中国银河给予水羊股份买入评级

中国银河证券股份有限公司甄唯萱近期对水羊股份进行研究并发布了研究报告《借收购不断探索品牌升级逻辑，未来多品牌矩阵表现值得期待》，本报告对水羊股份给出买入评级，当前股价为17.89元。

　　水羊股份(300740)　　事件　　2022年上半年公司实现营业收入22.01亿元，同比上升3.89%；实现归属母公司0.83亿元，同比减少6.88%；实现归属母公司扣非净利润0.73亿元，同比减少7.13%。经营现金流量净额为-0.71亿元，较上年同期下降147.63%。　　公司基于“四双战略”，逐步探索自有品牌升级逻辑，行业整体下行背景下，仍验证公司盈利韧性　　2022年上半年，受疫情反复影响，区域供应链及物流受限，消费需求承压;在此背景下，报告期内，公司营业收入小幅增长3.89%。　　按产品拆分，水乳膏霜营收占比进一步上升超70%，是现有披露口径下唯一增长的产品品类，为公司营收同比增加的主要来源。贴式面膜则由于国内目前技术难度较低，市场较为成熟，产品竞争激烈，阶段性消费需求大幅下降对其影响更为显著，营收规模负增长。非贴式面膜处于消费增长的布局初期，营收规模负增长，但公司收购伊菲丹后，该品类有望呈现变局。报告期内，公司延续此前制定战略，专注自主品牌集中升级焕新，基于品牌的核心品类资产进行延伸，于422品牌日推出“春江花月夜”品牌产品体系，匹配御泥坊“多元新唐风”视觉体系，构建自有品牌全新形象。此外，代理品牌方面，公司与强生的合作逐步进入良性发展轨道，城野医生、露得清、李施德林、KIKO等品牌发展向好，均于618期间，在天猫平台成为TOP单品。同时，公司于2022年7月，正式收购此前代理的法国高奢抗衰品牌EDB90.05%的股权，该收购标的盈利能力较好，2021年实现营收1972.65万欧元，实现归母净利润549.23万欧元，完成该项收购后，EDB将纳入公司合并报表范围，有望增厚公司营收与利润。此外，公司完成了对法国轻奢品牌PierAuge的投资及中国业务的收购，补充公司在自主高端品牌空缺的同时加强海外研发及供应链能力，提升公司海外高端渠道的拓展能力。　　按渠道拆分，线上渠道拆分来看，2021H1公司不断强化全渠道运营能力及新媒体渠道的布局，基本覆盖国内大多数渠道端。线上的第三方平台仍为公司主要销售渠道，营收占比达84.40%，其中淘系占比进一步下降至39.35%。随着流量价格逐渐走高，公司及时布局新型电商渠道，对单一渠道依赖度逐渐下降。报告期内，一方面，抖音投放呈现梯队矩阵化，合作尹可以、张檬等多位头部KOL以及KOC达人，并于哔哩哔哩、小红书平台深度合作达人。另一方面，持续巩固主流电商渠道合作关系，唯品会、京东等渠道优势品类面膜排名行业前三。销售渠道拆分来看，2022H1自营模式为公司主要销售渠道，营收占比达63.76%，私域运营持续发力。公司自有小程序水羊潮妆2022年上半年新增会员数超300万；B端合作平台水羊直供新入驻合作分销商超7000家，协同多品牌实现全方位的增长；新增大水滴等品牌的微、支付宝品牌官方商城，注册用户数持续增长。　　按季度拆分，2022Q1较去年同期实现稳步增长，2022Q2营收小幅下滑11.22%，与往期相比，二季度环比一季度的表现不符合公司淡旺季规律，其主要原因系4-5月上海疫情封锁，使生产、供应链及物流受到较大制约。剔除阶段性因素后，自6月疫情逐渐回暖，公司经营情况预计会有大幅调整。“618大促”期间，公司各品牌在多家电商品牌销售额均位于前列。自有品牌大水滴聚焦3点祛痘精华打造大单品，天猫、抖音、快手等多渠道获得祛痘精华销量top1。代理品牌城野医生377精华上半年全网销售超过48万支，成为天猫上半年美白精华品类TOP单品。彩妆品牌KIKO在淘系跨境渠道受疫情严重影响下，整体营收仍实现逆势增长，位居淘系粉饼类目品牌TOP1。考虑到四季度“双十一”对应为线上消费旺季，公司整体规模与业绩可期。　　2022H1综合毛利率提升1.87pct，期间费用率上升2.61pct，费用结构优化　　2022年上半年，公司综合毛利率为55.00%，相较去年同期增加1.87个百分点。从产品来看，公司主营的各类核心产品毛利率均出现了不同幅度的提升，其中以水乳膏霜毛利率的提升幅度最大，叠加水乳膏霜在主营收入中占比进一步提升，成为公司毛利率同比增加的核心来源。销售净利率下降0.97个百分点，主要原因为期间费用率大幅提高2.61个百分点，抵减毛利率上升，从规模的角度来看，系销售费用与研发费用支出增长所致，费用结构有所优化。其中，销售费用同比增长10.10%，系报告期内公司公司自主品牌集中升级焕新对应推广费用投入增加，扩充销售团队，提高员工薪酬（销售部门工资薪酬同比上升40.90%）及加强电商平台推广力度（平台推广服务费分别同比增长3984.39万元至5.93亿元）所致；管理费用率下降0.24个百分点，主要系报告期间公司自主品牌升级战略，大幅调整品牌经理团队，精简员工（职工薪酬同比下降5473.76万元至5956.25万元）和股权激励费用摊销减少所致。财务费用率下降0.4个百分点，主要系汇率变动导致汇兑收益增加所致（汇兑收入大幅减少834.21万元至-711.55万元，同比下降185.30%）。研发费用投入较去年大幅增长40.40%，主要系报告期间公司包含微800次抛精华、耀白面膜、“春江花月夜”系列等新品大规模上市，为满足上市新品功效性、使用感，公司大规模增加研发人员支出1328.89万元至3120.70万元。