去两年中持续下降。自制率提升与采购量提升相叠加使得公司能够降低生产成本，提升毛利率水平，并在市场中保持了良好的价格竞争力。
我们认为，目前公司在国内市场与国际龙头IPG竞争时最大的优势仍然是性价比，因此持续降低成本从而主动降低售价的能力在很大程度上决定了公司的竞争力。我们好公司的成本控制能力，并且从IPG的CEO在2018年第二季度季报电话会议的纪要中得知锐科激光的降价策略对于IPG已经造成了很大的竞争压力，因此我们认为随着公司进一步提升关键元器件和材料的自制率，公司有望在未来持续保持价格优势。
2.2. 光纤激光器市场规模快速扩大，2020年有望超过25亿美元
光纤激光器市场近年来持续高速发展，根据Laser Markets Researc/ Strategies Unlimited的统计数据，全球光纤激光器市场规模从2013年的8.41亿美元，增加至2017年的20.39亿美元，CAGR为24.78%。
其中，用于宏观材料加工（主要为金属切割和焊接，通常为高功率）的激光器市场规模增长迅速，从2013年的5.12亿美元增加至2017年的12.68亿美元，CAGR为25.42%；用于打标的光纤激光器市场规模从2013年2.01亿美元增长至2017年的3.26亿美元，CAGR为12.85%；用于微材料加工的光纤激光器市场规模从2013年的1.27亿美元增加至2017年的4.44亿美元，CAGR为36.69%。
从以上数据不难出，以切割和焊接为主的宏观材料加工拥有最大的市场规模，但是由于需要高功率激光器，因此市场份额主要被IPG占据。我们认为伴随着公司高功率光纤激光器产品稳定性的提升，未来公司产品有望凭借更优的性价比在宏观材料加工领域取得相应的市场地位。
2.3. 市场格局呈现多极化，IPG目前综合实力最强
目前光纤激光器领域实力最强的公司主要集中在美国，其中代表性企业有IPG公司、Coherent公司、Trumpf公司和nLight公司等，其中IPG公司为全球最大的光纤激光器生产企业。
根据中国产业信息网数据，2017年IPG在国内光纤激光器市场的市场份额为52.70%，处于市场垄断地位，公司作为第二名具有12.10%的市场份额，未来有望随着公司高功率产品渗透度提升而提升。
IPG在中国销售额由2013年不足12亿，增长到2017年40多亿，占比从29.4%提升至42.6%，在各区域中占比第一。由于IPG是全球最大的光纤激光器生产厂商，因此我们可以推断中国光纤激光器市场已经逐渐发展成为全球最大的光纤激光器市场。根据中国产业信息网数据，中国激光产业市场规模于2017年达到495亿元，同比增长29%，连续5年保持较快发展势头。
国内光纤激光器企业起步较晚，2007年开始，以锐科激光为代表的国内企业逐步实现了从低功率到高功率的光纤激光器的产业化，但主要销售产品集中在价格和附加值较低的中低功率领域，高功率光纤激光器产品仍以国外公司产品为主。目前，公司中低功率产品国内主要竞争对手为深圳市创鑫激光股份有限公司、深圳市杰普特【光电股份(600184)、股吧】有限公司等。在高功率领域，公司产品虽然在国内最为领先并且与IPG产品相比具有价格优势，但产品的性能与稳定性与IPG相比仍有差距，尚未达到很多厂商的标准。但回溯公司发展历史，我们可以发现公司的中小功率产品也曾经历过相同的过程，但最终都通过不断地改进工艺与技术水平最终取得了市场竞争力，因此我们认为未来公司高功率产品有望具备与IPG正面竞争的能力，并将凭借更优的性价比抢占市场份额。
3. 研发投入支撑迈向高端，多重优势铸造内资龙头
3.1. 产能利用率与产销率持续保持高位，体现强劲市场需求与公司销售实力
公司自设立以来一直致力于光纤激光器系列产品的研发和生产，产品主要包括脉冲光纤激光器、连续光纤激光器。公司近年来产能利用率与产销率持续保持高位，并逐渐显示出了产能不足的问题，体现了市场强劲的需求以及公司优秀的销售能力。因此，我们认为此次公司通过使用IPO募集资金扩充产能后将有效地缓解产能瓶颈，同时继续保持良好的产能利用率与产销率，将投资很好地转化为公司未来的业绩。
3.2. 产品结构持续向高端迈进，高附加值体现高毛利率
3.2.1. 连续光纤激光器收入占比逐年提升，未来有望进一步提升公司毛利率
近年来，根据下游市场需求变化与公司在中高功率领域的不断突破，中高功率的连续光纤激光器营收占比逐渐增大。我们认为，随着公司在中高功率连续光纤激光器领域技术积累日渐深厚，公司未来的主要发展重仍将会是连续激光器。同时，由于连续光纤激光器的毛利率比脉冲光纤激光器高20个百分（2017年为51.12%和31.02%），因此未来公司毛利率水平有望进一步提升。
3.2.2. 成本控制优秀不惧行业降价趋势，产品机构高端化攫取更高附加值
