佩蒂股份的研究报告

有一位大佬说过，要在股票下跌或者回调的时候研究股票，正好最近的【佩蒂股份(300673)、股吧】在一季报不达预期后出现较大幅度的下跌，我趁此机会推出这篇刚刚写好的研究报告。当然了，我并不会只是仅仅在下跌或者回调的时候研究股票，我自己的策略是布局一代、研究一代、收获一代，呈梯度式分布。好了，我们直奔今天的主题，闲聊一波佩蒂股份。

章目录结构如下：

佩蒂股份的基本情况

佩蒂股份的经营属性

宠物食品行业的市场空间规模

宠物食品行业的竞争格局

佩蒂股份的商业模式

佩蒂股份的竞争优势

佩蒂股份的驱动力来自哪里

KPI前瞻性指标的设定

佩蒂股份的综合价值评估

一、佩蒂股份的基本情况

佩蒂股份成立于2002年的一家专门生产宠物食品的上市公司，这公司一出道就是专门做宠物食品，深耕行业数十年。在2017年登陆创业板上市。公司的实际控制人一直从事宠物食品的相关工作，年轻的时候是在温州的皮革厂工作（宠物的畜皮咬胶零食的材料是牛皮），可以说公司老大在这个行业也算是资深的老江湖了。公司的主营产品是宠物零食，主要是畜皮咬胶和植物咬胶（这两块业务占营收的80%以上）以及营养肉质零食、鸟食及可食用小动物玩具、烘焙饼干等系列产品（这块业务这两年以来增长速度加快）。

公司产品的上游的牛皮、鸡肉以及淀粉等农畜牧材料，下游端是品牌商以及零售商（国外）和大区代理经销商（国内）。佩蒂股股份处于宠物食品行业产业链的上游环节（如下图），从下游端用户的属性讲，产业端上游具有刚需，并且是重复消费、快速消费等特，受经济周期变化的影响小。

二、佩蒂股份的经营属性

*佩蒂股份是一家专门从事宠物食品（零食）的生产企业，产品的上游是材料市场，在整个的生产成本中，材料成本占了总成本的70%以上。因此，材料的价格波动对公司的业绩影响非常大，尤其是对毛利率的影响。因此，对佩蒂股份的研究要集中在：一方面要关注材料价格的变化；另一方面随着公司中高端零食产品的推出，能否具备提价能力，把材料成本上涨的压力转移给下游经销商和终端客户，是未来观察佩蒂股份的关键要素，核心是产业链的整合和自主品牌美誉度的提升。

*公司过去五年，营业收入呈现稳定的增长趋势，从14年的3.9亿的收入增长到18年的8.7亿，符合增长率超过15%。但公司的毛利率没有营业收入的增长而下滑，反而逐步提高至35%的水准，远远超过同行业的其他上市公司的毛利率水准。这说明公司的产品定位为中高端的零食细分行业的路径是正确的，具备一定的提价能力，即使今年一季度营收大幅度下滑并没有影响其毛利率。未来重关注产品结构的调整和中高端零食在国内市场上的产能放量。

*随着最近几年公司增加产能和资本性的支出，营业利润率逐步下滑，但这个下滑的态势是好事情，理由：营业利润率的下滑并不是公司产品滞销降价销售不出去，而是公司战略纵深的加深所致，因为公司产品主要销往的是美国、北美以及欧洲地区（国外收入占比达到92%）。随着国内宠物行业的快速增长，公司逐步开始以稳住国外市场，同时加快国内市场份额的占领。因此公司加大了销售费用，组建国内的销售队伍和线上销售网络建设，同时由于中高端的宠物零食需要高投入研发，制造出符合宠物的口味的产品。三项费用的同步升高是造成营业利润的主要因。对于这一，我个人是持积极态度，并且预计未来一段时间费用仍然呈现较高的增长。

