迈为股份（二）（持续跟踪）

近年来，光伏行业快速发展，下游电池片厂商扩产需求增加，公司业绩实现快速增长，营收、利润迅速增厚。2021 年公司实现营业总收入309,539.12万元，同比增长35.44%，2014-2020 年公司营业总收入复合增长率 110.13%；2020 年公司实现归母净利润64,280.22 亿元，同比增长 62.97%，2014-2020 年公司归母净利润 CAGR 为 60.67%。

营业收入方面，近年来公司太阳能电池丝网印刷成套设备营业收入占比较大，得公司2021年度净利润保持较高的增长速度。太阳能电池成套生产设备全年销量393条（丝网印刷按单轨统计），同比增长46.1%。 2021 年公司成套设备实现营业收入2,659,746,736.92元，同比增长 73.37%，占总营业收入的85.93%，是公司最主要的业务。2021 年公司单机收入281,031,819.55元，占总营业收入的 9.08%，同比减少54.54%。

毛利率方面，公司 2020-2021 年毛利率有所上升，2019 年公司毛利率 33.82%， 较 2018 年下降 5.73pct，2020 年公司毛利率 34.02%，较 2019 年上升 0.2pct，2021 年公司毛利率38.27%，较 2020 年上升4.04pct。主要系公司主要产品太阳能电池丝网印刷成套设备毛利率上升。公司前期为提高市场竞争力，满足下游客户降本增效的需求，维护市场龙头地位，进一步稳固市占率，采取低价策略。

期间费用方面，2021年公司管理效率有所上升。2021 年公司销售费用为196,889,744.88元，较 2020 年上升72.14%，主要为报告期内公司收入增加的同时售后服务费、代理服务费和职工薪酬增加。2021 年公司管理费用为 92,316,925.27 元，较 2020 年下降 7.35%，公司 2020 年财务费用 -26,976,212.08元， 较 2020 年大幅降低，报告期内归还了银行借款使利息支出减少、利息收入增加以及汇率波 动导致本期汇兑收益增加。

应收账款方面，由于 2021年公司营业收入快速增长，2021 年公司应收账款较 2010 年有较大增长。公司 2021 年年末应收账款余额 875,705,071.48元，占总资产比例为 32.54%，2021 年年初应收账款余额586,601,851.63元，占总资产比例为 12.61%，2021 年年末公司应收账款占总资产比例较 2021 年年初提升19.93pct。应收账款账龄方面，2021 年公司账龄在 1 年以内的应收账款为772,778,634.57元，占总应收账款的 88.24%，2020 年公司账龄在 1 年以内的应收账款为 5.87 亿元，占总应收账款的 89.36%，2021年较 2020 年账龄 1 年以内应收账款占比降低 1.12pct，2021 年公司应收账款账龄结构较 2020 年有小幅下降。2021年公司计提应收账款坏账准备110,935,148.07元。

PERC 电池设备方面，公司目前为 PERC 后道设备龙头企业，捷佳伟创为 PERC 前道设备龙头企业；异质结电池设备方面，公司与捷佳伟创均具备异质结设备整线生产能力，我们选取捷佳伟创为可比公司与公司进行对比分析。

战略层面，公司依托印刷、激光和真空三大技术模块，瞄准光伏激光设备装备、半导体激光设备等市场，打造九宫格业务布局，业务逐渐多元化，目前公司已完成平台型公司建设。

相较于迈为股份，捷佳伟创业务更加集中。2020 年以前捷佳伟创将业务聚焦于光伏设备领域，2020 年通过定增子公司常州捷佳创进军半导体设备领域。光伏设备领域，捷佳伟创覆盖面更加广泛，三种技术路线均有布局，并且每种技术路线技术储备较为完善，产品覆盖面广，未来有望实现 PERC 和 HJT 全产业链覆盖。

相较于产品覆盖面较广的捷佳伟创，迈为股份则重视产品的深度。公司围绕印刷、激光、真空三大技术纵深研发，目前布局的光伏、OLED、半导体三大领域的产品围绕三大技术展开，依托技术优势多领域纵深布局产品，打造平台型设备公司。

我们统计 2020 年公司与捷佳伟创的发明专利申请情况，公司 2020 年共申请发明专利 34 项，其中光伏设备相关专利 28 项，HJT 设备 4 项，OLED 设备相关专利 6 项，六项专利均为 OLED 激光修复相关；捷佳伟创 2020 年共申请发明专利 17 项， 其中 HJT 发明专利 6 项，晶圆制造发明专利 2 项。从专利申请情况可以看出，捷佳伟创由于光伏设备覆盖产品广，各项技术较为成熟，发明专利申请数量上少于迈为股份；迈为股份对于技术深度要求较为严格，后段设备、OLED 设备、HJT 设备均 有专利且光伏设备相关发明专利申请数量占比最高。