2016年度，公司脉冲及连续光纤激光器的平均价格较2015年度有所下降，主要因系由于行业竞争加剧，光纤激光器整体市场价格走低。同时，公司产品的成本呈下降趋势，公司根据市场情况降低了产品销售价格。2017年度，公司单价较高的50W及以上的脉冲光纤激光器销售占比较高，使得脉冲光纤激光器的平均价格保持稳定；公司连续光纤激光器平均价格小幅上升，主要因系公司输出功率超过2,000W的单价相对较高的连续光纤激光器销售数量出现较为明显的提升。我们认为，公司控制成本能力出众，在行业整体价格走低的背景下，公司仍能通过控制成本提高毛利率。未来公司产品结构将持续走向高端化，高附加值的高功率连续光纤激光器出货量有望持续攀升，从而维持高毛利率水平。
3.3. 放眼未来，加码半导体激光器
半导体激光器是20世纪60年代发展起来的一种激光器，以半导体材料作为工作物质。从20世纪70年代末开始，半导体激光器明显向着两个方向发展，一类是以传递信息为目的的信息型激光器，另一类是以直接使用输出激光的光功率为目的的功率型激光器。公司目前生产的半导体激光器为功率型激光器，可作为光纤激光器、固体激光器的泵浦源，也可用于制作直接半导体激光器，作为光源应用到材料加工、激光医疗、激光雷达等领域。
随着半导体激光器技术的快速发展和突破, 半导体激光器产品质量、波长范围和输出功率正在迅速提高，产品种类日益丰富，应用范围大幅扩展。高功率半导体激光器具有体积小、重量轻、电光转换效率高、性能稳定、可靠性高和寿命长等优，已经显露出其在激光器领域中的主导地位，成为光电行业中最有发展前途的领域之一。根据前瞻产业研究院的数据，目前，全球半导体激光器市场规模较大，预计将由2013年的37.2亿美元增加到2017年的53.1亿美元，年复合增长率为9.30%。
公司有多年的光纤激光器研发、生产经验，中高功率直接半导体激光器与光纤激光器具有大量的共用技术，公司已具有中高功率直接半导体激光器的研发、生产能力，产品涵盖80W至3,000W，公司生产的直接半导体激光器具有比光纤激光器更高的电光转换效率。2016年及2017年，半导体激光器产品销售金额分别为75.63万元及373.94万元。
鉴于中高功率半导体激光器产品的技术优势和市场对直接半导体激光器的迫切需求，锐科激光计划使用IPO募集资金中的5.36亿元推进中高功率半导体激光器产业化建设项目。开发500W至2,000W光纤耦合半导体激光器和光纤合束的1,000W 至10,000W半导体激光器，并实现批量生产。我们认为公司加码半导体激光器体现了公司对于未来行业趋势的准确把握，凭借着半导体激光器与光纤激光器的大量互通技术，公司未来有望成为国内光纤激光器与半导体激光器的双料龙头。
3.4. 大客户结构稳定，未来有望成为大族激光供应商
佛山市宏石激光技术有限公司为近三年最大的客户，每年的销售金额都在扩大。下表列出了2015-2017三个年度排在前五的客户名。其中，华工科技，航天科工集团，均为公司关联方。公司前五大客户销售占比总和连续两年降低，2017年前五大客户占比均小于10%。我们认为，公司对于大客户的依赖程度有所降低，将使公司能更好的抵抗由单一大客户销售波动所带来的风险。公司在6月27日投资者关系会议表示，未来将积极寻求与龙头企业大族激光的合作。我们认为，大族激光作为亚洲激光设备龙头，必将是公司未来努力获取的优质客户，目前大族激光主要从IPG采购激光器，尤其是大功率光纤激光器，主要因是IPG在大功率光纤激光器的性能和稳定性上比锐科激光仍有优势，更符合大族激光产品的高端定位，而且大族激光与IPG合作多年，更换供应商可能带来额外成本。公司作为国内光纤激光器龙头，近年来大功率连续光纤激光器销售额大幅提升，体现了公司产品性能、稳定性以及性价比逐渐获得市场认可，如果这一趋势得以保持，公司产品未来有望达到大族激光的采购标准，从而进入大族激光的供应链。
3.5. “千人计划”体现领导层技术功底，研发投入保障未来长远发展
光纤激光器的技术含量高，涉及到光学与光电子学、材料科学、信息与通信、机械工程等多个技术领域，是多学科相互渗透、相互交叉而形成的高新技术领域。为保证公司在行业内的优势技术地位，持续且大量的研发投入与人才储备必不可少。
3.5.1. 领导层技术背景过硬，研发投入逐年上升
公司拥有一支人才突出、经验丰富的研发团队，其中公司副董事长兼总工程师闫大鹏、董事兼副总经理李成、副总经理兼董事会秘书卢昆忠3名高层次人才入选国家“千人计划”，3名“千人计划”人才均为光纤激光器及核心器件等领域的领军人才。以3名“千人计划”人才为核心，公司建立起以博士和硕士为主体的光纤激光器及核心器件的研发团队，并于2014年入选国家重领域创新团队。