*佩蒂股份这几年总体上，国内产能投放不足，目前正在积极筹划组建国内销售队伍。为此公司加大资本性支出，固定资产和在建工程持续增加，未来三年预计产能投放时候目前产能的两倍以上。所以公司的固定资产占比达到20%以上，虽然表面上，资产负债率不高，这主要是由于17年上市ipo后改变了公司的财务结构。同时，公司产品具备快消属性，存货占款比较高，这个问题要辩证的：一方面由于是快消产品，受经济周期影响小，产品库存始终要保持一定的比例，只要存货增长和营收保持在一个合理的区间即可。另一方面，要关注存货周转率的变化，由于快消产品的属性，存货是要存在一定的较高的周转速度，否则产品终端可能面临滞销问题。因此，存货周转率和未来的产能释放是公司经营的主要核心。

*公司的应收账款占比非常高，以往几年基本达到18%左右，这个主要还是公司的经营模式有关。公司的产品90%以上是销往的发达国家的，公司采用的是大客户订单模式。公司前五名客户的采购量占到公司90%。但账龄都在一年以内，由于公司客户基本都是发达国家的品牌经销商，公司通过供应商采购认证体系，具有一定的门槛，只要通过了供应商认证，品牌商一般不轻易更换供应商的，这反而成了公司的竞争优势。当然也要保持谨慎态度。

*公司的投资回报率和净资产收益率保持在一个优秀的水准上，尤其是难能可贵的是在17年ipo增加资产的同时，回报率仍然保持在较高的水准，这来说公司是一个很不错的生意。未来主要关注的是产能释放和财务杠杆的合理运用。

综上，公司未来的经营主要关注的焦落在了：随着销售对于的组建和产能的逐步投放，营收是否进一步拉升，从而能否在国内的中高端市场建立品牌优势和迅速占领国内市场份额。同时资产周转率的抬升和财务财务杠杆的提高进一步拉升资产收益率。这几构成了佩蒂股份未来经营关注的重要逻辑。

三、宠物食品行业的市场空间规模

佩蒂股份是生产制造宠物零食的公司，产品和服务属于宠物食品行业，宠物食品行业主要是由宠物主食、零食以及保健品构成（如下图）。

在这个行业中，主食占宠物食品行业规模的60%以上，零食占35%左右，保健品目前占比较小。但从需求端我们发现，宠物主食的比例逐渐下降，零食增长速度最快，其次宠物保健品增长速度也较快。那这个行业的市场空间到底有多大，我们慢慢分解。

对标发达国家，以美国为例。随着人均收入和消费水平提高，人均收入超过8000元时，宠物行业迎来和快速增长。我想有这么几个因是导致宠物市场规模与经济收入水平成正比的因：一是人均收入的提高，是人们更有意愿给宠物消费。根据调数据统计，我国目前宠物月均消费500元以上，一只宠物一年大概的消费是6000元，并且还以10%的速度增长。

二是随着中产阶级的崛起，白领和结婚妇女更愿意饲养宠物，根据调，人们养宠物的动机主要是感情的寄托和陪伴孩子成长为主。三是人口老龄化后，空巢老人，独居的老人需要陪伴，感情的寄托。因此，随着社会经济的发展和城市化进程的加速，人们精神生活与物质生活不断改善，社会老龄化步伐加快，独生子女家庭普及等客观因素的突出，人们的休闲、消费和情感寄托方式也呈多样化发展，人们的消费习惯将进一步升级“起飞”，满足精神需求的消费得到快速发展。其中，饲养宠物成为众多家庭的消遣方式，随着宠物数量的日益增多，其生存质量也不断提高，由此带来的对宠物用品、食品、医疗及相关服务的需求带动了宠物产业也逐渐发展壮大。这构成了推动宠物这个大行业长期发展的大逻辑所在。具体来说：

1. 根据美国宠物用品协会（APPA）2015-2016年的调数据，美国约65%的家庭至少拥有一只宠物。1994年，美国宠物产业消费规模仅为170亿美元；2015年，美国宠物产业消费规模达到602.8亿美元，预计2016年将达到627.5亿美元。然而我们国家的宠物拥有率不到10%（北上广深超过10%）。根据日本和韩国的家庭饲养宠物的数据，日本和韩国的拥宠率达到35%左右，我们按照30%的数据，未来我们国家的拥宠率保守估计至少还有两倍的空间。根据最近的一次人口普数据，目前我国有将近5亿户家庭。按照30%的拥宠率，大概有1.5亿只宠物。一只宠物的年消费按照保守的5000元测算，宠物行业的规模大概在6000亿以上，宠物食品占整个行业规模的35%，那么未来宠物食品行业的规模大概在2500亿以上。这显然是一个大行业，未来可期。当然数据不是那么精确，但是只要未来的趋势正确就是ok的。