PERC 产线方面，迈为股份主要布局于后道设备，为 PERC 后道设备的行业龙头， 捷佳伟创主要布局于前道设备，为 PERC 前道设备的行业龙头。新技术方面，迈为股份聚焦于 HJT，通过自主研发和收购江苏启威星，公司目前已具备 HJT 整线生产能力；捷佳伟创多技术路线共行，同时布局 HJT 和 TOPCon。HJT 设备方面，在 TCO 环节，迈为股份和捷佳伟创选取不同工艺方法，迈为股份选择使用 PVD 设备，捷佳伟创选择使用 RPD 和 PAR 设备。

我们选取晶盛机电、帝尔激光、金辰股份、捷佳伟创、奥特维作为光伏设备板块主要公司进行对比研究。公司营收规模快速扩张，营收复合增速高于光伏设备行业主要公司复合增速。公司目前处于高速发展期，营收规模增长迅速，公司 2020 年实现营收 22.85 亿元，同比增长 58.96%，公司 2014-2020 年营收 CAGR89%，高于光伏设备板块主要公司 2014-2020 年合计营收 CAGR41.87%。

公司客户优质且结构稳定，前五大客户销售占比高。2020 年公司前五大客户销售金额 14.4 亿元，销售占比 63%，2020 年可比公司捷佳伟创前五大客户销售金额 19.12 亿元，销售占比 47.3%，公司和捷佳伟创客户结构均较为稳定，大客户销售占比较高。公司客户主要为通威股份、隆基股份等行业龙头，客户较为优质，和优质大客户的良好合作关系将为公司业绩提供强力保障。

公司毛利复合增速较快，经营效益优秀。毛利方面，公司 2020 年实现毛利 7.78 亿元，2020 年光伏设备板块主要公司实现平均毛利 7.49 亿元，目前公司毛利高于光伏设备板块主要公司平均毛利；公司 2016-2020 年毛利 CAGR34%，略高于光伏设备板块主要公司平均毛利 2016-2020 年 CAGR26%，主要系公司营收规模快速增长和优 秀的经营效益。毛利率方面，受“531 新政”影响，光伏产业链各环节成本上升，利润均不同程度变薄，光伏设备价格承压，公司 2020 年毛利率有所下滑，2020 年公司实现毛利率 34.02%，高于光伏设备板块主要公司 2020 年平均毛利率，主要系公司经营效益优秀。

光伏行业技术壁垒具有强不稳定性，改良性技术为企业带来效率的提升和成本的下降具有不可持续性，并且技术改良带来的收益具有一定上限，只有变革性技术才能为企业带来长期的技术红利。目前，主流的电池技术为 PERC，随着变革性新技术 HTJ 生产能力的完善和整线成本的下降，未来太阳能电池将迎来 HJT 时代，公司提前布局 HTJ，或将充分收获技术红利。

异质结技术（HJT）是目前光伏太阳能电池最具颠覆性的新技术，其由两种不同的材料组成，即在晶硅和非晶硅薄膜之间形成 P-N 结，因此它兼具晶硅电池优异的光吸收性能和薄膜电池的钝化性能。其具有转换效率高、提效空间大、发电能力强、 工艺流程短等多重优势。

HJT 技术相较于其他技术转换效率更高，发电能力更强，提效空间更大。HJT 技术通过在 P-N 结中插入了本征非晶硅层作为缓冲层，通过本征非晶硅层对晶硅表面的钝化作用大幅避免载流子的符合，实现较高的少子寿命和开路电压，从而实现高转换效率。根据 Energy Trend 报道，目前行业 PERC 量产转换效率在 21.8%-23.0% 之间，效率的持续增加需要叠加新技术，PERC+和 TOPCON 在原有的 PERC 基础上进行升级，效率可达到 23%以上。根据 Solarzoom 报道，目前 HJT 实验室转换效率可达 25%以上，转换效率高于当前主流 PERC 技术，提效空间大。

工序简短，成本下降空间大。HJT 技术工艺流程相对较短，生产耗时较少，主要分为清洗制绒、非晶硅薄膜沉积、TCO 镀膜及丝网印刷四步骤，更为简单的生产工序和电池结构为成本下降提供充足空间。

