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说一只白马成长股！十年利润复合增速40%+，未来增长空间仍然巨大！

作者：图书馆的小泰迪
2019-12-22 18:14:07
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一、千亿防水材料行业的龙头，十年利润复合增速40%以上

东方雨虹是一家集研发、生产、销售、技术咨询及施工服务为一体的专业化建筑防水系统供应商，主要从事建筑防水材料的研发、生产、销售和防水工程施工业务。

公司是国内建筑防水材料行业生产新型建筑防水材料品种最齐全的企业，也是国内建筑防水行业首家上市公司。公司主要产品包括防水卷材和防水涂料两大类，广发用于房屋建筑、高速铁路、地铁等建筑和基建领域。经过多年发展，“雨虹”品牌已经成为中国建筑防水材料行业公认的第一品牌。目前防水材料行业规模约2000亿元，东方雨虹市占率第一。

从2008 年上市至今，东方雨虹营收从7.12亿增长至142亿，年均复合增速 34.74%；归母净利润从0.44亿增长至15.2亿，年均复合增速高达 42.36%。截至 2018 年，公司收入约是除自身以外前十大防水企业之和，是我国防水行业的绝对龙头。

二、防水行业市场规模大，竞争格局分散，未来受益地产商集中度提升

行业规模大、竞争格局分散目前，国内建筑防水行业集中度较低，市场竞争不够规范，“大行业、小企业”依旧是行业发展标签。据建筑防水行业协会预测，2018 年行业规模以上防水企业主营业务收入将超过 1200 亿元；考虑行业为数众多的小型企业未统计在内，我们预计，行业整体规模保守在 2000 亿以上。但与千亿级行业也空间相对的是行业的低集中度水平，目前行业 CR10 仍然不足 20%，从已经上市的三家头部企业东方雨虹、科顺股份、凯伦股份，2018 年分别实现营收 140 亿、31 亿、6 亿，规模最大的东方雨虹市占率仅约 7%。

近年来，虽然行业的关注度显著提升，但中小非标企业盛行的问题仍未得到根本性改善。

目前行业两极分化高端市场由头部企业霸占，但中低端市场则仍是非标企业横行，除少部分企业整体水平较高外，大多数企业规模小、技术水平及生产工艺落后，市场充斥假冒伪劣、非标产品，落后产能过剩，行业竞争不规范，行业环保问题突出。但我们认为，受益于行业标准提升，房地产集中度提升，精装房比例提升，低端市场和高端市场将迎来此消彼长，中高端行业空间将加速扩容。

精装修提升优质防水品牌市场份额从 2016 年开始，全国各地开始陆续出台精装修的相关政策条例，精装修进入落地阶段；2017 年住房城乡建设部发布的《建筑业发展“十三五”规划》更是提出目标要求，到 2020 年新开工全装修成品住宅面积达到 30%。精装修住房由于开发商承担额外质保期，而房屋漏水问题一度是投诉热，后期一旦发生漏水，维修施工成本远远高出防水材料本身，因此精装修比例提升使得开发商对防水这类隐蔽工程质量控制得愈发严格。

房企集中度提升利于头部防水公司抢占市场2018年东方雨虹市场占有率提升了2.53pct，同行科顺股份市场占有率也提升了0.77pct，优势企业份额提升主要来自下游地产商集中度提升，据克而瑞统计，2018年前3大、前10大、前20大龙头房企按销售金额统计的集中度为12.6%、26.9%、37.5%，较2017年分别提高了0.7pct、2.7pct、5.0pct；大地产商对供应能力的要求更高，更倾向于选择大型防水企业，因此地产商集中度的提升会带来防水行业集中度的提升，公司在行业内具有突出的品牌、规模、资金、渠道优势，是大地产商共同首选，强者恒强有望进一步体现。

三、合伙人制度团结各方利益，股权激励彰显长期增长心

前面讲的都是行业的情况，整体来这个行业头部公司还有非常大的成长空间，而东方雨虹过去也持续证明了自己长期成长的趋势，那么未来呢？

合伙人制度团结各方利益首先，我们从公司管理制度出发，说明支持公司未来成长的根本动力。2015 年起，雨虹独家提出“合伙人”模式，双赢的结构在业内掀起了经销商革命。“合伙人”机制是雨虹的独家首创，传统代理商出于利益考虑，基本属于多家品牌同时代理，对企业的粘性弱，造成潜在订单的流失以及收入的不可持续性。

“合伙人”模式对合伙人提出 3 要求（1）必须承认是独家；（2）每年实现销售额完成承诺；（3）预留一定的保证金。同时，公司为合伙人提供 3 支持（1）根据销售额完成情况的比例实施分红；（2）基于保证金给予 12 的商业授；（3）提供专业化的技术、培训服务输出。

但是，公司对大型房地产公司、大型基建项目等大客户采用的是直销的模式，由内部专门部门对接，不在有合伙人范围。为此，公司最近对合伙人制度进行了二次优化，计划从以往的直销为主转化为直销与渠道并重，拟集三大工程中心大力发展合伙人，把合伙人的选择对象由先的经销商扩展到部分拥有销售资源和项目资源的直销业务员工，并选择优质的直属项目作为合伙人的业务增量。这种模式一方面有利于从本质上解决业务人员的激励问题，并最大化员工拿单能力；另一方面，有助于改善公司应收账款占比高企的问题，是对传统经销商“合伙人”的升级，有望显著改善公司经营质量。

这里要强调一下应收账款的重要性，在房地产集中度提升之后，公司作为地产商的上游，是有很大可能面临应收账款风险的。我们可以到公司不仅在合伙人制度中强调控制应收账款，在下面股权激励中也再次强调，充分说明了公司不仅是高增长，而且是高质量。

股权激励业绩复合增速20%2019 年 9 月，公司发布第三期限制性股票激励计划，拟向 2189 名中高层管理层人员及核心骨干授予不超过 3296.6万股限制性股票，约占公司总股本的 2.21%，授予价格为每股 10.77 元。其中，限制性股票解除限售期的业绩考核目标为2020/2021 年扣非归母净利润不低于 19.13/23.91 亿元，2022/2023 年扣非归母净利润在2019 年基础上增速不低于 72.8%/107.36%（年复合增速均为 20%），且当年应收账款余额增幅应低于当年营收增速。公司此次第三期限制性股票激励计划涉及范围更广，旨在充分调动公司核心人员积极性，彰显公司长期发展心。