期间，公司研发团队共申请国家发明专利15项、外观专利24项，获得授权27项，其中发明专利9项;已接收SCI文章1篇，发表国内文章2篇，持续加大研发投入、推进研发创新。　　自主品牌全线升级+多业务布局战略，引导品牌夯实资产、高效发展　　公司秉承“让人类享受肌肤之美”的企业使命，致力于成为全球十大美妆企业，多年来，已形成以自有品牌为核心，自有品牌加代理品牌双业务驱动的增长模式。自有品牌已全面进入品牌升级阶段，重塑品牌定位，扩大新跃品牌知名度。御泥坊深化“多元新唐风”视觉体系，推出品牌全新形象；BIGDROP大水滴聚焦3点祛痘精华打造大单品，专注熬夜护肤细分赛道；MIHOO小迷糊品牌，重塑品牌定位——年轻肌科学护理专家，通过专研年轻肌抗氧化成分——肌肤源力因子，有效地解决年轻肌氧化损伤问题。此外，公司还持续在行业产业链上布局化妆品的研发、生产及组织数字化等领域，旗下拥有“水羊生物”、“水羊制造基地”、“水羊科技”等多个业务板块，公司多业务布局，整体高效协调发展的优势逐渐形成。　　研发与数字化双科技赋能战略，赋能品牌经营提效　　公司重视产品研发，坚持技术创新，深耕产品研发和专业领域，先后在上海、长沙建立了科学研究中心，拥有研发团队300余人。公司与江南大学、中国农业科学院麻类研究所、中南大学、湘雅二医院等机构开展持续且深入的合作，通过多项产学研合作项目加强创新原料的开发及生产工艺创新，保证持续输出有价值的研究成果，掌握了多项独有技术和产品配方。通过多年及持续不断的研发经验积累，公司具备了强大的研发实力，并通过参与起草国家行业标准、开放基础研究平台、研发独有原料、配方三代一体四个维度实现研发赋能产品、产品赋能品牌。报告期内，公司实现多款原料进入中试阶段;自研的800道尔顿透明质酸达到批量生产水平。配方研发领域，公司开展AB竞研机制，鼓励产品创新，提高公司产品研究深度和储备丰度，提高研发人员活力，报告期内，公司利用新机制展开了4项功效组合研发。专利申请方面，公司共申请国家发明专利15项、外观专利24项，获得授权27项，其中发明专利9项;已接收SCI文章1篇，发表国内文章2篇。　　数字化方面，公司组织具有年轻化、数字化的特点，员工平均年龄不超过30岁，是美妆行业为数不多拥有多年数字化运营经验的团队，公司组织已率先通过电商化、在线化阶段，进入到数据化、智能化阶段。报告期内，公司技术团队以协作为核心目标，持续迭代数字化美妆平台。业务支撑方面，公司建设4个联接平台提升消费者、分销商、达人、品牌方外部协作效率，其中分销商广场已沉淀上万分销商，达人广场已沉淀3万+达人;并且加速大幅提升业务中台建设、品牌中心、商品中心、权限中心内部协作效率;数据赋能方面，公司升级爆品打造逻辑，为大单品打造提供全面的数据支撑，数据中台各领域数据有序沉淀，有效支撑更多的数据赋能场景。　　投资建议　　公司主要从事化妆品的研发、生产与销售，产品品牌主要包括“御泥坊”、“小迷糊”、“御MEN”、“大水滴”、“花瑶花”、“HPH”、“VAA”等，产品品类覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、个护清洁等化妆品领域。在销售渠道上，与天猫、淘宝、京东、唯品会、抖店、拼多多等主流电商平台建立了深度合作关系。同时，在屈臣氏、沃尔玛、家乐福、万宁、各大城市化妆品专营店及公司直营店等上架销售，实现线上线下渠道全覆盖。在业务板块拓展上，积极与海外国际品牌开展合作，通过为海外品牌提供中国市场的全套解决方案，开拓了海外品牌代理业务，运营的跨境品牌覆盖从轻奢到平价的美妆护肤全品类，包含城野医生、露得清、伊菲丹、KIKO等，助力海外美妆品牌触达中国核心消费者。结合公司的股权激励计划业绩预期，我们给予公司2022/2023/2024年实现营收65.26/84.07/106.56亿元，净利润3.57/5.29/7.32亿元的预测，对应EPS为0.87/1.29/1.78元/股，对应PS1.20/0.93/0.73倍，对应PE22/15/11倍，维持“推荐评级”。　　风险提示　　供应链管理不及预期的风险；行业竞争激烈的风险；募投项目组织实施和效果不及预期的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司林千叶研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达97.22%，其预测2022年度归属净利润为盈利3.32亿，根据现价换算的预测PE为23.4。

最新盈利预测明细如下

该股最近90天内共有12家机构给出评级，买入评级10家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为20.98。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，水羊股份（300740）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括有息资产负债率、应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标2.5星，好价格指标2星，综合指标2星。（指标仅供参考，指标范围0 ~ 5星，最高5星）

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