迈为股份是布局 HJT 最早的一批国内光伏设备厂商，2019 年公司便开始自主研发 HJT 相关设备。据公司 2020 年年报披露，公司 PECVD、PVD 设备研发项目已进入试产阶段，HJT 异质结整线自动化项目也已进入试产阶段。公司在 2019 年 10 月 中标通威合肥 250MW 异质结中试线，该项目为测试线，目前该设备已在中试线上运行超过一年，各项数据指标稳定。据通威股份披露，该产线太阳能电池转换效率稳 定在 23%以上。在该方案中，公司提供的清洗制绒、TCO 镀膜、丝网印刷设备、PECVD 设备均为自主研发。在异质结商业化的早期阶段，公司已占据先发优势。

2021 年 5 月 28 日，据公司公众号披露，经德国哈梅林太阳能研究所（ISFH） 测试认证，迈为股份研制的异质结太阳能电池片，其全面积(大尺寸 M6，274.3cm2） 光电转换效率达到了 25.05%，刷新了异质结量产技术领域的最高纪录，公司提供的 HJT 整线设备性能行业领先。

我们认为目前 HJT 规模化量产对于光伏设备厂商有三大痛点，第一产线是否能国产化；第二整线成本是否能有效控制；第三下游客户布局 HJT 动力是否充足，从而释放设备需求。公司直面技术痛点，引领 HJT 设备国产化。

公司已具备 HJT 整线生产能力，设备自制率高。2020 年 12 月，迈为股份举办新品发布会，宣布公司将提供自制率达 95%的 HJT2.0 整线解决方案，该方案中， PECVD 设备、PVD 设备、丝网印刷设备、自动化设备均为公司自研，清洗制绒设备引入日本 YAC 技术。其中 PECVD 设备为异质结核心工艺设备，技术难度最大，价值量高，公司针对性加大研发投入，根据公司 2019 年年报，公司 HJT 真空镀膜研发项目已进入试产阶段，使公司自主研发 PECVD 设备产能从 5000 片/小时提升至 8000 片/小时，从而提升 HJT 整线生产效率。

HJT 整线成本下降，新一轮资本支出在即。2020 年 8 月，公司中标安徽宣城 500MW 高效异质结太阳能电池产线设备项目，此次项目招标的发起方为安徽华晟， 招标的项目规模是 2 条各 250MW 的 HJT 异质结生产线。根据中标公告，迈为股份 以 1.88 亿元中标一条 250MW 的整体产线，另外一条 250MW 的产线中，公司以 6,050 万元中标一套 PVD 设备。根据 Solarzoom 数据，未来随着技术的成熟和 HJT 扩产浪潮带来的规模效应，未来 HJT 整线有望大幅下降。2021 年 3 月 18 日，该产线正式 投产出片，平均转换效率 23.8%，最高转换效率 24.39%。2021 年 4 月 13 日安徽华 晟 500MW 异质结电池组件项目的第二条产线顺利通过设备调试期，第二条产线最佳电池片效率达到 24.52%，批次平均效率达到 24.14%，目前安徽华晟异质结电池量产项目已全线贯通。据公司公告，该产线在量产 HJT 电池上导入银包铜浆料，后续降本空间大。这标志着国产 HJT 产线已具备高质量 HJT 生产能力，未来随着 HJT 整线成本下降，下游厂商将进行新一轮的资本支出。

HJT 电池生产成本快速降低，下游厂商扩产动力强。目前限制下游厂商布局 HJT 电池的重要因素就是 HJT 电池的生产成本，据 Solarzoom 测算，2020 年 HJT 电池每 W 不含税成本约为 0.9 元，2020 年 PERC 电池每 W 不含税成本约为 0.72 元，从价 格上目前 HJT 电池处于劣势。从价格结构上来说硅片、浆料、靶材、设备折旧和其 他部分，成本分别为 0.48 元/W、0.23 元/W、0.05 元/W、0.05 元/W、0.1 元/W，占 比分别为 52.7%、25.3%、5.5%、5.5%、11%。