截至2017年末，公司及控股子公司共有技术研发类人员205人，占全体员工人数的比重为24.29%。公司多数核心员工持有公司股份，研发团队较为稳定。
公司核心技术人员为闫大鹏、李成、卢昆忠、刘晓旭、李立波等5名员工，最近两年，公司核心技术人员未发生变化。具体情况如下：
3.5.2. 多年积累掌握核心技术，专利壁垒构建竞争优势
公司以市场需求为导向，以技术为依托，不断致力于新产品、新技术、新工艺的研究和开发，公司及下属子公司共拥有专利108项。其中，境内发明专利24项，境内实用新型专利68项，境内外观设计专利15项，境外专利1项。公司经过对激光产品多年的开发和研究，已经掌握了包括光纤激光器及元器件技术在内的一系列关键核心技术，公司所掌握的核心技术均为自主研发和集成创新形成。
3.6. 多项优势保证市场竞争力，政策支持加速公司发展
3.6.1. 本土化赋予公司灵活性优势
与国外巨头IPG等公司相比，公司对于本土市场的需求了解更加透彻，响应速度也更快，同时强大的产品研发能力可以根据国内行业需求的具体变化更快地推出新产品，此外公司也可以根据市场状况、经营情况以及产品的市场占有率灵活定价。公司通过积极参加行业展会，及时了解市场动态，积极向市场推介公司的新技术、新产品，不断拓展自身市场份额。随着未来市场经营措施的不断完善，公司在国内外的市场占有份额不断提升，未来将促进公司的收入持续增长。
3.6.2. 成熟的销售渠道与售后服务维持用户粘性
目前锐科激光已经形成了较为成熟的销售网络，并拥有一支较为稳定的营销、市场反馈及客户管理的专业人才队伍，扎根于华中、华东、华南和华北四大市场区域，并在意大利、韩国、日本和印度等地区拥有了一定的业务基础。同时，公司依据自身本土化优势，对所有售后服务需求承诺8小时内提出解决方案，48小时内指定工程师到达现场维修。
3.6.3. 自制核心零部件大幅降低成本
最近三年，公司材料成本占主营业务成本的比例均超过80%，材料价格对公司产品成本有较大影响。公司的主要材料包括有源光纤、无源光纤器件、泵浦源、声光晶体、电源、电子元器件等。这些材料的市场价格波动影响公司直接材料成本的高低，进而导致公司毛利率的变化。随着泵浦源、激光输出光缆组件、耦合器等部分关键元器件逐渐实现自制，相关材料价格变化对于公司成本以及利润带来的影响将会下降。激光器的上游是有源光纤、泵浦源、光纤耦合器等核心零部件，公司在核心零部件自主化上持续投入，目前已经实现大部分核心零部件的自产，其中有源光纤通过收购武汉睿芯实现自主知识产权。
3.6.4. 税收优惠和政府补助加速公司发展
公司为国家高新技术企业，自2008年起，享受15%的企业所得税优惠税率，期间多次通过高新技术企业复审，有效期至2020年；控股子公司睿芯光纤自2015年起，享受15%的企业所得税优惠税率，有效期至2018年。公司符合条件的研究开发费，在按规定实行100%扣除的基础上，允许再按当年实际发生额的50%在企业所得税税前加计扣除。锐科激光2015-2017年度享受税收优惠增加的净利润占当期净利润的比例分别为15.32%、13.37%和13.03%。除税收优惠外，公司还享受多项政府补助资金，2015-2017年度合计分别为616.67万元、257.08万元、797.14万元。
4. 盈利预测及估值
核心假设：
连续光纤激光器业务保持高速增长，毛利率伴随高功率激光器出货比例增加稳中有升
公司大功率高端产品市场推广顺利，逐步替代IPG等外资厂商
我们预计公司2018-2020年营业总收入为15.10亿元、21.83亿元、29.89亿元，同比增速为58.59%、44.60%、36.95%。预计公司归母净利润为4.68亿元、6.97亿元、9.74亿元，同比增速为68.75%、48.98%、39.72%。预计EPS为3.65、5.44、7.61，对应市盈率为44.69、30.00、21.47。我们选用国内A股标的从事激光设备制造的大族激光与华工科技与公司进行对比估值。如下表所示，公司的PEG值最低，同时公司目前营收体量最小但增速最高。由于公司依旧处在快速成长期，因此PEG比PE更适合为此阶段的公司估值。由于公司生产的光纤激光器是激光产业链的核心，并且其技术壁垒与附加值均最高，因此我们认为公司合理PEG值应不低于中游设备厂商华工科技或大族激光，因此我们给予公司与华工科技相同的PEG值0.90（当前为0.86），我们将公司2018EPE上调使公司PEG与华工科技相同，2018E合理PE为46.77，对应2018E EPS可得合理价格为170.71元。首次覆盖，给予“增持”评级。
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