2. 《2018 年中国宠物行业白皮书》数据显示，我国宠物行业市场规模已经达到1708 亿元，同比增长约27.5%。其中宠物狗市场规模约为1056 亿元，宠物猫市场652 亿元。2014 年~2018 年五年内市场规模翻了1.5 倍多，年复合增速24.1%。中国的宠物市场行业快速增长，预计在2020年讲突破2000亿的市场空间。因此，可以说宠物市场处于快速成长期。

3.饲养宠物的城市居民当中不到5%的宠主们喂经过加工后的宠物食品，随着消费观念和收入水平的提高，参见美国宠物行业发展的状况，未来更多的人将会选择经过加工后的宠物食品。

根据宠物行业市场空间的核心变量因素，我做了一个表格，以此毛估（保守）未来三四年的行业空间：

四、宠物食品行业的竞争格局

我国的宠物食品行业目前处于快速成长期阶段，供给端是红海级别的竞争，呈现的特是宠物的主食只要有国外品牌产商垄断，比如玛氏和雀巢。国内厂商目前竞争集中在宠物零食这个细分行业，随着宠物市场行业的不断发展，越来越多的资本进入到这个行业，加剧了行业的竞争。典型的是大行业小公司，目前还真正不出来最后到底谁能杀出来，逐渐提升市场份额。

但从全球尤其是发达国家的市场经验，全球cr5占据了50%以上的市场份额，似乎这个行业是一个集中度较高的市场。国内目前市场集中度非常低，宠物零食行业市场分散，首先，我国宠物零食行业兴起较晚，行业门槛较低，同时行业监管相对滞后，随着国内宠物产业的快速崛起，各路资本加速布局宠物产业链，造成市场上产品品牌众多、产品质量参差不齐，市场集中度处于较低水平。另一方面，相比宠物主粮而言，我国宠物零食行业兴起较晚，行业发展周期较短，而国外品牌在国内市场的经营策略是聚焦宠物主粮，在宠物零食细分领域并不具有先发优势，因此国内宠物零食头部企业有望采用错位竞争策略来实现国产突围，进而充分享受行业快速增长红利。可以出：这个行业的属性就是品牌化、规模化生产以及丰富的品类是行业竞争的关键所在。

五、佩蒂股份的商业模式

研究公司，其商业模式是非常重要的，它能够从另一个侧面反映出公司的挣钱能力，商业模式说白了就是寻找利润的理。通过对佩蒂股份的业务拆解，佩蒂股份的商业模式如下图：

从整个得商业模式可以出佩蒂股份的业务流状况：1.占公司主要成本的材料是通过采购获得，在今年【农产品(000061)、股吧】涨价的预期下，公司通过预付账款的形式加大了材料采购，这也是今年存货和预付账款增加的主要因。2.公司采用“以销定产”的模式来组织生产，生产制造部负责具体生产工作。市场销售部取得订单后，业务计划部会同采购部、生产制造部、品质管理部，按照客户确定的产品规格、供货时间、质量和数量制定生产计划，包括组织合同评审、制定采购方案、安排生产时间、协调各项资源等，其中采购部按照客户订单采购辅料和包装材料，生产制造部按照产品质量控制的标准进行生产制作和包装，产品完工后，经品质管理部完成过程检验和最终检验后入库，后续业务计划部、仓储部按照客户的要求组织发货和产品交付。3.公司通过应收账款的形式把产品销售给下游的品牌商和商超，应收账款的回款期都是在一年之内。通过佩蒂股份的商业模式，我们总结出几：一是该公司在产业链上目前不具备优势地位，这也是公司之前的发展模式决定的，因为在欧美这些发达国家，宠物食品提供者主要被几家大的品牌商和商超垄断，要进入欧美市场，就必须通过他们的供应认证体系，否则如果独立去开发市场，基本就废了，毕竟是欧美的宠物市场已经成熟，品牌效应明显。二是现金创造能力比较低，大量的资金被应收账款和预付款所占用，公司的议价能力比较低。三是，虽然公司的现金创造能力比较低，但坏账风险仍然比较低，应收账款的账龄都在一年期以内。同时在进入 供应商体系后，营业收入的绝对额增长，加上应收账款的风险较小，可积累的利润也逐步增加，最终可累计自由现金。