目前 HJT 生产成本瓶颈正逐步突破，降本路线清晰。第一，硅片价格上升倒逼企业硅片薄片化。根据隆基股份公告，3 月份 182 硅片上涨 0.39 元/片，涨至 4.44 元 /片，涨幅达 9.6%。根据中环股份最新倡议书，中环计划在产品技术和产品规格上采取措施，通过减薄硅片厚度缓解下游电池成本压力，未来硅片有望从 170μm 降至 130μm，从而大幅降低硅片成本；第二，根据 Solarzoom 数据，多主栅、银包铜的技术改进将带来的银浆耗量降低，未来有望从 202mg/片降至 90mg/片，预计 2022 年 浆料成本降至为 0.08 元/W；第三，根据 Solarzoom 数据，靶材由于国产化和技术改进成本将大幅下降，未来有望从 168mg/片降至 42mg/片，预计 2022 年靶材成本降至 0.04 元/W；最后，根据 Solarzoom 数据，设备成本下降降低 HJT 生产折旧成本，2022 年预计折旧成本为 0.03 元/W。HJT 成本的持续降低将刺激下游厂商扩产加速。

根据 IRENA 和 IEA 数据，我们预测 2021-2023 年全球光伏新增装机分别为 160/200/240GWh，2021-2023 年中国光伏新增装机分别为 60/75/90GWh，中国新增装 机占全球比例均为 37.5%。随着 HJT 设备成本的进一步下降，我们认为新增电池片产能 HJT 占比将持续提升，我们假设 2021-2023 年 HJT 新增产能占比分别为 7.5%/30%/40%，对应设备需求分别为 37.67/129.55/152.84 亿元，设备厂商将充分承接电池片厂商扩产需求，公司或将充分受益于行业 HJT 扩产潮。

迈为进军 HJT2年内，HJT 设备产能提升 3倍。公司专注于研发制造专用于 HJT 异质结高效太阳能电池量产的大产能低成本 PECVD 和 PVD 设备，据公司 2020 年 12 月份公告显示，公司拥有专项研发人员 200 余人，目前已提交HJT异 质结高效太阳能电池工艺和 PECVD 设备及工艺相关专利多件。自 2019 年公司 HJT PECVD 和 PVD 项目启动至今，先后首创性地研制了第一代产能 200MW、 第二代产能 400MW 的 PECVD 设备。公司当前 HJT2.0产品 CVD、PVD设备产能达 8000 片/小时，对应年产约 400MW。根据公司新品发布会披露，预计公司 2021 年将推出 10000 片/小时，600MW 产能的 3.0 产品。迈为进军异质结 2 年内，关键设备产能增长 3 倍，1GW 设备投资成本下降 50%。

PECVD 多腔室准动态镀膜技术下，腔室利用率由原来的 40%提升至 70%。 PECVD 在 HJT 设备产线投资中占比 50%以上，该环节利用率的提升及成本的下降将有效降低 HJT 整体设备投资额。公司致力于研发专属于 HJT 的 PECVD 设 备，创造性推出了多腔室准动态镀膜技术。该技术下，包含 4 个预热腔，8 个工艺腔，2 个出料腔，其优点如下1）每种工艺腔只沉积一种膜层，省去了大量的抽换气时间，尤其适合异质结非晶硅沉积。2）镀膜腔利用率高，由传统的 40% 提升至 70%。3）多层钝化和掺杂膜层在不同工艺腔内能够快速沉积。4）本征腔和掺杂腔之间有隔离层，能够杜绝交叉污染。

MES 中控系统助公司产品实现单片追踪，产品数字化不断提升。公司单片追踪系统立项已有五年，在实现HJT整线后，公司贯通全部电池片生产环节，有利于实现全生产环节的量产片级跟踪。跟踪系统有利于提升生产效率并追踪失误， 提高良率，目前该软件只适用于迈为自身设备，有助于增加客户使用黏性。除了单片追踪系统以外，公司的 MES 中控系统 2.0在 1.0的基础上增加了产线检测、 产线级 MES、统计分析等功能，包含自动生产报表、数据追统计分析、设备检测、制程检测、MES 基础模块六大模块，进一步提升设备数字化程度。

自建实验室加速 HJT 产业生态化建设。迈为在苏州吴江建立 HJT 整线实验室，供靶材、浆料等供应商做试验，同时满足部分有意愿布局HJT的客户试验。 目前该实验室已投入 2 亿元以上，每年维护费用约3000 万元，迈为拥有的 HJT 高效电池研发团队和真空装备研发团队，现由 200 多名专业研发技术人员组成， 研发人才聚集及产业内各类上下游企业聚力，形成以迈为股份为重要力量的 HJT 生态圈。目前迈为股份实验室已吸引了国内外辅料辅材的供应商——银浆，靶材， 特种气体，零部件等在实验室做试验，加快各个环节设备的磨合时间和新供应商的验证时间。