浙商证券给予药石科技买入评级

浙商证券股份有限公司孙建近期对药石科技进行研究并发布了研究报告《2022中报点评报告建设加速，漏斗渐成，持续升级》，本报告对药石科技给出买入评级，当前股价为83.48元。

　　药石科技(300725)　　投资要点　　业绩表现产能兑现，单季收入、扣非归母净利润达历史最高　　2022年H1， 公司营收7.35亿元， YOY 18.23%，其中，剔除大客户影响收入YOY29.00%；毛利率 47.74%， YOY -1.9pct；扣非归母净利润 1.51 亿， YOY 4.15%，扣非归母净利率 20.57%， YOY -2.79pct。　　其中 Q2 收入 3.99 亿， YOY 18.91%；毛利率 47.83%， YOY -3.66pct；扣非归母净利润 8591 万， YOY 6.78%；扣非归母净利率 21.53%， YOY -2.45pct。在 501 产能释放兑现下，公司创历史单季收入、扣非归母净利润最高值，但由于固定资产折旧、人员快速增长及可转债利息的影响，利润端短期承压。　　盈利能力分析投入加速，费用端短期承压　　公司首次更换收入拆分口径， 根据业务发展需要将主要收入拆分为分子砌块（产品型）与 CDMO（服务型）两大类， 业务结构向产品+服务一体化转换。　　毛利率 分子砌块收入 1.73 亿， 占比 23.61%， 毛利率 61.95%， 同比下滑6.82pct，主要受到公司业务延伸中客户成本控制敏感度上升的影响； CDMO 收入 5.55 亿，占比 75.55%，毛利率 43.17%， 同比下滑 2.13pct， 主要受到业务发展初期项目交付结构不稳定的影响。 我们认为公司 2022 年毛利率或与 H1 基本一致，长期随着 CDMO 业务的逐渐成熟，盈利能力或略有提升。　　净利率 H1 扣非净利率下滑 2.79pct， 除去毛利率的影响外，公司研发及管理费用率分别提升 1.60 pct 及 1.39pct，主要受到人数快速增长（ YOY 58%）及产能投放加速带来的折旧费用增加影响。我们预计， 2022年由于股权激励、新产能下人员快速增加、新技术加速投放、在建工程加速转固及可转债利息支出等的影响，利润短期承压，全年净利率约 20%， 2022-2024 年有望同比持续改善。　　成长性分析 人员、产能加速增长，砌块-API-制剂一体化导流渐成　　人员、产能角度 公司上半年增加员工 424 人，其中顾震天博士等加入逐渐完善CMC 一体化开发能力。晖石 501 车间已于 2022 年 3 月末投产、 502 及 503 车间将于 2022年 8月末及 2023 H1陆续投产。 我们认为， 持续建设的人才队伍及 GMP车间的陆续投放将对公司短期成长性提供明显支撑。　　结构升级角度 我们看到2022H1承接API项目55个，占2020年至今的78.57%，其中 5 个进入 III 期及商业化，并为 7 个客户 10 个项目提供制剂 CDMO 业务，金额超 2800 万。 目前公司承接的 API、制剂 CMC 项目中，有 26%的客户基于和公司长期合作建立的任关系，向 CMC 合作引流；有 34%的客户原先有一定分子砌块目录业务合作基础或零星中间体定制业务，通过一体化 CMC 合作打开局面； 我们认为， 公司业务结构逐渐优化，管理能力、产能配备、技术能力逐渐得到客户认可，对公司长期天花板提升有明显意义。　　盈利预测与估值　　我们认为，公司 2022-2023 年或仍处于 API CDMO 转型阶段，从技术储备、管理人员搭建、产能释放等能力方面逐渐成型。短期或面临大订单节奏难以把控、业绩与产能释放无法线性相关的特点，但鉴于公司的创新基因、迭代能力以及较好的客户基础，我们认为分子砌块-中间体-原料药-制剂的一体化服务可期。考虑到 2022 年股权激励对公司的影响，我们预计 2022- 2024 年净利润 3.53 亿、5.20 亿及 7.19 亿， 2022 年 8 月 13 日收盘价对应 PE 分别为 48、 33 及 24 倍。利润端 CAGR 45%，对比可比公司平均估值水平，维持“买入”评级。　　风险提示　　下游产品研发、 CDMO能力建设不达预期，销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险，大客户依赖风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，开源证券蔡明子研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达95.38%，其预测2022年度归属净利润为盈利3.72亿，根据现价换算的预测PE为45.97。

最新盈利预测明细如下

该股最近90天内共有14家机构给出评级，买入评级12家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为89.0。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，药石科技（300725）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力优秀，营收成长性一般。财务相对健康，须关注的财务指标包括应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标4星，好价格指标2星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围0 ~ 5星，最高5星）

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