六、佩蒂股份的竞争优势

佩蒂股份的产品是宠物食品行业，这类行业的天生的竞争优势的特就是：品类丰富、品牌力强、渠道为王。这几个特是快消品的共性，如今的宠物食品行业也有属于自己的特性，那就是研发实力。因为随着经济实力和人均消费水平的提升，宠物的食品从之前的单一的喂饱过度到要营养均衡，合理膳食的阶段。这就需要企业需要加大研发实力，以此满足宠物的各种消费需求。具体来说佩蒂股份的竞争优势：

1.公司产品定位的优势。公司的主营产品是畜皮咬胶和植物咬胶，定位中高端产品，这一块业务公司是行业龙头。其产品的毛利率高于其他公司产品的毛利率。根据公司的计划产能，未来植物咬胶产能继续增长，毛利有一定的提升空间。同一行业的几个公司比较如下图：

2.公司进入欧美供应商认证体系。公司的客户主要是欧美的品牌商和商超以及零售店，公司国外市场销售主要采用ODM模式。公司客户大部分为国际知名宠物产品品牌商，如Spectrum Brands、Petmatrix等，生产的产品直接销售给这些品牌商，再由品牌商通过零售超市、宠物产品专卖店等渠道出售给最终消费者。除品牌商外，公司与沃尔玛等大型零售超市亦建立了良好的合作关系，通过沃尔玛的供应商体系审核，直接对美国沃尔玛和加拿大沃尔玛供货；此外，公司还与宠物产品专卖店PetSmart建立了良好的合作关系。

3.公司相对的研发实力优势。公司长期专注于宠物咬胶ODM产品的研发，针对国际核心客户需求设计产品经验丰富，具备很强的产品开发能力，研发体系方面，公司于2003年成立了企业技术中心，负责新技术、新产品、新工艺的研发、推广、改进及技术创新管理，该中心于2013 年被认定为浙江省省级高新技术企业研发开发中心。公司已获得30项专利，其中发明专利９项；主持制定了《宠物食品-狗咬胶》国家标准；烘烤宠物食品产业化开发、韧性营养宠物食品加工产业化等项目获得国家科技部星火计划项目立项；韧性营养宠物食品、“宠物口气清新片、低焦油烟熏宠物食品等多项产品通过了浙江省省级新产品认定。

4.国内销售渠道的建立。目前还不具备拉开竞争优势的。但我个人而言，快消品必须是渠道为王，尤其是在提升自我品牌方面，渠道是提升市场份额的最佳途径。目前，未来公司在销售队伍方面的建设足够重视：公司未来拓展市场计划包括：1）建立营销体验旗舰店，在上海、北京与广州3个重城市建设营销体验旗舰店，提供宠物食品市场营销、宠物饲养辅导培训、企业展示宣传等功能，辐射周边长三角、环渤海、珠三角周边地区；2）公司聘请宠物培训师自主举办各种宠物行为训练讲座；参与国际、国内的各种宠物展会和宠物大赛活动，进行产品推广和市场开发。在国内市场，公司产品销售主要通过宠物实体店、电商平台开展，销售自主品牌产品及经授权的外国品牌产品，已与天猫、京东、1号店、亚马逊等电商签订合作协议，在其平台设立直营网络店面。2018年4月公司在杭州成立佩蒂智创宠物科技有限公司，引进新的内销团队，加大“禾仕嘉”品牌系列在国内的销售。至于其效果如何，只能是走一步一步了，方向没有错，就效果如何。

七、佩蒂股份的驱动力来自哪里

1.公司的主营产品是植物咬胶和畜皮咬胶零食，根据上述的研究。公司未来的成长驱动力不外乎来自这几个方面：产品结构的调整和品类的扩充以此拉升营收和利润率，主要是因为这几年毛利率较高的植物咬胶产品的份额迅速提升（如下图），畜皮咬胶占比缓慢下滑。随着未来加工食品的普及，有望进一步保持较高的毛利率和净利润。

2.随着产能需求的扩张，公司的资本性支出在所难免，未来公司估计肯定需要加大财务杠杆进行产能扩张，从过去五年的资产负债率态势（如下图），公司以往历史上的资产负债率达到过28%，目前资产负债率只有17%左右的水平。目前资产负债率并不，未来有一定的提高空间。

3.公司未来的最大的就是产能的如期释放。目前公司的产能是满产状态，其产品主要是销售欧美市场，如果接下来开拓国内市场，那么产能是最大的关注，公司在17年上市募集资金以此扩大生产线，增加产能供应。目前公司的产能大概是1.3万吨，其中畜皮咬胶大概是8000吨，植物咬胶是5000吨左右。公司的计划未来新增产能是畜皮咬胶新增8000吨产能（温州技改新增3000吨，并购越南（德）新增5000吨）；植物咬胶新增7500吨产能（越南巴啦啦新增5000吨，泰州自建2500吨）；肉质零食新增2500吨产能（新西兰（BOP）2000吨，泰州自建500吨）；主粮新增10000吨产能。从时间节来，公司于2018年完成越南（德）、新西兰（北岛小镇）和新西兰（BOP）等项目的收购，越南（巴啦啦）一期于2018年正式生产，二期正处于筹备阶段。由此可见，未来2-3年，佩蒂股份将新增产能2.8万吨（较17年的产能增长208.95%），加上之前的1.34万吨产能，合计产能达4.14万吨，产能大概增长两倍左右。按照目前静态的净利润率毛估，其净利润大概是2亿到2.5亿（保守数据）。

八、KPI前瞻性指标的设定

通过上述分析，未来观察佩蒂股份经营态势与我研究判断是否一致的前瞻性指标是：存货周转、营业收入的大幅度提高以此提升资产周转率；应收转款是否和营业收入与存货增长匹配；在建工程的进度。

九、佩蒂股份的综合价值评估

佩蒂股份处于宠物食品行业快速发展期，市场空间和商业价值很高，处于价值创造周期的扩展期。市场份额的提升需要产能的投放，公司是制造业性质的企业，固定资产高，其产能的扩张必然导致扩张的边际成本比较高，同时负债率会逐步走高，从生意扩张的角度讲，佩蒂股份并不具备天然的优势。

公司是高度依赖大客户，在整个现金流链条上处于历史地位，生意模式一般。客户粘性一般，大客户订单模式有时候会造成坏账风险以及订单风险。未来公司的资产收益率有望进一步拉升，行业处于成长期，能够在一个相对较长时间维持较高的水准。随着资本性支出，公司的资本复制意愿较高，因此未来资产收益率大概率提升。因此，按照公司目前静态的经营，长期不具备溢价的生意属性，但是在一个处于成长期行业时（行业的生命周期的位置是这一阶段估值的最重要因素），短期可享受溢价。

十、主要风险

今年一季报，公司的营收和净利润大幅度下滑，出现负增长的情况，公司的解释是：主要是受客户对未来贸易政策预期的影响，导致部分订单被延后发出或延后执行。同时公司收到的政府补贴减少，这两个方面导致公司的业绩出现大幅度下滑。至于公司的解释是否可，还是要二季报进一步验证。如果可，今年一季度出现的下滑导致股价大幅度下跌，反而会成为一次机会。当然，在这里我只谈企业研究，我不会去写估值的，因为这涉及到交易层面。至于交易投资层面，通过上述的分析，我肯定要找到估值、仓位以及价值创造含金量的平衡。

以上是关于佩蒂股份的一些研究情况，仅供交流，不构成投资意见。

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